《瞭望》文章：越南危機啟迪中國

如何通過完善的製度建設，在改革開放中防範金融風險

　　文/《瞭望》新聞周刊記者

　　正在發酵的越南金融風波，引起了國內產官學界的極大關注。

　　這不僅因為11年前亞洲金融風暴陰霾猶在，也不僅因為越南與中國有著相似的政治社會製度，越南改革開放經驗很多“取經”自中國，更因為在全球金融動蕩的背景下，包括中國在內的亞洲新興經濟體正在經曆前所未有的“開放與安全、發展與動蕩”考驗——高額的外匯儲備、國內嚴峻的通脹形勢、巨幅波動的股市房地產價格，以及迅速變動的經濟結構、產業結構及要素價格等，既被全球化日益加深的網絡所維係，也被其中任何一個結點可能出現的問題所牽扯，並可能迅速放大。


　也正是基於這一判斷，來自中國金融40人論壇的專家學者和官員對越南金融危機的產生機理、經驗教訓及中國是否應施以援手等，進行了專業而深入的分析，而對於此次危機對中國的警示，正如國務院發展研究中心宏觀經濟研究部副部長魏加寧所言，我們既不能因為要改革開放就忽略金融安全建設，也必須防止有人借此次越南危機，否定接下來的改革開放，真正要思考的是，如何通過完善的製度建設，在改革開放中防範金融風險。

　　清華大學經管學院金融係主任李稻葵：

　　此次危機不同以往

　　我把這次越南危機定義為新型的金融危機。

　　11年前亞洲金融危機的表象是貨幣貶值和外匯儲備不足，進而導致國際支付出現困難，是國際收支的危機。而這次金融危機的表象是股票市場、房地產市場和銀行的金融資產價值大規模縮水，銀行貸款價值下降，收不回來的貸款變成壞賬。

　　這次越南危機的原因，我認為還是外因在通過內因起作用。

　　先說內因：第一，越南的貨幣管理體製不合理，大量外資進入的時候，政府應該進行對衝，把外匯攢下來，緊縮貨幣政策，讓本土經濟不要過熱。這是最簡單不過的處理方式，但當時越南政府沒有做到。我國的緊縮貨幣政策就是為了應對外資進入，盡管這樣的政策是有成本的，但是這個成本和金融危機的成本相比，隻是區區小數。第二，越南的金融體製也不合理，大量資金進入的時候，按理說本國的銀行就不要去跟著貸款了，而越南的銀行自身沒有風險控製能力，本國的銀行監管體製也沒有給銀行施加壓力以迫使其縮小貸款規模。

　　再看外因。美國次貸危機以後，很多金融機構出現了流動性短缺，它們要保本就需要把資金撤回來。同時金融機構的風險評估機製又重新對風險進行定價，認為風險的價格應該定高。這幾個因素合在一起，使得資金從新興市場國家往本國回流。新興市場國家受其影響的程度取決於內因，當一個國家的金融體製不夠健全，尤其是銀行沒有自治能力，監管跟不上，同時貨幣政策也不合理，沒有及時對衝，對資本的管製比較放鬆，就會遭遇危機。這就是越南爆發危機的本質原因。

　　新興市場國家和發達國家發生金融危機的機製不同。

　　發達國家危機產生的一個很重要的原因是金融監管跟不上金融創新的速度。如美國房貸協會的危機，就是因為1980年代以後很多小銀行都發放房貸，而後對衝基金又在政府的監管之外和基本的會計體係規定之外運作所致；今天的次貸危機也是金融創新將原本無法上市的資產證券化，再創造出衍生性資產，在這個過程中政府的監管機製始終沒有跟上。但每一次金融危機之後，成熟經濟體都會總結，此次美國國會和財政部提出了改革方案，這一方案的成功與否取決於下一任總統如何推進。

