正文
有效資本市場假設理論
http://zhidao.baidu.com/question/15617564.html?fr=qrl3
雖然各種法學經濟學理論嘈雜紛紜，對強製性信息披露製度的優劣莫衷一是，但任何一個研究現代證券法的人都無法忽視近二十年來得到各國證券法學界廣泛承認的一個極為重要的金融經濟學理論，即所謂“有效資本市場假設”理論（Efficient Capital Market Hypothesis-ECMH） 25.有效資本市場假設理論為圍繞強製性信息披露製度展開的討論提供了一個理論舞台。在這一理論出現之後，有關信息披露製度的各種論戰，無論其依據的理論是源於法學、經濟學還是社會學，都得以圍繞著有效資本市場假設理論所建築的構架和所提出的假設命題展開，從而進行實質意義上的真正交鋒。而在此之前，各家各派常常爭得麵紅耳赤，彼此的觀點卻往往擦肩而過，可言者，聞者昏昏。這一理論的最初鼓吹者費瑪（Eugene Fama）認為，資本市場機製的運作效率在不同信息環境下有三種“有效”形式，即弱式有效、半強式有效和強式有效26.進而言之，如果資本市場是有效的話，政府對信息披露的任何強製性要求都成為多餘的。費瑪以後，許多學者都用實證的和推理的方法試圖從正麵或反麵來證明這一命題。迄今為止，有關這一理論的探討並未就政府應當在證券市場效率方麵起什麽樣的作用這一問題得出定論27.但事實上，有效資本市場假設理論最重要的貢獻並不在於它對應有什麽樣的證券管理體製和證券法規得出一個結論，而在於它作為一個描述性理論，表明了宏觀、中觀及上市公司層麵的財務信息（包括任何影響金融指標的信息）的披露與證券價格之間的關係。這一理論建立了一個分析係統，讓人們在該係統所設定的框架內，對股票價格本身的合理性，股票價格與信息披露和市場上其它各種因素的關係進行進一步的研究，從而得出自己的結論。過去二十多年來，經濟、法律學界的許多學者對這一理論進行了深入、廣泛的研究，寫了大量的論著。雖然至今各學者的說法仍是見仁見智、了無定論，但所有對證券法學理論的嚴肅研究都不能不涉及這一理論。各國強製信息披露政策的製定以及對強製信息披露製度成功與否的評判也大多以此理論作為出發點。因此，我們有必要在此對這一理論進行更為深入的探討。
（一）何為有效？
首先，什麽樣的市場是有效的市場？在一個有效的市場上，大量買主與賣主之間的相互行為形成一個特定商品的價格，這一價格應該能夠全麵反映有關該商品的所有公開信息。更重要的是，在出現任何新的信息時，上述價格應該能夠立即作出反應。此處的關鍵在於“立即”二字，即由於價格能夠極為迅速地對市場上新信息的出現作出反應，致使無人可以因為對信息的占有而獲利。如果股票市場確實有效，則沒有人可以因分析公開信息（無論是公司股票的曆史價格走向還是公司的基本麵數據）而獲利。也就是說，在證券市場價格曲線的任一點上的價格均最真實、最準確地反映了該證券的價值28.
有效市場有益於整個社會，因為價格真實地反映價值，致使資源在競爭中得到合理配置。但是，人們對任何一種特定證券的價值的認識並不相同，所以他們對何為“有效市場”的衡量標準亦無法相同。作為研究對象，我們可以暫時把這一標準定為“特定時段內對價值的最可能接近的衡量”。一般來說，這一價值應該處於對市場的極樂觀的判斷與極悲觀的判斷之間的某一點上。事實上人們對價值的認識的不確定性並不會過多地幹擾市場有效性的存在，也不會幹擾為保護市場的有效性而存在的一些基本條件，如信息披露和內幕交易方麵的某些法規等。這一點本文將有進一步的闡述。
（二）三種有效市場
如前所述，有效資本市場假設的基本理論將市場分為三種形式的有效市場，即弱式、半強式和強式有效市場29.
1.弱式有效市場
在弱式有效市場存在的情況下，可以假定在這一市場上參加交易的所有投資者均掌握了某一特定證券的曆史（自上市以來）價格變動情況及這些變動所反映的全部信息。也就是說，所有投資者占有的曆史信息是一樣的30.所有投資者對這些信息的集體判斷形成了這一特定證券的價格。由於這一價格所包含的是所有的曆史信息，我們姑且稱之為“昨天的價格”。但是，昨天的價格既不能用來說明今天的價格，也不能用來預測明天的價格。通過對證券價格的長期跟蹤、分析，人們用“隨機行走過程”（Random Walk Process）這一理論來形容某一特定股票的將來價格與其過去價格的關係。在隨機行走過程中，股票連續的各次變動在統計鏈上是相互獨立的，或者可以說，其序列相關係數為零。這就好象一群在空場上散步的人沒有計劃、沒有目的地走來走去，使人完全沒有辦法預測其規律一樣。過去的價格完全無法被用來預測將來的價格變化。研究股價曆史完全無法給人帶來贏利的機會。
2.半強式有效市場
在半強式有效市場存在的情況下，可以假定在這一市場上所有參加交易的投資者所占有的有關某一特定上市公司的所有公開信息都是一樣的31.這些信息一般即為投資公眾對之明顯感興趣的信息，如關於公司業務損益的財務報告，分紅、送配股的決定，會計調賬，新聞媒介對公司的評價，直至中央銀行政策的變動等等32.證券價格反映了所有公開信息所包含的價值，也就是說，證券價格的形成反映了所有投資者對所有公開信息的集體判斷。
3.強式有效市場
在強式有效市場存在的情況下，可以假定在這一市場上所有參加交易的投資者都掌握了有關某一特定上市公司的業績及其內在價值的所有信息，無論其公開與否。也就是說，所有投資者，無論是否特權群體，所占有的信息都是一樣的33.證券價格反映了所有這些信息所包含的價值。
（三）信息性有效與價值性有效
有效資本市場理論在描述了三種形式的“有效市場”之後，進一步提出了一個從社會學和宏觀經濟學的角度看也許是更為重要的問題，即市場的“有效性”對於市場和社會究竟起到什麽樣的作用？換言之，即使是在已經證明了的“有效市場”上，人們仍然會進一步提出這樣一個問題，即這裏所說的“有效”用什麽尺度來判斷？通常我們所講的信息作用於市場所發生的股價變動的速度隻能被直觀地稱為“信息性有效”。而由於上述股價變動所造成的資本流向的改變，以及進而形成的整個社會資源的再分配則可被稱之為“價值性有效”。
如上所述，對於信息性有效的市場上的股價是否準確真實地反映了其內在的價值，即一特定企業的基本麵價值，這一點並無定論。而且對於研究一般市場行為及其獲利機製的人來說，這一點似乎也並不重要。
