看看中投(CIC)做的這些賠本買賣

看看中投(CIC)做的這些賠本買賣

以下文章轉帖自北京“財經”雜誌，可以說是在梁錦鬆介紹的黑石Black Stone(不是另一家優質黑石Black Rock歐)投資慘敗已經盡人皆知之後，又拉下了中投公司CIC(China Investment Company)愚蠢(似乎叫“賣國”才更恰當？)交易的另一塊遮羞布。在這筆十分複雜的交易中，中投公司的“財經專家”們就像一群白癡。這麽複雜的一個文件，其風險規避和收益保證都低的可怕，遠不如直接購買可轉換債券簡單有效。看下麵幾點：
1，投資收益隻有3%是保證的，其他6%須視大摩的操作而定。“9%”隻是一個空頭支票。
2，2年7個月之後轉換為股票是“強製性的”，不是如“可轉換債券”那樣由投資人自行決定。
3，每股的轉換價格之高駭人聽聞。
4，破產保護很成問題。上麵所說給了賣方那麽多本來屬於買方的權益，但中方買家得到的隻是“次級債”而已。萬一大摩破產，中方在最後清盤時竟然連“債權人”的地位都沒有。
這麽看來，之所以把文件寫得複雜，是為了讓國內的主管部門看不懂而已。其所有權益還不如簡簡單單的“可轉換債券”或“優先股”。
大凡使用國有資金而過於愚蠢的交易，都有可能存在損公肥私的黑幕。中國政府的有關部門是不是應該介入調查一下呢？還是就此相信中投的“財經專家”們真的都像一群白癡般愚不可及？

中投向大摩買了些什麽？ 何傑 何鋒年 張方/文

 

公眾評判多集中在股價。至於中投購買的產品特質則無人問津

　　華爾街危情不已。三菱UFJ金融集團對摩根士丹利（下稱大摩）股權的高調收購，又喚起了公眾對於2007年冬季中國投資有限責任公司（下稱中投）投資大摩的關注。關於此次投資，直至目前，國內大多主流媒體仍然僅稱：中投斥資50億美元購買了大摩不超過9.9%的可轉換股權單位，中投按年收取大摩9%的利息，兩年零七個月後強製轉股，轉股價格區間為每股48.07美元至57.684美元之間。
　　然而，根據大摩向SEC披露的交易文件，中投此次的投資金額高達約55.8億美元，而非媒體所報道的50億美元。“簡陋” 的媒體報道再加上“散戶”心理的作用，使得公眾對此次投資成敗的評判多集中在了大摩目前的股價上。至於中投從大摩購買的究竟是什麽樣的可轉換股權單位，如何實現強製轉換，收益如何支付以及有何種投資保護機製則是無人問津。
　　本文將通過對投資工具的透析逐一解答上述疑問，同時希望將公眾目光的焦點由投資中不可控的價格風險轉移到投資工具本身以及投資保護機製上來。

何種投資工具？
　　根據大摩與中投之間的交易文件，中投向大摩投資的約55.8億美元購買的是一種被稱為Premium Equity Participating Security Units(下稱PEPS Units)的投資工具。PEPS Units有兩種表現形式：Corporate Units和Treasury Units。2007年12月27日初始發行時，大摩隻向中投發行Corporate Units。

　　Corporate Units
　　Corporate Units由信托優先證券與普通股購買協議組成。根據交易文件的約定，中投一旦購買Corporate Units，即視為同意將其投入的約55.8億美元全部用於購買大摩信托（Morgan Stanley Capital Trust A/B/C）發行的信托優先證券，而該信托優先證券所籌集的資金將被用來購買大摩2004年發行的次級債（Junior Subordinated Debentures，到期日為2042年）。因此，中投投入大摩的約55.8億美元的資金最初實際上是購買了大摩自己發行的次級債。
　　根據普通股購買協議，中投將在2010年8月17日至2011年8月17日期間（下稱購股期間）購買大摩的普通股。為了保證中投履行普通股購買協議，大摩要求中投將信托優先證券及其收益質押於紐約銀行（該行為大摩信托的托管人）作為擔保，質押期限直至普通股購買協議履行完成。
　　Treasury Units
　　為實現對信托優先證券的直接收益，中投也可以用等值的合格美國國債（到期日在2011年8月17日之前）來替代信托優先證券作為質押物，以解除對信托優先證券的質押。此時，該等合格美國國債和普通股購買協議即構成Treasury Units。故Treasury Units與Corporate Units的區別僅在於質押物不同，前者為合格美國國債，而後者為信托優先證券，普通股購買協議的內容並沒有變化。如果中投隻選擇用合格美國國債替代部分信托優先證券，此時的投資工具就包括Corporate Units和Treasury Units。在2007年12月28日至2010年8月17日之間，中投可以根據需要將Corporate Units與Treasury Units相互進行轉換。
　　信托優先證券的法律地位
　　根據交易文件，如果大摩在普通股購買協議履行前破產，普通股購買協議將自動終止。此時中投可根據其所持有的信托優先證券向大摩主張權利。信托優先證券具有債權和股權的雙重特征，而美國法院在對其性質的認定上還存在著分歧；大摩在交易文件中也聲明，其並不能保證信托優先證券的持有人一定能在破產程序中獲得債權人的地位。

