對衝基金

對衝基金

目錄

對衝基金的起源與發展
對衝基金的特點
對衝基金的運作
對衝基金常用的投資策略
對衝基金投資案例
著名的對衝基金
關於量子基金
關於老虎基金
公共基金可以對衝操作嗎？


　　對 衝 基 金（Hedge Fund）
　　舉個例子，在一個最基本的對衝操作中。基金管理人在購入一種股票後，同時購入這種股票的一定價位和時效的看跌期權（Put Option）。看跌期權的效用在於當股票價位跌破期權限定的價格時，賣方期權的持有者可將手中持有的股票以期權限定的價格賣出，從而使股票跌價的風險得到對衝。
　　又譬如，在另一類對衝操作中，基金管理人首先選定某類行情看漲的行業，買進該行業中看好的幾隻優質股，同時以一定比率賣出該行業中較差的幾隻劣質股。如此組合的結果是，如該行業預期表現良好，優質股漲幅必超過其他同行業的劣質股，買入優質股的收益將大於賣空劣質股而產生的損失；如果預期錯誤，此行業股票不漲反跌，那麽劣質股跌幅必大於優質股，則賣空盤口所獲利潤必高於買入優質股下跌造成的損失。正因為如此的操作手段，早期的對衝基金可以說是一種基於避險保值的保守投資策略的基金管理形式。
　　經過幾十年的演變，對衝基金已失去其初始的風險對衝的內涵，Hedge Fund的稱謂亦徒有虛名。對衝基金已成為一種新的投資模式的代名詞，即基於最新的投資理論和極其複雜的金融市場操作技巧，充分利用各種金融衍生產品的杠杆效用，承擔高風險，追求高收益的投資模式。
　　對衝基金 hedge fund。投資基金的一種形式。屬於免責市場(exempt market)產品。對衝基金名為基金，實際與互惠基金安全、收益、增值的投資理念有本質區別。這種基金采用各種交易手段(如賣空、杠杆操作、程序交易、互換交易、套利交易、衍生品種等)進行對衝、換位、套頭、套期來賺取巨額利潤。這些概念已經超出了傳統的防止風險、保障收益操作範疇。加之發起和設立對衝基金的法律門檻遠低於互惠基金，使之風險進一步加大。為了保護投資者，北美的證券管理機構將其列入高風險投資品種行列，嚴格限製普通投資者介入，如規定每個對衝基金的投資者應少於100人，最低投資額為100萬美元等。另為：hedgie

對衝基金的起源與發展
　　對衝（Hedging)是一種旨在降低風險的行為或策略。套期保值常見的形式是在一個市場或資產上做交易，以對衝在另一個市場或資產上的風險，例如，某公司購買一份外匯期權以對衝即期匯率的波動對其經營帶來的風險。進行套期保值的人被稱為套期者或對衝者（Hedger).
　　對衝基金（也稱避險基金或套利基金）意為“風險對衝過的基金”，起源於50年代初的美國。當時的操作宗旨在於利用期貨、期權等金融衍生產品以及對相關聯的不同股票進行實買空賣、風險對衝的操作技巧，在一定程度上可規避和化解投資風險。1949年世界上誕生了第一個有限合作製的瓊斯對衝基金。雖然對衝基金在20世紀50年代已經出現，但是，它在接下來的三十年間並未引起人們的太多關注，直到上世紀80年代，隨著金融自由化的發展，對衝基金才有了更廣闊的投資機會，從此進入了快速發展的階段。20世紀90年代，世界通貨膨脹的威脅逐漸減少，同時金融工具日趨成熟和多樣化，對衝基金進入了蓬勃發展的階段。據英國《經濟學人》的統計，從1990年到2000年，3000多個新的對衝基金在美國和英國出現。2002年後，對衝基金的收益率有所下降，但對衝基金的規模依然不小，據英國《金融時報》2005年10月22日報道，截至目前為止，全球對衝基金總資產額已經達到1.1萬億美元。