另一個同樣沒有定論，但至少對政府決策者來說卻是至為重要的問題是，信息性有效是否會導致價值性有效。如然，則肯定了許多人對證券市場所持的傳統資本主義式的理解，即社會資源的再分配隻須通過不受政府幹預的資本市場的運作即可解決。以美國為代表的部分市場經濟國家對證券市場所持的一般態度即是這種“自由放任主義”（Laissez Faire）的態度。但即使是在這樣的製度下，我們也會不時地發現政府以調整社會資源為理由對市場作出事實上的幹預34.在其他許多國家裏，政府對資本市場在更大程度上的幹預態度則表現出對上述命題的否定性回答。中國目前的證券管理製度，無論是在發行審核過程中實行的所謂產業政策，在交易市場上對國有股、法人股給予的特殊“照顧”，還是公司、證券法規對國有企業的各種優惠政策，都充分表明了政府管理層和立法當局對證券市場的信息性有效能否導致價值性有效所持的懷疑甚至否定的態度。
（四）導致市場有效的因素——四類投資人和四種有效市場機製
在解決了“何為有效”的問題之後，下一個問題就自然而然地擺到了我們麵前：如果證券市場看上去是有效的話，那麽是什麽力量或因素使得它成為有效的市場呢？
一般認為，信息傳播的麵越廣，速度越快，市場越有效35.在有效資本市場假設理論中，人們一般總是假定：參加市場交易的所有投資者均可以不費力、不花錢地得到所有信息。但事實上在任何一個特定市場上，不同投資者獲取信息的成本都是不同的，因此他們在特定時點上獲取的信息也不會完全相同。也就是說市場上信息傳播的速度與廣度並不一樣，這種差異一般會因特定信息傳播對象的不同而顯示出來。美國斯坦福大學的法學教授吉爾森（Ronald J. Gilsen）和耶魯大學的法學教授克拉克曼（Reinier H. Kraakman） 36將在二級市場上買賣證券的人按其與信息的關係分為四類37：（一）靠大眾性公開信息交易者；（二）靠專業性公開信息交易者；（三）靠派生信息交易者；（四）無信息交易者。這四類人形成四個各具特點但又有所重疊、相互補充的市場運作層次，通過相互影響、相互作用形成一個有機、高效的證券市場。吉爾森和克拉克曼兩位教授的理論通過對投資者和信息之間關係的闡述，從另一個角度說明了信息與證券價格的關係，與有效資本市場假設理論有異曲同工之妙。對這一市場模式的理解，有助於我們進一步了解有效資本市場假設理論所描述的有效市場機製。
1.前三類人
我們可以看到，在第一類人，即靠所有的人都明白的公開信息操作的交易者中，信息傳播的速度既快且廣。證券的價格充分吸收了所有的大眾性公開信息，其變動極為迅速、準確地反映了在此類人中所傳播的信息的變動。這一機製最接近於有效資本市場假設理論所提出的弱式有效市場假設。由於這裏的信息對於所有的人都是一樣的，所以沒有人會在這種市場上由於信息的占有而獲取利潤。
在第二類人，即靠專業性公開信息操作的交易者中，信息的來源仍為公開渠道，但信息的內容比第一類市場上的信息大大加深了一步。第一類人所不易看明白的大量信息，如財務報表中的多項數據、百分比的意義，會計報告注釋部分的真實含義等，在第二類人中變成了常規信息。這些信息到了專業機構的分析人員手裏，被迅速地轉化為對股價變動趨勢的判斷而作用於市場，因此市場股價的變動會極為迅速、準確地反映出在這一類人中傳播的信息的變動。在一個機構投資者占主導地位（不管是由於其資金量還是由於其在市場上的交易量）的市場上（如美、歐、日以及相當一些新興的開放市場，如印度、泰國、墨西哥等），由於所有機構都大量使用專業研究人員，市場的有效性相當高。這時即使市場中同時有許多看不懂專業信息的普通投資者，但由於機構交易對股價的強大作用，這些普通投資者的盲目性並不會因此給機構投資人帶來太大的利益，特別是在考慮到機構投資人因獲取分析信息所付出的人力、物力成本後更是如此。第二類人所處的市場最接近有效資本市場假設理論中所設想的半強式有效市場。
統計分析表明，美國證券市場（以紐約股票交易所－NYSE，美洲股票交易所－AMEX，全國證券商協會自動報價係統－NASDAQ為代表）基本為弱式與半強式有效市場38.
第三類人，即靠派生信息操作的交易者們，他們的信息來源是在證券市場上擁有特權的群體，如法定內幕人士39等。由於此類信息的獲取成本極高，一般人不易很快進入其中，所以市場難以迅速有效地運行以達到價格的平衡。這種人即由於其信息的獲取與市場反應之間的時間差而獲利。為此付出代價的當然是市場上的其他投資者。世界各國40反內幕交易的法規中有關內幕信息接受人（Tippee）的一些規定正是根據這一基本假設而製定。如果有效資本市場假設理論所提出的強式有效市場成立的話，反內幕交易法規中的許多規定即不再有意義41.
這一類人獲取信息的方式可分為三種：第一種是從內幕人員那裏獲取純粹由於無意而泄露的內幕信息42.這種方式由於其守株待兔式的偶然性和局限性而使得交易成本過高，因此其實用價值並不大。第二種是通過觀察內幕人員的交易行為而推測出的可能信息，被稱之為“交易解密”。各國證券法規經常以一些特殊的規定來杜絕或減少交易解密的可能性。例如美國證券法要求內幕人員對其股票交易情況作出報告43；中國公司法則幹脆完全禁止上市公司法定內幕人員對本公司股票的交易44.交易解密這一種運作方式的成本雖然低於第一種的守株待兔，但由於這種“解密”的前提是對內幕人士的身份與行跡的了解，所以它仍然不可能輕易地成為唾手可得的公眾信息。
第三種方式的運作最為複雜，但也最受到投資界和學術界的關注，因為它是唯一一種看上去較為平等、不必有特殊關係而隻需要腦力即可實現的方式。這種方式的表述並不十分複雜，即通過觀察股票的價格和交易量等數據，將觀察所得與已有信息和期待值相比較－為什麽會有人持續地背離已知的基本麵進行交易？45－然後根據原價格中信息構成的各要素去推理，以求得最可能解釋股價變動原因的新的信息。這種方式被稱之為“價格解密”。價格解密的典型例子是，通過觀察某一隻股票價格的非正常變動而推測出該公司可能即將發生兼並收購行為的信息。當然，價格解密由於其複雜性而致成本較高，所以一般隻有實力雄厚的機構投資人才會在這方麵下功夫。但即使是在這種情況下，仍然不能保證這些解密者可以創造一個持續高效的市場並不斷地得到成功。這個道理很簡單，如果原來處於低效的市場由於信息傳播快而變為高效的市場，則無人願意耗費成本去獲取、研究、提供信息，因為這時對信息的占有已不再能夠給任何人帶來即使是瞬間的壟斷利潤；於是市場由於缺乏信息而又陷入低效；這時人們又發現獲取信息成為值得做的事情。格羅斯曼和施蒂格利茲教授將這種現象稱之為“市場在啟蒙和愚昧之間的往複擺動” 46.
