美元的故事：流動性與風險偏好 -- 張 含

美元的故事：流動性與風險偏好
2009-07-11 00:54:25

　　張 含

　　市場都是由供需決定的，美元也是如此。風險偏好會影響到美國投資者在國外投資的熱情，也會影響到國外投資者在美國的投資熱情。從美國投資者出發，風險的上升往往伴隨著資金回流本土，在亞洲金融危機和現在的信用危機中，我們都目睹了美國投資者將在其他國家的投資回流美國。但這並不完全因為美國市場的安全性，還和美國投資者的本土偏好有關，在分析其他國家投資者行為時，我們可以看到故事的另一麵。

　　從其他國家投資者的角度出發，美國市場風險上升(這一般都伴隨著全球風險的上升)並沒有帶來投資者將資金從其他市場流入美國市場，反而是在亞洲金融危機以及2001 年衰退和現在的信用危機時，當風險上升後，各國投資者對美國風險資產的投資興趣是減弱的，而在危機之後風險下降的途中，投資者加大購買美國風險資產的速度。這並不是由市場間的風險對比完全決定的，風險的上升是具有傳染性的。其他國家的投資者在風險上升時，也有著將資金撤回本國市場的傾向，但在前兩次風險上升中，這一傾向不如美國投資者的本土偏好那麽強。

　　不過信用危機一開始爆發於美國，美國投資者並沒有在2007 年危機的起始階段就開始減低對他國資產的購買，直到2008 年初才改變了資產的購買行為，而其他國家投資者在2007 年麵對危機作出的反應是果斷地降低對美國資產的購買，所以形成了2007-2008 年美元與風險偏好的背離。

　　所以，從風險偏好出發到資金流動的邏輯，絕不能簡單歸結為風險偏好上升，資金流出美國，風險偏好下降，資金流入美國。風險偏好隻是資金流動的一個決定因素。

　　投資者的另一個交易邏輯是美聯儲投放了這麽多貨幣，而歐洲央行是獨立的，以控製通脹為首要目標的，投放的貨幣沒有美聯儲多。但問題是怎麽定義貨幣，美國是資本市場主導的信用通道，歐洲是銀行體係主導的信用通道。所以，貨幣政策和效果都是有差異的。

　　從流動性角度，很難去對比美國和歐洲的多寡。所以，投資者會把關注的焦點聚集在狹義的流動性上，也就是央行資產負債表的規模，雖然美聯儲的資產負債表在擴張了130%，而相應地歐洲央行的資產負債表的擴張幅度為30%，但是從絕對量上，美聯儲的資產負債表規模依然是小於歐洲央行的規模。而且，從 2002 年到2008 年9 月前的6 年時間裏，歐洲央行資產負債表的擴張幅度(160%)要遠高於美聯儲的30%，這是在美元單位下，即使是在歐元單位下，也是要快於美聯儲，而同一時間段裏，美元相對於歐元是貶值了50%。

　　再看基礎貨幣，從1999 年歐元誕生之後，基礎貨幣就沒有成為匯率變動的驅動力。美聯儲在2001 年釋放流動性，美元並沒有下跌，而在2002 年開始回收時，美元卻開始下跌。在2003 年之後，美聯儲基礎貨幣的增速大部分時間是低於歐洲的，但美元是漸漸貶值的。從 2008 年9 月後，美國基礎貨幣增速開始遠遠高於歐洲同行，但美元是經曆了一段

　　時間的升值，到了2009 年3 月出現了複蘇萌芽後，投資者才開始擔憂起了貨幣過多。實際上是貨幣的價格，也就是利率決定了匯率的變動，而非貨幣的絕對量。基礎貨幣變化的交易邏輯更多是市場的想象。現在美聯儲已經在引導市場的想象回歸，而歐洲央行仍然在寬鬆政策的頻譜上繼續發展。

　　而貨幣增加的邏輯更多的是基於心理層麵，而非真實貨幣的增加。美國是資本市場主導的信用渠道，廣義貨幣的定義應當包括資產証券化和衍生品，但這難以度量，所以，市場關注更易獲得，且具有震撼力的狹義貨幣的擴張，如基礎貨幣，而暫且假設未來貨幣傳導能夠恢複。