　　發展中國家的金融危機則是內外因共同作用的結果。這一次的外因是次貸危機，我們預計美國的局勢到年底應該就穩定了，但是這個危機會轉移到境外，金融體製最弱、最不健全，貨幣政策最不合理的國家最容易染上病。所以，印度、東歐等新興經濟體發生危機的可能性比較大，因為它們也是財政和貿易的雙赤字，加上湧入的外資，很容易形成倒流。

　　國家外匯管理局綜合司副司長管濤：

　　危機警示“四不可靠”

　　總結亞洲金融危機和今天的越南危機，我認為可將經驗教訓歸納為四個“不可靠”。

　　第一，高額儲備不可靠。亞洲金融危機的時候，有些國家在外部衝擊下出現了貨幣問題，所以各國認為儲備越多越有能力抵禦外部危機，因此近年來，亞洲國家的外匯儲備增長非常快，到2007年末，亞洲新興市場的外匯儲備已經達到進口支付能力的12.9個月了。外匯儲備的過快積累未能從根本上為本國的金融經濟安全提供保障，反而加劇了很多經濟體的脆弱性，使得一部分流動性進入這些國家的金融市場，導致了房價、股價飆升，以及銀行信貸膨脹，形成了信貸泡沫和資產泡沫。當市場情緒逆轉，由追捧轉為拋售本幣，這時本地經濟金融健康的惡化已經製約了政府抵禦資本流動衝擊的能力。總之，積累外匯儲備需要權衡利弊，健康的金融體係才是抵禦金融危機的第一道防線。

　　第二，匯率穩定政策不可靠。亞洲金融危機之後，亞洲國家普遍采取了幹預外匯市場、防止本幣過快升值的做法。而在越南，這種做法更為突出。改革開放以後，麵對大量的貿易赤字，越南特別害怕本幣升值。越南的外匯儲備在2002～2007年間增加了5倍多，越南盾麵臨著越來越大的升值壓力，而政府並沒有讓本幣升值。到了2007年8月份，越南首次出現了兩位數的通脹。其後，越南才鬆動匯率的管理，允許越南盾緩慢升值，但為時已晚，最終通脹失控。在本幣升值壓力麵前，越南最終沒有逃脫名義匯率不升（甚至下降）而實際匯率上升的一般規律，不僅沒有解決本國貿易失衡問題，還因為高通脹的侵蝕，觸發了市場對越南盾的集中拋售風潮。是選擇名義匯率還是選擇實際匯率變化，這確是開放環境下各國宏觀經濟管理中必須認真抉擇的問題。

　　第三，外國資本不可靠。人們普遍認為外商直接投資是好事，是穩定、長期的資本。越南長期貿易赤字，通過大量吸收外商直接投資來解決資金不足的問題。但外商直接投資超過了貿易赤字，形成過度流入，導致通貨膨脹壓力和經濟過熱，為此次貨幣動蕩埋下了隱患。我們要思考的問題是：外商直接投資是不是越多越好？

　　證券市場對外開放程度不同的國家，其股市與匯市的表現也有明顯的差異。如韓國、印度等國，其股票市場對外國投資者開放程度較高，就出現了因外資撤離，國內股票市場和外匯市場雙雙下跌的局麵。而對外資投資股市限製較嚴的中國的情況卻是，股票市場深幅調整，外匯市場供大於求，人民幣升勢依舊，外匯儲備增勢依舊。這一定程度上似可說明，盡管有境外資金違規進入中國股票市場，但規模是否如外界吹噓的那麽邪乎卻是一個大問號。考慮到中國企業普遍自有資本較少而負債率較高，在國內信貸緊縮、融資困難的情況下，通過各種方式從境外進入的所謂“熱錢”可能主要不是用於炒樓、炒股，而是為了解決生產經營的資金需求。而且從大的方麵來看，中國這一輪經濟過熱，投資熱是在股市熱之前的。所以，即使有熱錢進來，也不像人們說的那樣主宰了股市的漲跌。這次危機告訴我們：資本賬戶的開放必須審慎推進，不論是吸收長期還是短期資本，都必須與經濟發展水平和市場承受能力相適應。