2.市場的相對有效性
對以上三類人交易行為模式的分析說明，證券市場既非充分有效，也非完全無效，而是在上述兩種狀態間不斷搖擺的相對有效。同時我們也可以看出，為什麽市場股價會在相當的程度上反映出完全屬於內幕的信息。
3.第四類人
第四類人的交易雖然被稱為“無信息交易”，但事實上此類交易者並非完全不根據任何信息進行交易。隻是這類人在交易中所根據的信息均為所謂“軟信息”，即上市公司的盈利預測、估算、前景等相對較“虛”的信息。由於這類投資者每人掌握信息的程度不同，各人對市場股價走向的預測也不相同，所以看起來這些人的交易完全是盲目的。但是，市場作為一個整體，對於軟信息的反應卻和對其它所有信息作出的反應大致一樣，即以證券的價格“模糊地”反映出市場上所有的軟信息。這就好象一群螞蟻同時向各個不同方向用力，想把一塊饅頭片搬走一樣。雖然用在不同方向上的力量有一部分被互相抵消掉了，但是最終的合力仍呈現出表麵的一致性，即饅頭片在群蟻的努力下被搬向蟻巢。
從第四類人的角度來看，前麵三種有信息交易的機製可以有效地減少因信息的作用而造成市場價格突發偏離的機會。而市場的有效程度一方麵取決於在市場上傳播的信息的性質（公開曆史信息、公開專業信息或內幕信息），一方麵則取決於獲取信息的成本。強製性信息披露大大地降低了前三種交易獲取信息的成本，使得市場上的所有交易者都能夠平均地得益。
在新上市證券的情形下，所有成熟市場上的交易者通常都由於對相關信息的缺乏而對股價預打折扣47.這時的市場行為整體地類同於無信息交易。經過一段時間以後，三種有信息的交易得以各行其道，股價方得平衡回歸。
無信息交易（或稱軟信息交易）這一機製的介入將整個資本市場的各類交易機製連接成了一個模糊的統一體。這些機製構成有效資本市場形成的基本要素。任何一個信息在市場上的初次傳播48，都將由於一個或多個有效資本市場機製的促進而使得該信息所包含的價值最終反映到市場價格上來49.
進而言之，吉爾森和克拉克曼兩位教授所描繪的上述四種有效市場機製是相互補充的。其中任何一種機製均對初次進入市場的信息在市場交易者中進行傳播的全過程中的某一階段發生作用。
（五）有效市場理論的支持者們及其理論
擁護有效資本市場假設理論的人們認為，證券市場是有效的，至少是以弱式或半強式的形式出現。美國各派學者在考證這一命題時做了大量的工作以證明其正確性或不正確性。美國經濟學界的一些人認為，在所有經濟學的命題中，有效資本市場假設理論是得到最多實證支持的理論50.這些支持者們通常使用的理論之一，即預期投機使價格隧道變窄，價格波動幅度減小，致使市場更為有效。這一理論同時也被許多人認為是已為實踐所證明了的命題。美國兩位會計學教授的研究分析表明：一個成熟的股票市場常常提前12個月即已開始預期一家公司的年度利潤51，在該公司最後公布年度報告時的那個星期，股價呈現出最大的變化以反映與利潤有關的各項數據信息的變化。股價通常在幾天內即完全充分地吸收了該信息所能給市場帶來的所有衝擊。
（六）有效市場理論的反對者們及其理論
反對有效資本市場假設理論的人則有不同的說法。有學者從證券市場的實際操作及管理模式出發，對有效資本市場假設提出了質疑。其中一種說法是，這一理論全麵地否定了多年來行之有效，並仍在指導市場的操作戰略和管理機製52.具體來說，如果弱式有效資本市場的假設成立的話，則工作多年的股市曲線、圖表的製作者們均將失業；因為既然過去的股價與今後毫無聯係，那我們還浪費資源，製作、研究這些曲線、圖表做什麽？如果半強式有效資本市場的假設成立的話，證券市場上就不會再有所謂低價股票或高價股票的概念，因為所有的股票價格都是平價的。那我們還研究上市公司的基本麵數據及其與股票價格的關係做什麽？如果強式有效資本市場假設成立的話，我們就沒有必要、也不應該花費人力、物力資源去發現、管製和懲罰內幕交易了。
事實上，市場並不可能充分有效。市場上各種各樣的“噪音”使得市場的基本麵價值及其派生信息無法充分地在股價上得到體現，於是研究證券市場的專業性機構和人員依然有其存在的價值53.這就是反對有效資本市場假設理論的學者們提出的所謂“噪音理論” 54.這些學者將與公眾公司基本麵數據、基本資產價值毫無邏輯聯係的各種影響證券價值的因素統稱為“噪音”，因為這些因素與基本麵這一主旋律毫無關係。他們認為，“噪音”在證券市場行為模式的形成中起非常大的作用。也就是說，證券市場的效率實際上是不高的55.如果承認這一點的話，那麽對噪音理論的研究至少可以給人們提供研究低效市場的成因及其運作機製的手段。
證券市場大量投資者的行為模式表明，他們並不相信有效資本市場假設理論。例如，大家（無論是機構還是個人）均在不斷地試圖尋找所謂低價股票，即較其理論價格更為便宜（Underpriced）的股票。為此大家不僅研究、分析基本麵數據、過去的股價走向，而且常常不得不跟風、趕潮、聽傳言而行事。在後一種情況下，基本麵數據似乎已不再重要，重要的是如何在一個無序的市場上隨時針對各種無法預測的“噪音”作出比別人更快，同時也更為合理的反應。近幾年新發明的消除噪音的耳機不再試圖用傳統的隔離封閉方式來減低噪音，而是用主動產生具有對稱弦波的“噪音”來抵消外來噪音的任何影響。這可否給我們研究股票市場“反向操作”行為的人帶來一點啟示？
提及“反向操作”的行為模式，理論上我們可以溯回到約翰。凱恩斯的時代。凱氏將股票市場上類似反向操作的上述行為模式類比為“嬰兒選美大賽”（Beautiful Baby Contest）。三十年代在英國一些報紙上流行一種擇美競賽，由參加者在報紙上發表的一百個嬰兒的照片中選出最漂亮的六個嬰兒來。誰選擇的結果與全體參賽者的平均愛好最接近，誰就得獎56.