對衝基金的特點
　　經過幾十年的演變，對衝基金已失去其初始的風險對衝的內涵，Hedge Fund的稱謂亦徒有虛名。對衝基金己成為一種新的投資模式的代名詞。即基於最新的投資理論和極其複雜的金融市場操作技巧，充分利用各種金融衍生產品的杠杆效用，承擔高風險。追求高收益的投資模式。現在的對衝基金有以下幾個特點：
　　　（1）投資活動的複雜性。
　　近年來結構日趨複雜、花樣不斷翻新的各類金融衍生產品如期貨、期權、掉期等逐漸成為對衝基金的主要操作工具。這些衍生產品本為對衝風險而設計，但因其低成本、高風險、高回報的特性，成為許多現代對衝基金進行投機行為的得力工具。對衝基金將這些金融工具配以複雜的組合設什，根據市場預測進行投資，在預測準確時獲取超額利潤，或是利用短期內中場波動而產生的非均衡性設計投資策略，在市場恢複正常狀態時獲取差價。
　　　（2）投資效應的高杠杆性。
　　典型的對衝基金往往利用銀行信用，以極高的杠杆借貸（Leveradge）在其原始基金量的基礎上幾倍甚至幾十倍地擴大投資資金，從而達到最大程度地獲取回報的目的。對衝基金的證券資產的高流動性，使得對衝基金可以利用基金資產方便地進行抵押貸款。一個資本金隻有1億美元的對衝基金，可以通過反複抵押其證券資產，貸出高達幾十億美元的資金。這種杠杆效應的存在，使得在一筆交易後扣除貸款利息，淨利潤遠遠大於僅使用1億美元的資本金運作可能帶來的收益。同樣，也恰恰因為杠杆效應，對衝基金在操作不當時往往亦麵臨超額損失的巨大風險。
　　　（3）籌資方式的私募性。
　　對衝基金的組織結構一般是合夥人製。基金投資者以資金入夥，提供大部分資金但不參與投資活動；基金管理者以資金和技能入夥，負責基金的投資決策。由於對衝基金在操作上要求高度的隱蔽性和靈活性，因而在美國對衝基金的合夥人一般控製在100人以下，而每個合夥人的出資額在100萬美元以上（不同的國家，對於對衝基金的規定也有所差異，比如日本對衝基金的合夥人是控製在50人以下等）。由於對衝基金多為私募性質，從而規避了美國法律對公募基金信息披露的嚴格要求。由於對衝基金的高風險性和複雜的投資機理，許多西方國家都禁止其向公眾公開招募資金，以保護普通投資者的利益。為了避開美國的高稅收和美國證券交易委員會的監管，在美國市場上進行操作的對衝基金一般在巴哈馬和百慕大等一些稅收低，管製鬆散的地區進行離岸注冊，並僅限於向美國境外的投資者募集資金。
　　　（4）操作的隱蔽性和靈活性。
　　對衝基金與麵向普通投資者的證券投資基金不但在基金投資者、資金募集方式、信息披露要求和受監管程度上存在很大差別。在投資活動的公平性和靈活性方麵也存在很多差別。證券投資基金一般都有較明確的資產組合定義。即在投資工具的選擇和比例上有確定的方案，如平衡型基金指在基金組合中股票和債券大體各半，增長型基金指側重於高增長性股票的投資；同時，共同基金不得利用信貸資金進行投資，而對衝基金則完全沒有這些方麵的限製和界定，可利用一切可操作的金融工具和組合，最大限度地使用信貸資金，以牟取高於市場平均利潤的超額回報。由於操作上的高度隱蔽性和靈活性以及杠杆融資效應，對衝基金在現代國際金融市場的投機活動中擔當了重要角色。

對衝基金的運作
　　最初的對衝操作中，基金管理者在購入一種股票後，同時購入這種股票的一定價位和時效的看跌期權（Put Option）。看跌期權的效用在於當股票價位跌破期權限定的價格時，賣方期權的持有者可將手中持有的股票以期權限定的價格賣出，從而使股票跌價的風險得到對衝。在另一類對衝操作中，基金管理人首先選定某類行情看漲的行業，買進該行業幾隻優質股，同時賣空該行業中幾隻劣質股。如此組合的結果是，如該行業預期表現良好，優質股漲幅必超過其他同行業的股票，買入優質股的收益將大於賣空劣質股的損失；如果預期錯誤，此行業股票不漲反跌，那麽較差公司的股票跌幅必大於優質股，則賣空盤口所獲利潤必高於買入優質股下跌造成的損失。正因為如此的操作手段，早期的對衝基金才被用於避險保值的保守投資策略的基金管理形式。可是，隨著時間的推移，人們對金融衍生工具的作用的理解逐漸深入，近年來對衝基金倍受青睞是由於對衝基金有能力在熊市賺錢。從1999年到2002年，普通公共基金平均每年損失11.7%，而對衝基金在同一期間每年贏利11.2%。對衝基金實現如此驕人的成績是有原因的，而且它們所獲得的收益並不像外界所理解的那麽容易，幾乎所有對衝基金的管理者都是出色的金融經紀人。
　　　金融衍生工具（以期權為例）有三大特點：
　　第一，它可以以較少的資金撬動一筆較大的交易，人們把其放大作用，一般為20至100倍；當這筆交易的交易量足夠大時，就可以影響價格；
　　第二，根據洛倫茲8226;格利茨的觀點，由於期權合約的買者隻有權利而沒有義務，即在交割日時，如果該期權的執行價格（Strikeprice）不利於期權持有者，該持有者可以不履行它。這種安排降低了期權購買者的風險，同時又誘使人們進行更為冒險的投資（即投機）；
　　第三，根據約翰·赫爾的觀點，期權的執行價格越是偏離期權的標的資產（特定標的物）的現貨價格，其本身的價格越低，這給對衝基金後來的投機活動帶來便利。
　　對衝基金管理者發現金融衍生工具的上述特點後，他們所掌握的對衝基金便開始改變了投資策略，他們把套期交易的投資策略變為通過大量交易操縱相關的幾個金融市場，從它們的價格變動中獲利。