　　第四，市場預期不可靠。最近，很多亞洲國家的本幣掀起了拋售風潮，2002～2007年美元貶值過程中，印度盧比、韓元、泰銖兌美元的匯率均升了20%～50%，今年卻分別貶值6%～10%。印度的經驗對我們最有警示，印度盧比去年升了28%，今年卻麵對貶值的壓力。這給我們敲響了警鍾：到底存不存在強勢經濟、強勢貨幣的所謂長期升值趨勢？同時，這也提醒我們要改變對匯率的單向預期。事實上，任何一種貨幣，在任何時候，升貶值的因素都是存在的，隻在某個時候升值的力量占上風，進而顯現為升值的壓力。我們應該時刻注意防範匯率雙向波動的風險，匯率越市場化，就越要注意防範這種風險。

　　對外經貿大學金融學院副院長丁誌傑：

　　以政策提升資本忠誠度

　　任何一次危機的爆發都是風險釋放的過程，研究危機要關注危機前的風險累積。

　　從全球範圍來看，越南危機是資本過度流入的風險不斷積累的結果。2003年以後，大量資本湧入新興市場國家，形成新一輪資本流入浪潮。資本流動逆轉進而變成危機的風險已經存在，但在哪一個點上釋放則取決於這些國家的情況。越南在改革開放以融入全球化的過程中，市場製度沒有跟上。這就是為什麽危機沒有在麵臨同樣資本流入浪潮的東歐轉軌國家出現，而是首先在亞洲越南爆發的原因。

　　高額外匯儲備為什麽不可靠？因為外匯儲備僅僅是一個國家海外資產的一部分，持有過多低收益外匯儲備會造成長期發展的後勁不足。這就好比一個人拿10%利率的貸款去做收益率隻有4%的投資，隻能是越來越負債累累。目前的高儲備造成發展中國家財富向中心國家的轉移，以及這些國家發展後勁不足，便是下一輪危機的根源所在。財務上的持續虧損，對企業來說最終會破產，對一個國家來說必然發生危機。

　　資本是逐利的，曆次危機中的外國資本和本國資本均不可靠，而要提高資本的忠誠度，關鍵在於提高政府經濟政策的正確性。

　　越南改革開放模仿的是中國模式，中國過去維持外國資本信心的政策組合：一是鼓勵外商直接投資，二是貿易基本平衡或者略有盈餘。1994年以後中國出現雙順差，在此之前我們的貿易逆差也是很小的，不像越南的貿易逆差已經超過它GDP的10%；2005年越南宣布外匯體製改革，每人每年最多購匯5000美元，相對於當時越南的收入水平，這個額度已經很高，也表明在某些外匯管理領域越南比中國要鬆；FDI也具有不穩定的因素，可以通過各種途徑進入。盡管國際投資者，特別是來自歐美的投資者，在越南擁有本土企業，但實際上已經通過各種交易把美元的收益固定下來了。利用外資引進FDI就是先借債後還債，問題的關鍵是未來怎樣才有能力還錢，前提就是貿易從逆差轉向順差。這需要有一個很長的時間段。韓國在80年代中後期很好地完成了過渡，中國是在90年中期完成的，但越南沒有完成，這就是它麵臨的問題。另外，越南金融市場的開放度比中國高，卻缺乏防禦能力，這給我們提供了借鑒。

　　市場預期總體來說取決於經濟基本麵。但是在一些階段，政策製定者能夠引導預期。在一些國家，包括中國，政府對經濟有很強的行政管理能力，政府甚至可以在很長一段時間內決定預期。我最近的一個研究發現，人民幣的升值預期是適應性的，就是說未來的升值判斷是基於過去的匯率走勢，而過去的匯率走勢很大程度上是受政府影響的。當然，我們不能過分誇大政府在預期中的作用，無論階段性的影響力有多強。長遠來看，市場預期還是由經濟基本麵決定的。□