凱氏推論說：“……可以設想，在這種情形下，每一參加競賽者都不選他自己認為最美的六個，而選他認為別人認為最美的六個。每個參加者都從同一觀點出發，於是都不選他自己認為最美者，也不選一般人認為最美者，而是運用智力，推測一般人認為一般人認為最美者。57”
這就是凱氏所謂的“第三級推測”。在這種心態下，以基本麵價值（美嬰、股票均然）作為市場價格的判斷尺度即不再有用。
有關有效資本市場假設理論的另外兩個問題
除了前述問題之外，還有兩個方麵的問題對於有效資本市場假設理論來說，也是必須考慮的：
（一）投資判斷的不確定性
按照有效資本市場假設理論的方法來判斷，市場上任何一隻股票的價格對其基本麵價值的偏離都會產生投機獲利的機會（這是一個二律背反的理論，因為這種偏離同時又產生了使價格回歸的強大向心力，從而消除任何投機獲利的機會）。對於一個意欲投機獲利者來說，雖然這一機會有其吸引人之處，但他這時卻麵臨著兩個不得不考慮的因素：
一、他作為投機者對該股票基本麵價值的判斷可能是完全錯誤的。他是否值得冒犯這種錯誤的風險？根據經濟學上邊際效益遞減的基本原理，丟掉的那一塊錢的效益應該大於掙來的那一塊錢的效益。因此，他可能認為不值得為獲取這一不確定的利益而冒此確定的風險。
二、即使他的判斷正確，即一隻股票的價格確實低於該股票的基本麵價值，也完全無法保證該股票的現時價格會很快得到糾正，上漲到與基本麵價值同步。這種不確定的時間差處處都有，即便是公認相當有效的市場也難免於此58.
這一推論如果被多數投資者所接受，他們就會對可能的獲利機會望而卻步，從而減弱市場的有效性。這時即使有比較聰明（或是自認為聰明）的投資者能夠十分肯定地測算出市場的偏離，即不再被上述第一個因素所困擾，但他也會（更加聰明地）作出所謂凱恩斯式“第三級推測”，而不去進入一個扭曲了的市場。這種理論獲利機會與實際獲利機會之間的差距進一步減弱了市場的有效性。這在中國目前的股市環境下表現得更為顯著。許多受到良好訓練的投資者（包括機構所雇傭的投資專家）寧可象街頭的股民一樣賭消息、博謠言，也不願按照自己經過分析、調研基本麵所得的理性判斷行事，正是出於這樣一種心態。這種群體效應所形成的惡性循環隻有在整個市場經曆了足夠的磨難，市場的管理層作出了足夠的犧牲之後，才會得以扭轉。
（二）披露對象的不確定性
即使在以美國為首的各工業化國家的證券管理法規都有了長足的進步，特別是趨向堵塞漏洞、嚴格慎密執法的今日，人們仍然時時對強製信息披露製度所意欲保護的群體提出質疑：公司究竟該以誰為披露的對象？是街頭賣大餅的阿婆、隔壁開“麵的”的二哥，還是美林、申銀的財務分析師、路透、海融的市場研究員？一種理論認為，後者的分析會因其在股價上的反映而“滲透”至普通投資者那裏，所以在披露時用不著考慮信息接受方的水平與分析能力59.立法當局是否願意接受這一觀點並將其付諸法規，會使公眾公司在披露信息上所花費的成本，也就是那些立法意欲保護的股東們自己口袋裏將要拿出的鈔票數，出現極大的差別60.中國證監會要求上市公司在作出定期信息披露時使用普通投資者看得懂的語言61並就其完整、充分、準確性作出保證62，這一點說明了中國證券管理部門在這一問題上的不同於發達國家證券市場管理部門的考慮63.
當美國國會就1933年證券法進行辯論時，後來成為眾議院議長的雷伯恩（Rayburn）眾議員直截了當地說：“這個法的目的是盡可能地將證券的持有者與公司的管理層放在平等的地位，在獲得公開信息的權利上將買方與賣方放在平等的地位上。”可以看出，這已經從原來完全自由放任的資本主義格言：“買者自行小心”（Caveat Emptor）大大地向前（或向後？）邁了一步。用當時的美國總統富蘭克林。羅斯福的話說，現在是“賣方自行小心”（Caveat Vendor）了64.所謂社會公平、正義等道德觀念已在一定程度上取代了原本赤裸裸的弱肉強食的原則。
對於證券業來說，這意味著一個更高的商業道德標準。因為發行公司及其代理券商們不能再滿足於買方對商品（證券）的內在價值自負其責的說法，並以此為擋箭牌而逃避責任了。套用一個比喻來說，盡管我們相信，知道自己會被強製在眾目睽睽之下脫光衣服的人一定會對自己的體形更為重視，但如據此得出人們從此都會由於這一強製製度而真正保持健美的體形這一結論，卻顯得過於武斷且缺乏邏輯聯係。有許多人不是寧肯無視自己未穿衣服這一事實，如安徒生童話中的皇帝一樣昂首闊步於大庭廣眾之中，努力使自己，但更多地是使別人相信自己穿著世界上最為華麗的衣服麽？問題是，這裏的“別人”究竟是誰呢？是宮廷的大臣，皇帝的侍衛？還是街頭的百姓，看熱鬧的小孩？正如安徒生在他的童話裏所試圖表現出的道理那樣，如果我們還算是誠實的話，我們就不能夠忽視小孩子的智慧。在今日中國的證券市場上，那些不顧法規的明文要求而明目張膽地以虛假陳述、隱瞞重大事實等方式欺騙投資公眾的上市公司，和那些為了自身的利益而為虎作倀的中介機構，與那剛愎自用的裸體皇帝和那些指鹿為馬的無恥臣子又有什麽區別？如果我們不以街頭百姓甚至是小學生的判斷作為信息披露的原則，難道還能指望那些“底兒潮”的公司自覺地將其家底兜出來麽？這些案例其所以屢見不鮮、禁而不止，可能不僅說明了我們信息披露的強製性不夠。如果在現階段將信息的通俗性也作為信息充分、完整要求的一部分的話，更多的王海（打假）式人物就可能會出現，從而大大地減輕政府監管部門的執法負擔。這種社會性利益的獲得與公司為此額外付出的代價相比，至少在市場尚未成熟的現階段，可能是完全值得的。
參考資料：http://www.54a.cn/ziliao/215054/
回答者： bright1132 - 大魔導師 十二級 11-22