如何“轉”為普通股？


　　強製轉換
　　根據交易文件，中投未來將獲得的普通股並非由Corporate Units或Treasury Units直接轉換而來，而是需要依照普通股購買協議來“購買”。
　　如果在購股期間中投持有Corporate Units，則大摩會盡力嚐試將其中的信托優先證券在公開市場上出售。若出售價格高於原發行價格，則出售成功。所得價款中，平價部分將被自動履行普通股購買協議，溢價的部分屬於中投。在購股期間內，如果沒有其他機構購買信托優先證券，或者其他機構的出價低於原發行價格，則出售失敗。此時，大摩將以原發行價格回購中投持有的信托優先證券，並用該回購價款為中投購買其發行的普通股，中投視為自動接受。         
　　如果屆時中投持有Treasury Units，償付到期的合格美國國債所得價款將在購股期間被自動用於購買大摩的普通股。
　　購股價格、持股比例與調整
　　根據交易文件，中投購買大摩普通股的參考價為48.07美元，並且隨著市場變化，最終購買價格將會在每股48.07美元至57.684美元之間調整，但中投持股比例最終不得超過9.9%。
　　另外，根據雙方約定的反稀釋條款，在普通股購買協議履行之前，若發生大摩以股票作為股利分紅、拆股以及進行現金分紅等事項，中投可以在履行普通股購買協議時行使反稀釋的權利，以保證未來在大摩的持股比例。

9%年收益如何支付？

　　9%年收益的構成
　　9%年收益實際上分為兩部分：在普通股購買協議未履行完畢之前，大摩將會按總投資額的3%向中投支付年收益；而6%年收益則來源於大摩信托所投資的次級債的利息。
　　9%年收益的分配方式
　　3%收益是否支付將根據中投何時履行普通股購買協議而定。一般情形下，中投在2010年8月17日之前均可獲得大摩支付的3%年收益，但當中投選擇在2010年8月17日之前以另行支付現金的方式購買大摩普通股時（Early Settlement），則大摩在收到中投就上述事項的書麵通知起，不再向中投支付3%年收益。
　　中投根據信托優先證券享有6%年收益，收益的分配時間開始於2008年2月17日，終止於信托優先證券在市場上成功出售或至大摩回購之日。但由於質押擔保的關係，隻有中投履行了普通股購買協議，或是以等額的合格美國國債作替換以解除信托優先證券的質押後，才能收到上述6%收益。同時為保證6%收益的確定性，中投要求大摩為此作了保證擔保。根據交易文件，大摩有權推遲支付上述9%的年收益，而且在現金不足以支付時，大摩可以通過發行次級債券的方式支付。

反思

　　10月8日大摩的股價已跌至每股約17.65美元，考慮到中投將來購股時每股48.07至57.684美元的價格區間，國內有評論認為中投此次又將重蹈投資百仕通的覆轍。然而，價格的波動是不可控製的，用目前的形勢去評價投資者當時的判斷本身是一種“事後諸葛亮”式的苛責，所以焦點不應僅局限於價格。
　　僅就交易文件而言，中投為交易中可能遇見的風險因素進行了防範，體現了一個投資者應有的專業性與謹慎態度。例如，根據反稀釋條款，中投可以在特定情形下行使反稀釋權，以保證持股比例；根據價格調整條款，中投有權要求大摩在市場價發生變化時，在一定範圍內調整股票購買價格；在利息的支付上，中投要求大摩提供保證，以確保在信托優先證券6%的收益無法得到的情形下由大摩支付；另外，雙方在購買PEPS Units交易的先決條件中約定了重大不利變化條款，從而使中投在某些不利情況下可以退出交易。
　　然而，不足的是，上述重大不利變化條款僅僅針對購買PEPS Units交易本身，對於中投購買PEPS Units之後須進一步履行的普通股購買協議，卻沒有約定任何類似的保護性條款。因此，一旦中投購買了PEPS Units，在其履行普通股購買協議前的兩年零七個月的時間裏，除因大摩破產、清算以及重組而被動退出外，中投約55.8億美元的投資沒有任何可選擇的“退路”。而在兩年零七個月之後，無論大摩經營狀況如何，中投都要成為這55.8億美元股票的持有者。
　　另外，三菱UFJ金融集團向大摩投資時購買的是普通股和可轉換優先股，而與中投同時入主華爾街的淡馬錫在投資美林時購買的全部是普通股。盡管將三者的投資工具進行比較未必合理，但令我們感到不解的是，中投在對大摩的投資中為何要選擇如此複雜的投資工具，中投為何不直接購買大摩的普通股？如果中投顧慮作為大摩股東所承受的風險，並想有一段觀察期，那麽，為何不選擇更易操作的可換股債券，而是選擇兩年後強製轉為普通股的PEPS Units？對此，或許隻有當事方清楚。

本文作者為雷傑律師事務所合夥人和律師。曹蕾和李欣對本文亦有貢獻。