對衝基金常用的投資策略
　　現時，對衝基金常用的投資策略多達20多種，其手法可以分為以下五種：
　　* （一）長短倉，即同時買入及沽空股票，可以是淨長倉或淨短倉；
　　* （二）市場中性，即同時買入股價偏低及沽出股價偏高的股票；
　　* （三）可換股套戥，即買入價格偏低的可換股債券，同時沽空正股，反之亦然；
　　* （四）環球宏觀，即由上至下分析各地經濟金融體係，按政經事件及主要趨勢買賣；
　　* （五）管理期貨，即持有各種衍生工具長短倉。
　　對衝基金的最經典的兩種投資策略是“短置”（shortselling）和“貸杠”（leverage）。
　　短置，即買進股票作為短期投資，就是把短期內購進的股票先拋售，然後在其股價下跌的時候再將其買回來賺取差價（arbitrage）。短置者幾乎總是借別人的股票來短置（“長置”，long position，指的是自己買進股票作為長期投資）。在熊市中采取短置策略最為有效。假如股市不跌反升，短置者賭錯了股市方向，則必須花大錢將升值的股票買回，吃進損失。短置此投資策略由於風險高企，一般的投資者都不采用。
　　“貸杠”（leverage）在金融界有多重含義，其英文單詞的最基本意思是“杠杆作用”，通常情況下它指的是利用信貸手段使自己的資本基礎擴大。信貸是金融的命脈和燃料，通過“貸杠”這種方式進入華爾街（融資市場）和對衝基金產生“共生”（symbiosis）的關係。在高賭注的金融活動中，“貸杠”成了華爾街給大玩家提供籌碼的機會。對衝基金從大銀行那裏借來資本，華爾街則提供買賣債券和後勤辦公室等服務。換言之，武裝了銀行貸款的對衝基金反過來把大量的金錢用傭金的形式扔回給華爾街。