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雖然各種法學經濟學理論嘈雜紛紜，對強製性信息披露製度的優劣莫衷一是，但任何一個研究現代證券法的人都無法忽視近二十年來得到各國證券法學界廣泛承認的一個極為重要的金融經濟學理論，即所謂“有效資本市場假設”理論（Efficient Capital Market Hypothesis-ECMH） 25.有效資本市場假設理論為圍繞強製性信息披露製度展開的討論提供了一個理論舞台。在這一理論出現之後，有關信息披露製度的各種論戰，無論其依據的理論是源於法學、經濟學還是社會學，都得以圍繞著有效資本市場假設理論所建築的構架和所提出的假設命題展開，從而進行實質意義上的真正交鋒。而在此之前，各家各派常常爭得麵紅耳赤，彼此的觀點卻往往擦肩而過，可言者，聞者昏昏。這一理論的最初鼓吹者費瑪（Eugene Fama）認為，資本市場機製的運作效率在不同信息環境下有三種“有效”形式，即弱式有效、半強式有效和強式有效26.進而言之，如果資本市場是有效的話，政府對信息披露的任何強製性要求都成為多餘的。費瑪以後，許多學者都用實證的和推理的方法試圖從正麵或反麵來證明這一命題。迄今為止，有關這一理論的探討並未就政府應當在證券市場效率方麵起什麽樣的作用這一問題得出定論27.但事實上，有效資本市場假設理論最重要的貢獻並不在於它對應有什麽樣的證券管理體製和證券法規得出一個結論，而在於它作為一個描述性理論，表明了宏觀、中觀及上市公司層麵的財務信息（包括任何影響金融指標的信息）的披露與證券價格之間的關係。這一理論建立了一個分析係統，讓人們在該係統所設定的框架內，對股票價格本身的合理性，股票價格與信息披露和市場上其它各種因素的關係進行進一步的研究，從而得出自己的結論。過去二十多年來，經濟、法律學界的許多學者對這一理論進行了深入、廣泛的研究，寫了大量的論著。雖然至今各學者的說法仍是見仁見智、了無定論，但所有對證券法學理論的嚴肅研究都不能不涉及這一理論。各國強製信息披露政策的製定以及對強製信息披露製度成功與否的評判也大多以此理論作為出發點。因此，我們有必要在此對這一理論進行更為深入的探討。
（一）何為有效？
首先，什麽樣的市場是有效的市場？在一個有效的市場上，大量買主與賣主之間的相互行為形成一個特定商品的價格，這一價格應該能夠全麵反映有關該商品的所有公開信息。更重要的是，在出現任何新的信息時，上述價格應該能夠立即作出反應。此處的關鍵在於“立即”二字，即由於價格能夠極為迅速地對市場上新信息的出現作出反應，致使無人可以因為對信息的占有而獲利。如果股票市場確實有效，則沒有人可以因分析公開信息（無論是公司股票的曆史價格走向還是公司的基本麵數據）而獲利。也就是說，在證券市場價格曲線的任一點上的價格均最真實、最準確地反映了該證券的價值28.
有效市場有益於整個社會，因為價格真實地反映價值，致使資源在競爭中得到合理配置。但是，人們對任何一種特定證券的價值的認識並不相同，所以他們對何為“有效市場”的衡量標準亦無法相同。作為研究對象，我們可以暫時把這一標準定為“特定時段內對價值的最可能接近的衡量”。一般來說，這一價值應該處於對市場的極樂觀的判斷與極悲觀的判斷之間的某一點上。事實上人們對價值的認識的不確定性並不會過多地幹擾市場有效性的存在，也不會幹擾為保護市場的有效性而存在的一些基本條件，如信息披露和內幕交易方麵的某些法規等。這一點本文將有進一步的闡述。
（二）三種有效市場
如前所述，有效資本市場假設的基本理論將市場分為三種形式的有效市場，即弱式、半強式和強式有效市場29.
1.弱式有效市場
在弱式有效市場存在的情況下，可以假定在這一市場上參加交易的所有投資者均掌握了某一特定證券的曆史（自上市以來）價格變動情況及這些變動所反映的全部信息。也就是說，所有投資者占有的曆史信息是一樣的30.所有投資者對這些信息的集體判斷形成了這一特定證券的價格。由於這一價格所包含的是所有的曆史信息，我們姑且稱之為“昨天的價格”。但是，昨天的價格既不能用來說明今天的價格，也不能用來預測明天的價格。通過對證券價格的長期跟蹤、分析，人們用“隨機行走過程”（Random Walk Process）這一理論來形容某一特定股票的將來價格與其過去價格的關係。在隨機行走過程中，股票連續的各次變動在統計鏈上是相互獨立的，或者可以說，其序列相關係數為零。這就好象一群在空場上散步的人沒有計劃、沒有目的地走來走去，使人完全沒有辦法預測其規律一樣。過去的價格完全無法被用來預測將來的價格變化。研究股價曆史完全無法給人帶來贏利的機會。
2.半強式有效市場
在半強式有效市場存在的情況下，可以假定在這一市場上所有參加交易的投資者所占有的有關某一特定上市公司的所有公開信息都是一樣的31.這些信息一般即為投資公眾對之明顯感興趣的信息，如關於公司業務損益的財務報告，分紅、送配股的決定，會計調賬，新聞媒介對公司的評價，直至中央銀行政策的變動等等32.證券價格反映了所有公開信息所包含的價值，也就是說，證券價格的形成反映了所有投資者對所有公開信息的集體判斷。
3.強式有效市場
在強式有效市場存在的情況下，可以假定在這一市場上所有參加交易的投資者都掌握了有關某一特定上市公司的業績及其內在價值的所有信息，無論其公開與否。也就是說，所有投資者，無論是否特權群體，所占有的信息都是一樣的33.證券價格反映了所有這些信息所包含的價值。
（三）信息性有效與價值性有效
有效資本市場理論在描述了三種形式的“有效市場”之後，進一步提出了一個從社會學和宏觀經濟學的角度看也許是更為重要的問題，即市場的“有效性”對於市場和社會究竟起到什麽樣的作用？換言之，即使是在已經證明了的“有效市場”上，人們仍然會進一步提出這樣一個問題，即這裏所說的“有效”用什麽尺度來判斷？通常我們所講的信息作用於市場所發生的股價變動的速度隻能被直觀地稱為“信息性有效”。而由於上述股價變動所造成的資本流向的改變，以及進而形成的整個社會資源的再分配則可被稱之為“價值性有效”。
如上所述，對於信息性有效的市場上的股價是否準確真實地反映了其內在的價值，即一特定企業的基本麵價值，這一點並無定論。而且對於研究一般市場行為及其獲利機製的人來說，這一點似乎也並不重要。
