阪上之雲
$雨潤食品(01068)$近期公布年報，下半年業績大變臉，從上半年的高額利潤變成虧損，全年淨利潤增長倒退了34%，引發財務作假質疑，加上今年渾水做空，食品安全事件頻發，公司可謂流年不利，連累股價大幅跌落。進入2012年一眾事件逐漸平息，而雨潤的業務從長遠看基本麵保持穩定，增長空間可期，雖然公司估值從從前的炙手可熱變為過街老鼠，但也許正存在估值修複與投資的機會。唱好公司基本麵的文章網上已經很多，本文從財務方麵整理了雨潤近年業績，並對未來5年業績進行了較為保守的估計，發現在估值上，雨潤已經撇去水分，目前存在一定的投資機會（亦可能是投機，因為筆者無法判斷公司是否財務作假。筆者目前在雨潤公布年報後買入雨潤，但並不在此推薦其他人買入，請自行思考和判斷）。
1.成本大漲導致盈利倒退
2011年公司實現營業收入323.2億元，增長50.5%；毛利27.8億元，毛利率8.6%，比上年大幅減少5.8%；淨利潤（淨利潤及股東權益皆指歸屬於上市公司股東的）18億元，增長-34.1%。盈利的大幅度倒退主要歸因於成本大漲毛利率降低。
分部業績變化情況反映的更清楚。如下表，2011年因豬價大幅上漲低溫肉收入大幅增長57.1%，但淨利潤減少30%，淨利率率減少6.8%。深加工收入保持穩定，但淨利潤大減47.1%，淨利率率減少6.4%。考慮到管理層指出負麵新聞以及維持客戶的經營策略降低了議價能力，在豬價大漲的情況下，深加工收入不變的原因一方麵是銷量減少，一方麵可能是幫下遊客戶承擔了一部分高額成本。值得注意的是低溫肉分部間收益在豬價大漲期間保持穩定，可能分部間采用的是內部較低價。
2.未來對生豬價格走勢將更加敏感
雨潤長期的經營重點在屠宰業務，2011年屠宰產能增長29.4%達到4605萬頭，未來目標是7000萬頭；同時低溫肉業務如圖顯示比重持續上升，2011年低溫肉收入和淨利潤占比已經達到88.5%和85.6%。雨潤目前幾乎沒有養殖業務，隨著屠宰業務比重提升，未來對生豬價格走勢將更加敏感，毛利率成為盈利的核心。
屠宰就是收生豬賣豬肉，中國80%以上是散養豬，生豬出欄量受疫病影響顯著，補欄量受成本和農村人口減少影響增長不快，豬價隨行就市，存在2-3年的大幅波動周期。目前，受2011年豬價大漲影響，養豬投資逐漸增多，但成本仍舊較高，2012年如無大規模突發疫病，豬價將進入穩定或略微下降的狀態（2009.1-2012.2豬肉批發數據來自農業部網站）。
3.未來將難以複製過去的高盈利水平
雨潤持續產生擴張將帶來一定規模效益，市場集中度提高將帶來一定議價能力，但同時豬價波動將極大的影響公司盈利能力，未來幾年的豬價難有大幅下降，隨著政府補貼減少，同時過去幾年激進的投資策略和會計處理代價將會逐步反映到財務賬麵上，雨潤未來將難以複製過去的高盈利水平。
近年來ROE持續下降主要是因為資本支出較高，未來產能增長放緩，複合產能年增長率降為10%左右，ROE的製約將主要來自毛利率。
4.剩餘收益模型（RIM）對雨潤進行估值
受豬價高位波動、產能增長放緩和政府補貼減少的影響，雨潤未來的增長速度和盈利質量將會重心下移。
基於上述分析，筆者借助剩餘收益模型（RIM）對雨潤進行估值，為保證一定安全邊際，對未來2012-2016期間的5年收入增長率將進行較低的估計。
成本的估計較難，從曆史看，豬價上漲時期的成本增速高於收入增速，但目前進入下降時期這種差異可能翻轉，同時考慮到雨潤產能擴張的規模效益，未來成本假設將與收入同步增長。
補貼收入一直是困擾雨潤估值的地方，考慮到政府將繼續長期支持農業養殖產業，將收入完全忽視也是不合理的，假設未來每年減少1億元收入，到2016年以後保持每年1億元收入不會對淨利潤產生太大影響。
產能方麵，2016年達到7000萬頭以後，雨潤將主要靠提升經營效率實現內生性增長。
5.結論：雨潤存在估值修複與投資機會
2012年可能是雨潤發展的拐點，公司不再屬於快速成長型企業，將成為名符其實的消費股、穩健股，在未來幾年保持穩定成長應是大概率事件。市場估值方麵，將失去成長溢價，PE維持10左右，但隨著雨潤品牌實力的增強，屠宰業門檻和市占率提高形成一定的行業壁壘，公司淨利潤和ROE水平仍存在超預期增長的空間。最近一兩年應持續關注生豬價格和行業市場占有率情況。
筆者保守估計雨潤的2012-2016期間複合淨利潤增長率在8.2%，隻有很少的政府補貼，豬肉價格沒有大降，折舊率高於曆史平均水平1個百分點，永續增長率0-2%，投資者權益資本成本7%，在諸多製約條件之下，公司每股價值約在16.8-19.9元之間，對比目前11.8元的股價，未來5年存在42%-69%的收益。
風險因素：最大風險還是豬肉價格大幅波動難以預計、短期負債率較高存在財務風險、政府和消費者關係惡化。
