財經觀察 2254: 曆史視角下的當前A股市場

曆史視角下的當前A股市場
銀國宏
市
場對於2010年一季度以前的經濟複蘇勢頭以及刺激政策退出擔憂逐步達成了一致預期，認為發生不利於股票市場事情的可能性很小，因此對於A股市場繼續上漲的大趨勢也有統一認識的跡象，但仍有相當一部分投資者擔心，當前估值水平是否已經充分反映了經濟複蘇預期？筆者以為，認識這一問題的方法之一就是回顧曆史，借鑒曆史經驗來解決當前的困惑。

首先，從幾個方麵來看，當前A股的背景和狀態與2006年下半年有很大的相似性。一是從影響市場運行趨勢的因素來看，宏觀經濟成為主導因素始於股權分置改革之後，2006年下半年之後的上漲是典型階段，而當前A股市場的走勢顯然主要取決於經濟複蘇勢頭；二是從流動性和通脹背景來看，2006年下半年所麵臨的人民幣升值預期導致流動性泛濫和通脹預期並引發儲蓄搬家，當前的情況則是信貸和貨幣政策寬鬆引發通脹預期並出現了儲蓄搬家的跡象；三是從市場累積漲幅來看，2006年下半年所麵臨的是累積上漲75%以後的震蕩調整，當前市場麵臨的是累積上漲90%以上後的震蕩調整。四是從上證綜合指數所處的估值區域來看，2006年下半年和目前的3200點左右區域都處於20──25倍PE之間。

其次，既然2006年下半年的市場環境和市場狀態與當前具有相似性，那麽後續的趨勢演變就值得借鑒。2006年市場在大幅上漲基礎上經過4個月左右調整再度上揚的驅動力來自於經濟加速增長下的企業盈利能力增長。2006年下半年的季度GDP同比增長較上半年略有放緩，但隨後重新進入加速增長軌道，與之相匹配的工業增加值也經曆短暫調整後，從月度同比增長16%的水平提升至18%的水平，企業盈利能力非常強勁。A股市場正是在這種經濟加速增長的驅動下再度大幅上漲，而且在上漲80%之後，整個市場的PE運行區間仍然處於20─25倍之間。

再看目前的經濟運行和企業盈利能力，GDP處於探底回升階段，且回升速度和斜率比2006年下半年以後的數據更強勁。再看以工業增加值增長率衡量的企業盈利能力，目前累計增長率已經達到10%左右，而10月份的月度同比增速達到了16%，盡管存在去年基數低的翹尾因素，但換個角度理解則是當前企業業績改善的空間和彈性比當初更大。從借鑒2006年下半年之後的走勢出發，當前經濟加速複蘇有望推動A股市場也出現一次較大幅度的上漲，由於經濟增長的質量還無法與當時相比，所以幅度也應當小於當時。

按照2009年四季度上市公司盈利水平與三季度相當來估算，2009年全年的每股收益增長將接近25%，在這種經濟加速複蘇預期下2010年業績增長預期也在20%左右，那麽以當前上證綜指為基礎，即使維持20─25倍PE運行區間不變，再考慮市場已經在一定程度反映2009年業績增長，那麽繼續上漲30%左右還是較為合理的。

最後，仍然以曆史比較的眼光來看，如果是一波以經濟複蘇為驅動力的上漲行情，那麽以金融、地產、煤炭為代表的周期類股票表現的機會仍然很大。目前，整個市場的上漲推動力來自大消費概念和年底重組預期，但是大消費概念經過近期較大幅度上漲後，汽車和家電的平均PE已經超過26倍，而醫藥和白酒達到34倍左右，與銀行15倍左右和地產、煤炭23倍左右的PE相比，比較優勢正在快速降低。結合2006年下半年調整後的上漲驅動力來看，當時的主流機會正是從食品飲料等消費品和軍工等重組預期品種轉化為金融、地產、資源領漲。因此，綜合而言，我們認為接下來的市場風格或投資機會有望再度實現轉換，從消費品種逐步向周期品種轉換，或至少是擴散。

由此可見，我們通過曆史視角審視當前市場所處階段的結論有二：第一是對截至明年1季度之前的市場保持樂觀看法，維持跨年度行情已經展開的判斷；第二是認為周期類股票應該比消費類股票機會更大，這種風格轉換應是大概率事件。那麽還需要關注的因素是促成這種投資風格轉換的催化劑是什麽？筆者以為主要是樂觀預期充分達成一致，特別是在大量新基金發行和儲蓄搬家的推動下，具備估值比較優勢和業績增長確定性的周期股有望成為指數上漲的新主導力量，煤炭、地產和金融顯然是兼具估值比較和業績增長優勢的代表性品種。

（銀國宏是東興證券研究所所長。文中所述隻代表他的個人觀點。）