另一個同樣沒有定論，但至少對政府決策者來說卻是至為重要的問題是，信息性有效是否會導致價值性有效。如然，則肯定了許多人對證券市場所持的傳統資本主義式的理解，即社會資源的再分配隻須通過不受政府幹預的資本市場的運作即可解決。以美國為代表的部分市場經濟國家對證券市場所持的一般態度即是這種“自由放任主義”（Laissez Faire）的態度。但即使是在這樣的製度下，我們也會不時地發現政府以調整社會資源為理由對市場作出事實上的幹預34.在其他許多國家裏，政府對資本市場在更大程度上的幹預態度則表現出對上述命題的否定性回答。中國目前的證券管理製度，無論是在發行審核過程中實行的所謂產業政策，在交易市場上對國有股、法人股給予的特殊“照顧”，還是公司、證券法規對國有企業的各種優惠政策，都充分表明了政府管理層和立法當局對證券市場的信息性有效能否導致價值性有效所持的懷疑甚至否定的態度。
（四）導致市場有效的因素——四類投資人和四種有效市場機製
在解決了“何為有效”的問題之後，下一個問題就自然而然地擺到了我們麵前：如果證券市場看上去是有效的話，那麽是什麽力量或因素使得它成為有效的市場呢？
一般認為，信息傳播的麵越廣，速度越快，市場越有效35.在有效資本市場假設理論中，人們一般總是假定：參加市場交易的所有投資者均可以不費力、不花錢地得到所有信息。但事實上在任何一個特定市場上，不同投資者獲取信息的成本都是不同的，因此他們在特定時點上獲取的信息也不會完全相同。也就是說市場上信息傳播的速度與廣度並不一樣，這種差異一般會因特定信息傳播對象的不同而顯示出來。美國斯坦福大學的法學教授吉爾森（Ronald J. Gilsen）和耶魯大學的法學教授克拉克曼（Reinier H. Kraakman） 36將在二級市場上買賣證券的人按其與信息的關係分為四類37：（一）靠大眾性公開信息交易者；（二）靠專業性公開信息交易者；（三）靠派生信息交易者；（四）無信息交易者。這四類人形成四個各具特點但又有所重疊、相互補充的市場運作層次，通過相互影響、相互作用形成一個有機、高效的證券市場。吉爾森和克拉克曼兩位教授的理論通過對投資者和信息之間關係的闡述，從另一個角度說明了信息與證券價格的關係，與有效資本市場假設理論有異曲同工之妙。對這一市場模式的理解，有助於我們進一步了解有效資本市場假設理論所描述的有效市場機製。
1.前三類人
我們可以看到，在第一類人，即靠所有的人都明白的公開信息操作的交易者中，信息傳播的速度既快且廣。證券的價格充分吸收了所有的大眾性公開信息，其變動極為迅速、準確地反映了在此類人中所傳播的信息的變動。這一機製最接近於有效資本市場假設理論所提出的弱式有效市場假設。由於這裏的信息對於所有的人都是一樣的，所以沒有人會在這種市場上由於信息的占有而獲取利潤。
在第二類人，即靠專業性公開信息操作的交易者中，信息的來源仍為公開渠道，但信息的內容比第一類市場上的信息大大加深了一步。第一類人所不易看明白的大量信息，如財務報表中的多項數據、百分比的意義，會計報告注釋部分的真實含義等，在第二類人中變成了常規信息。這些信息到了專業機構的分析人員手裏，被迅速地轉化為對股價變動趨勢的判斷而作用於市場，因此市場股價的變動會極為迅速、準確地反映出在這一類人中傳播的信息的變動。在一個機構投資者占主導地位（不管是由於其資金量還是由於其在市場上的交易量）的市場上（如美、歐、日以及相當一些新興的開放市場，如印度、泰國、墨西哥等），由於所有機構都大量使用專業研究人員，市場的有效性相當高。這時即使市場中同時有許多看不懂專業信息的普通投資者，但由於機構交易對股價的強大作用，這些普通投資者的盲目性並不會因此給機構投資人帶來太大的利益，特別是在考慮到機構投資人因獲取分析信息所付出的人力、物力成本後更是如此。第二類人所處的市場最接近有效資本市場假設理論中所設想的半強式有效市場。
統計分析表明，美國證券市場（以紐約股票交易所－NYSE，美洲股票交易所－AMEX，全國證券商協會自動報價係統－NASDAQ為代表）基本為弱式與半強式有效市場38.
第三類人，即靠派生信息操作的交易者們，他們的信息來源是在證券市場上擁有特權的群體，如法定內幕人士39等。由於此類信息的獲取成本極高，一般人不易很快進入其中，所以市場難以迅速有效地運行以達到價格的平衡。這種人即由於其信息的獲取與市場反應之間的時間差而獲利。為此付出代價的當然是市場上的其他投資者。世界各國40反內幕交易的法規中有關內幕信息接受人（Tippee）的一些規定正是根據這一基本假設而製定。如果有效資本市場假設理論所提出的強式有效市場成立的話，反內幕交易法規中的許多規定即不再有意義41.
這一類人獲取信息的方式可分為三種：第一種是從內幕人員那裏獲取純粹由於無意而泄露的內幕信息42.這種方式由於其守株待兔式的偶然性和局限性而使得交易成本過高，因此其實用價值並不大。第二種是通過觀察內幕人員的交易行為而推測出的可能信息，被稱之為“交易解密”。各國證券法規經常以一些特殊的規定來杜絕或減少交易解密的可能性。例如美國證券法要求內幕人員對其股票交易情況作出報告43；中國公司法則幹脆完全禁止上市公司法定內幕人員對本公司股票的交易44.交易解密這一種運作方式的成本雖然低於第一種的守株待兔，但由於這種“解密”的前提是對內幕人士的身份與行跡的了解，所以它仍然不可能輕易地成為唾手可得的公眾信息。
第三種方式的運作最為複雜，但也最受到投資界和學術界的關注，因為它是唯一一種看上去較為平等、不必有特殊關係而隻需要腦力即可實現的方式。這種方式的表述並不十分複雜，即通過觀察股票的價格和交易量等數據，將觀察所得與已有信息和期待值相比較－為什麽會有人持續地背離已知的基本麵進行交易？45－然後根據原價格中信息構成的各要素去推理，以求得最可能解釋股價變動原因的新的信息。這種方式被稱之為“價格解密”。價格解密的典型例子是，通過觀察某一隻股票價格的非正常變動而推測出該公司可能即將發生兼並收購行為的信息。當然，價格解密由於其複雜性而致成本較高，所以一般隻有實力雄厚的機構投資人才會在這方麵下功夫。但即使是在這種情況下，仍然不能保證這些解密者可以創造一個持續高效的市場並不斷地得到成功。這個道理很簡單，如果原來處於低效的市場由於信息傳播快而變為高效的市場，則無人願意耗費成本去獲取、研究、提供信息，因為這時對信息的占有已不再能夠給任何人帶來即使是瞬間的壟斷利潤；於是市場由於缺乏信息而又陷入低效；這時人們又發現獲取信息成為值得做的事情。格羅斯曼和施蒂格利茲教授將這種現象稱之為“市場在啟蒙和愚昧之間的往複擺動” 46.