對衝基金投資案例
　　已經被人們了解的眾多對衝基金投資案例中，對衝基金對金融市場價格的擾動引起對實質經濟和貨幣體係的破壞時，這些價格才會向對衝基金期望的方向持續地跌落。同時，被攻擊的國家被破壞得越嚴重，對實施攻擊的對衝基金越有利。其結果，是對衝基金與民族國家之間的一次財富再分配。從分配的公正性角度看，對衝基金的這種行為被認為接近於壟斷，那麽它所獲得的收入則近乎壟斷利潤。經濟學界所公認，市場作為一個配置資源的機製是有效的，但是，一旦有對衝基金操縱價格，不僅輸贏的機會不均等，而且會導致對包括貨幣體係在內的市場本身的破壞，更談不上提高市場的效率了。從經濟學的價值觀來看，既然沒有效率，也就缺乏道德基礎。因為這種行為導致的財富再分配，贏者的收入不僅以輸者同等的損失，而且以輸者更大的損失，以至其貨幣體係及經濟機製的崩潰和失效為代價；從全球角度看，是一種淨的福利損失。
　　　（1）1992年狙擊英鎊
　　1979年始，還沒有統一貨幣的歐洲經濟共同體統一了各國的貨幣兌換率，組成歐洲貨幣匯率連保體係。該體係規定各國貨幣在不偏離歐共體“中央匯率”25％的範圍內允許上下浮動，如果某一成員國貨幣匯率超出此範圍，其他各國中央銀行將采取行動出麵幹預。然而，歐共體成員國的經濟發展不平衡，貨幣政策根本無法統一，各國貨幣受到本國利率和通貨膨脹率的影響各不相同，因此某些時候，連保體係強迫各國中央銀行做出違背他們意願的行動，如在外匯交易強烈波動時，那些中央銀行不得不買進疲軟的貨幣，賣出堅挺的貨幣，以保持外匯市場穩定。
　　1989年，東西德統一後，德國經濟強勁增長，德國馬克堅挺，而1992年的英國處於經濟不景氣時期，英鎊相對疲軟。為了支持英鎊，英國銀行利率持續高升，但這樣必然傷害了英國的利益，於是英國希望德國降低馬克的利率以緩解英鎊的壓力，可是由於德國經濟過熱，德國希望以高利率政策來為經濟降溫。由於德國拒絕配合，英國在貨幣市場中持續下挫，盡管英、德兩國聯手拋售馬克購進英鎊，但仍無濟於事。1992年9月，德國中央銀行行長在《華爾街日報》上發表了一篇文章，文章中提到，歐洲貨幣體製的不穩定隻有通過貨幣貶值才能解決。索羅斯預感到，德國人準備撤退了，馬克不再支持英鎊，於是他旗下的量子基金以5％的保證金方式大筆借貸英鎊，購買馬克。他的策略是：當英鎊匯率未跌之前用英鎊買馬克，當英鎊匯率暴跌後賣出一部分馬克即可還掉當初借貸的英鎊，剩下的就是淨賺。在此次行動中，索羅斯的量子基金賣空了相當於70億美元的英鎊，買進了相當於60億美元的馬克，在一個多月時間內淨賺15億美元，而歐洲各國中央銀行共計損傷了60億美元，事件以英鎊在1個月內匯率下挫20％而告終。
　　　（2）亞洲金融風暴
　　1997年7月，量子基金大量賣空泰銖，迫使泰國放棄維持已久的與美元掛鉤的固定匯率而實行自由浮動，從而引發了一場泰國金融市場前所未有的危機。之後危機很快波及到所有東南亞實行貨幣自由兌換的國家和地區，港元便成為亞洲最貴的貨幣。其後量子基金和老虎基金試圖狙擊港元，但香港金融管理局擁有大量外匯儲備，加上當局大幅調高息率，使對衝基金的計劃沒有成功，但高息卻使香港恒生指數急跌四成，對衝基金意識到同時賣空港元和港股期貨，使息率急升，拖跨港股，就“必定”可以獲利。1998年8月索羅斯聯手多家巨型國際金融機構衝擊香港匯市、股市和期市，以慘敗告終。然而，香港政府卻在1998年8月入市幹預，令對衝基金同時在外匯市場和港股期貨市場損手。

著名的對衝基金
　　對衝基金中最著名的莫過於喬治·索羅斯的量子基金及朱裏安·羅伯遜的老虎基金，它們都曾創造過高達40%至50%的複合年度收益率。采取高風險的投資，為對衝基金可能帶來高收益的同時也為對衝基金帶來不可預估的損失。大規模的對衝基金不可能在變幻莫測的金融市場中永遠處於不敗之地。

關於量子基金
　　1969年量子基金的前身雙鷹基金由喬治·索羅斯創立，注冊資本為400萬美元。1973年該基金改名為索羅斯基金，資本額躍升到1200萬美元。索羅斯基金旗下有五個風格各異的對衝基金，而量子基金是最大的一個。1979年索羅斯再次把旗下的公司改名，正式命名為量子公司。之所謂取量子這個詞語是源於海森堡的量子力學測不準原理，此定律與索羅斯的金融市場觀相吻合。測不準定律認為：在量子力學中，要準確描述原子的運動是不可能的。而索羅斯認為：市場總是處在不確定和不停的波動狀態，但通過明顯的貼現，與不可預料因素下賭，賺錢是可能的。公司順利的運轉，得到超票麵價格，是以股票的供給和要求為基礎的。
　　量子基金的總部設立在紐約，但其出資人皆為非美國國籍的境外投資者，其目的是為了避開美國證券交易委員會的監管。量子基金投資於商品、外匯、股票和債券，並大量運用金融衍生產品和杠杆融資，從事全方位的國際性金融操作。憑借索羅斯出色的分析能力和膽識，量子基金在世界金融市場中逐漸成長壯大。由於索羅斯多次準確地預見到某個行業和公司的非同尋常的成長潛力，從而在這些股票的上升過程中獲得超額收益。即使是在市場下滑的熊市中，索羅斯也以其精湛的賣空技巧而大賺其錢。至1997年末，量子基金已增值為資產總值近60億美元。在1969年注入量子基金的1美元在1996年底已增值至3萬美元，即增長了3萬倍。