2.市場的相對有效性
對以上三類人交易行為模式的分析說明，證券市場既非充分有效，也非完全無效，而是在上述兩種狀態間不斷搖擺的相對有效。同時我們也可以看出，為什麽市場股價會在相當的程度上反映出完全屬於內幕的信息。
3.第四類人
第四類人的交易雖然被稱為“無信息交易”，但事實上此類交易者並非完全不根據任何信息進行交易。隻是這類人在交易中所根據的信息均為所謂“軟信息”，即上市公司的盈利預測、估算、前景等相對較“虛”的信息。由於這類投資者每人掌握信息的程度不同，各人對市場股價走向的預測也不相同，所以看起來這些人的交易完全是盲目的。但是，市場作為一個整體，對於軟信息的反應卻和對其它所有信息作出的反應大致一樣，即以證券的價格“模糊地”反映出市場上所有的軟信息。這就好象一群螞蟻同時向各個不同方向用力，想把一塊饅頭片搬走一樣。雖然用在不同方向上的力量有一部分被互相抵消掉了，但是最終的合力仍呈現出表麵的一致性，即饅頭片在群蟻的努力下被搬向蟻巢。
從第四類人的角度來看，前麵三種有信息交易的機製可以有效地減少因信息的作用而造成市場價格突發偏離的機會。而市場的有效程度一方麵取決於在市場上傳播的信息的性質（公開曆史信息、公開專業信息或內幕信息），一方麵則取決於獲取信息的成本。強製性信息披露大大地降低了前三種交易獲取信息的成本，使得市場上的所有交易者都能夠平均地得益。
在新上市證券的情形下，所有成熟市場上的交易者通常都由於對相關信息的缺乏而對股價預打折扣47.這時的市場行為整體地類同於無信息交易。經過一段時間以後，三種有信息的交易得以各行其道，股價方得平衡回歸。
無信息交易（或稱軟信息交易）這一機製的介入將整個資本市場的各類交易機製連接成了一個模糊的統一體。這些機製構成有效資本市場形成的基本要素。任何一個信息在市場上的初次傳播48，都將由於一個或多個有效資本市場機製的促進而使得該信息所包含的價值最終反映到市場價格上來49.
進而言之，吉爾森和克拉克曼兩位教授所描繪的上述四種有效市場機製是相互補充的。其中任何一種機製均對初次進入市場的信息在市場交易者中進行傳播的全過程中的某一階段發生作用。
（五）有效市場理論的支持者們及其理論
擁護有效資本市場假設理論的人們認為，證券市場是有效的，至少是以弱式或半強式的形式出現。美國各派學者在考證這一命題時做了大量的工作以證明其正確性或不正確性。美國經濟學界的一些人認為，在所有經濟學的命題中，有效資本市場假設理論是得到最多實證支持的理論50.這些支持者們通常使用的理論之一，即預期投機使價格隧道變窄，價格波動幅度減小，致使市場更為有效。這一理論同時也被許多人認為是已為實踐所證明了的命題。美國兩位會計學教授的研究分析表明：一個成熟的股票市場常常提前12個月即已開始預期一家公司的年度利潤51，在該公司最後公布年度報告時的那個星期，股價呈現出最大的變化以反映與利潤有關的各項數據信息的變化。股價通常在幾天內即完全充分地吸收了該信息所能給市場帶來的所有衝擊。
（六）有效市場理論的反對者們及其理論
反對有效資本市場假設理論的人則有不同的說法。有學者從證券市場的實際操作及管理模式出發，對有效資本市場假設提出了質疑。其中一種說法是，這一理論全麵地否定了多年來行之有效，並仍在指導市場的操作戰略和管理機製52.具體來說，如果弱式有效資本市場的假設成立的話，則工作多年的股市曲線、圖表的製作者們均將失業；因為既然過去的股價與今後毫無聯係，那我們還浪費資源，製作、研究這些曲線、圖表做什麽？如果半強式有效資本市場的假設成立的話，證券市場上就不會再有所謂低價股票或高價股票的概念，因為所有的股票價格都是平價的。那我們還研究上市公司的基本麵數據及其與股票價格的關係做什麽？如果強式有效資本市場假設成立的話，我們就沒有必要、也不應該花費人力、物力資源去發現、管製和懲罰內幕交易了。
事實上，市場並不可能充分有效。市場上各種各樣的“噪音”使得市場的基本麵價值及其派生信息無法充分地在股價上得到體現，於是研究證券市場的專業性機構和人員依然有其存在的價值53.這就是反對有效資本市場假設理論的學者們提出的所謂“噪音理論” 54.這些學者將與公眾公司基本麵數據、基本資產價值毫無邏輯聯係的各種影響證券價值的因素統稱為“噪音”，因為這些因素與基本麵這一主旋律毫無關係。他們認為，“噪音”在證券市場行為模式的形成中起非常大的作用。也就是說，證券市場的效率實際上是不高的55.如果承認這一點的話，那麽對噪音理論的研究至少可以給人們提供研究低效市場的成因及其運作機製的手段。
證券市場大量投資者的行為模式表明，他們並不相信有效資本市場假設理論。例如，大家（無論是機構還是個人）均在不斷地試圖尋找所謂低價股票，即較其理論價格更為便宜（Underpriced）的股票。為此大家不僅研究、分析基本麵數據、過去的股價走向，而且常常不得不跟風、趕潮、聽傳言而行事。在後一種情況下，基本麵數據似乎已不再重要，重要的是如何在一個無序的市場上隨時針對各種無法預測的“噪音”作出比別人更快，同時也更為合理的反應。近幾年新發明的消除噪音的耳機不再試圖用傳統的隔離封閉方式來減低噪音，而是用主動產生具有對稱弦波的“噪音”來抵消外來噪音的任何影響。這可否給我們研究股票市場“反向操作”行為的人帶來一點啟示？
提及“反向操作”的行為模式，理論上我們可以溯回到約翰。凱恩斯的時代。凱氏將股票市場上類似反向操作的上述行為模式類比為“嬰兒選美大賽”（Beautiful Baby Contest）。三十年代在英國一些報紙上流行一種擇美競賽，由參加者在報紙上發表的一百個嬰兒的照片中選出最漂亮的六個嬰兒來。誰選擇的結果與全體參賽者的平均愛好最接近，誰就得獎56.
凱氏推論說：“……可以設想，在這種情形下，每一參加競賽者都不選他自己認為最美的六個，而選他認為別人認為最美的六個。每個參加者都從同一觀點出發，於是都不選他自己認為最美者，也不選一般人認為最美者，而是運用智力，推測一般人認為一般人認為最美者。57”
這就是凱氏所謂的“第三級推測”。在這種心態下，以基本麵價值（美嬰、股票均然）作為市場價格的判斷尺度即不再有用。
有關有效資本市場假設理論的另外兩個問題
除了前述問題之外，還有兩個方麵的問題對於有效資本市場假設理論來說，也是必須考慮的：
（一）投資判斷的不確定性
按照有效資本市場假設理論的方法來判斷，市場上任何一隻股票的價格對其基本麵價值的偏離都會產生投機獲利的機會（這是一個二律背反的理論，因為這種偏離同時又產生了使價格回歸的強大向心力，從而消除任何投機獲利的機會）。對於一個意欲投機獲利者來說，雖然這一機會有其吸引人之處，但他這時卻麵臨著兩個不得不考慮的因素：
一、他作為投機者對該股票基本麵價值的判斷可能是完全錯誤的。他是否值得冒犯這種錯誤的風險？根據經濟學上邊際效益遞減的基本原理，丟掉的那一塊錢的效益應該大於掙來的那一塊錢的效益。因此，他可能認為不值得為獲取這一不確定的利益而冒此確定的風險。
二、即使他的判斷正確，即一隻股票的價格確實低於該股票的基本麵價值，也完全無法保證該股票的現時價格會很快得到糾正，上漲到與基本麵價值同步。這種不確定的時間差處處都有，即便是公認相當有效的市場也難免於此58.
這一推論如果被多數投資者所接受，他們就會對可能的獲利機會望而卻步，從而減弱市場的有效性。這時即使有比較聰明（或是自認為聰明）的投資者能夠十分肯定地測算出市場的偏離，即不再被上述第一個因素所困擾，但他也會（更加聰明地）作出所謂凱恩斯式“第三級推測”，而不去進入一個扭曲了的市場。這種理論獲利機會與實際獲利機會之間的差距進一步減弱了市場的有效性。這在中國目前的股市環境下表現得更為顯著。許多受到良好訓練的投資者（包括機構所雇傭的投資專家）寧可象街頭的股民一樣賭消息、博謠言，也不願按照自己經過分析、調研基本麵所得的理性判斷行事，正是出於這樣一種心態。這種群體效應所形成的惡性循環隻有在整個市場經曆了足夠的磨難，市場的管理層作出了足夠的犧牲之後，才會得以扭轉。
（二）披露對象的不確定性
即使在以美國為首的各工業化國家的證券管理法規都有了長足的進步，特別是趨向堵塞漏洞、嚴格慎密執法的今日，人們仍然時時對強製信息披露製度所意欲保護的群體提出質疑：公司究竟該以誰為披露的對象？是街頭賣大餅的阿婆、隔壁開“麵的”的二哥，還是美林、申銀的財務分析師、路透、海融的市場研究員？一種理論認為，後者的分析會因其在股價上的反映而“滲透”至普通投資者那裏，所以在披露時用不著考慮信息接受方的水平與分析能力59.立法當局是否願意接受這一觀點並將其付諸法規，會使公眾公司在披露信息上所花費的成本，也就是那些立法意欲保護的股東們自己口袋裏將要拿出的鈔票數，出現極大的差別60.中國證監會要求上市公司在作出定期信息披露時使用普通投資者看得懂的語言61並就其完整、充分、準確性作出保證62，這一點說明了中國證券管理部門在這一問題上的不同於發達國家證券市場管理部門的考慮63.
當美國國會就1933年證券法進行辯論時，後來成為眾議院議長的雷伯恩（Rayburn）眾議員直截了當地說：“這個法的目的是盡可能地將證券的持有者與公司的管理層放在平等的地位，在獲得公開信息的權利上將買方與賣方放在平等的地位上。”可以看出，這已經從原來完全自由放任的資本主義格言：“買者自行小心”（Caveat Emptor）大大地向前（或向後？）邁了一步。用當時的美國總統富蘭克林。羅斯福的話說，現在是“賣方自行小心”（Caveat Vendor）了64.所謂社會公平、正義等道德觀念已在一定程度上取代了原本赤裸裸的弱肉強食的原則。
對於證券業來說，這意味著一個更高的商業道德標準。因為發行公司及其代理券商們不能再滿足於買方對商品（證券）的內在價值自負其責的說法，並以此為擋箭牌而逃避責任了。套用一個比喻來說，盡管我們相信，知道自己會被強製在眾目睽睽之下脫光衣服的人一定會對自己的體形更為重視，但如據此得出人們從此都會由於這一強製製度而真正保持健美的體形這一結論，卻顯得過於武斷且缺乏邏輯聯係。有許多人不是寧肯無視自己未穿衣服這一事實，如安徒生童話中的皇帝一樣昂首闊步於大庭廣眾之中，努力使自己，但更多地是使別人相信自己穿著世界上最為華麗的衣服麽？問題是，這裏的“別人”究竟是誰呢？是宮廷的大臣，皇帝的侍衛？還是街頭的百姓，看熱鬧的小孩？正如安徒生在他的童話裏所試圖表現出的道理那樣，如果我們還算是誠實的話，我們就不能夠忽視小孩子的智慧。在今日中國的證券市場上，那些不顧法規的明文要求而明目張膽地以虛假陳述、隱瞞重大事實等方式欺騙投資公眾的上市公司，和那些為了自身的利益而為虎作倀的中介機構，與那剛愎自用的裸體皇帝和那些指鹿為馬的無恥臣子又有什麽區別？如果我們不以街頭百姓甚至是小學生的判斷作為信息披露的原則，難道還能指望那些“底兒潮”的公司自覺地將其家底兜出來麽？這些案例其所以屢見不鮮、禁而不止，可能不僅說明了我們信息披露的強製性不夠。如果在現階段將信息的通俗性也作為信息充分、完整要求的一部分的話，更多的王海（打假）式人物就可能會出現，從而大大地減輕政府監管部門的執法負擔。這種社會性利益的獲得與公司為此額外付出的代價相比，至少在市場尚未成熟的現階段，可能是完全值得的。
參考資料：http://www.54a.cn/ziliao/215054/
回答者： bright1132 - 大魔導師 十二級 11-22
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movebeyond
2009-06-01 21:08:48
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