關於老虎基金
　　1980年著名經紀人朱利安·羅伯遜集資800萬美元創立了自己的公司——老虎基金管理公司。1993年，老虎基金管理公司旗下的對衝基金——老虎基金攻擊英鎊、裏拉成功，並在此次行動中獲得巨大的收益，老虎基金從此名聲鵲起，被眾多投資者所追捧，老虎基金的資本此後迅速膨脹，最終成為美國最為顯赫的對衝基金。
　　20世紀90年代中期後，老虎基金管理公司的業績節節攀升，在股、匯市投資中同時取得不菲的業績，公司的最高贏利（扣除管理費）達到32%，在1998年的夏天，其總資產達到230億美元的高峰，一度成為美國最大的對衝基金。
　　1998年的下半年，老虎基金在一係列的投資中失誤，從此走下坡路。1998年期間，俄羅斯金融危機後，日元對美元的匯價一度跌至147：1，出於預期該比價將跌至150日元以下，朱利安·羅伯遜命令旗下的老虎基金、美洲豹基金大量賣空日元，但日元卻在日本經濟沒有任何好轉的情況下，在兩個月內急升到115日元，羅伯遜損失慘重。在有統計的單日（1998年10月7日）最大損失中，老虎基金便虧損了20億美元，1998年的9月份及10月份，老虎基金在日元的投機上累計虧損近50億美元。
　　1999年，羅伯遜重倉美國航空集團和廢料管理公司的股票，可是兩個商業巨頭的股價卻持續下跌，因此老虎基金再次被重創。
　　從1998年12月開始，近20億美元的短期資金從美洲豹基金撤出，到1999年10月，總共有50億美元的資金從老虎基金管理公司撤走，投資者的撤資使基金經理無法專注於長期投資，從而影響長期投資者的信心。因此，1999年10月6日，羅伯遜要求從2000年3月31日開始，旗下的"老虎"、"美洲獅"、"美洲豹"三隻基金的贖回期改為半年一次，但到2000年3月31日，羅伯遜在老虎基金從230億美元的巔峰跌落到65億美元的不得已的情況宣布將結束旗下六隻對衝基金的全部業務。老虎基金倒閉後對65億美元的資產進行清盤，其中80%歸還投資者，朱利安·羅伯遜個人留下15億美元繼續投資。

公共基金可以對衝操作嗎？
　　對衝基金與共同基金的區別
　　①投資者資格。對衝基金的投資者有嚴格的資格限製，美國證券法規定：以個人名義參加，最近兩年內個人年收入至少在20萬美元以上；如以家庭名義參加，夫婦倆最近兩年的收入至少在30萬美元以上；如以機構名義參加，淨資產至少在100萬美元以上。1996年作出新的規定：參與者由100人擴大到了500人。參與者的條件是個人必須擁有價值500萬美元以上的投資證券。而一般的共同基金無此限製。
　　②操作。對衝基金的操作不受限製，投資組合和交易受限製很少，主要合夥人和管理者可以自由、靈活運用各種投資技術，包括賣空。衍生工具的交易和杠杆。而一般的共同基金在操作上受限製較多。
　　③監管。目前對衝基金不受監管。美國1933年證券法、1934年證券交易法和1940年的投資公司法曾規定：不足100個投資者的機構在成立時不需要向美國證券管理委員會等金融主管部門登記，並可免於管製。因為投資者主要是少數十分老練而富裕的個體，自我保護能力較強。相比之下，對共同基金的監管比較嚴格，這主要因為投資者是普通大眾，許多人缺乏對市場的必要了解，出於避免大眾風險、保護弱小者以及保證社會安全的考慮，實行嚴格監管。
　　④籌資方式。對衝基金一般通過私募發起，證券法規定它在吸引顧客時不得利用任何傳媒做廣告。投資者主要通過四種方式參與：根據在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”；直接認識某個對衝基金的管理者；通過別的基金轉入；由投資銀行。證券中介公司或投資谘詢公司的特別介紹。而一般的共同基金多是通過公募，公開大做廣告以招待客戶。
　　⑤能否離岸設立。對衝基金通常設立離岸基金，其好處是可以避開美國法律的投資人數限製和避稅。通常設在稅收避難所如處女島（Virgin Island）、巴哈馬（Bahamas）、百慕大（Bermuda）、鱷魚島（Cayman Island）、都柏林（Dublin）和盧森堡（Luxembourg），這些地方的稅收微乎其微。1996年11月統計的680億美元對衝基金中，有317億美元投資於離岸對衝基金。據統計，如果不把“基金的基金”計算在內，離岸基金管理的資產幾乎是在岸基金的兩倍。而一般的共同基金不能離岸設立。
　　因此普通基金也可以對衝，不過很多限製。
　　在中國由於沒有公募基金不能買賣期貨外匯，所以沒有可以賣空的金融產品，因此無法對衝操作。