財經觀察 2233: 別把金融改革拋諸腦後

別把金融改革拋諸腦後
作者： 喬治•索羅斯 為英國《金融時報》撰稿 2009-10-27

無論我是作為一名對衝基金經理在賺錢，還是作為一個以政策為導向的慈善家在花錢，對我有幫助的那套哲學都與金錢無關，而是關乎思想與現實之間的複雜關係。2008年的崩盤讓我確信，這套哲學為我提供了一種寶貴的洞察力，使我得以諳熟金融市場的運行方式。

有效市場假說認為，金融市場總是趨於均衡，並能準確反映一切有關未來的信息。失衡是由外部衝擊引起，並隨機發生的。2008年的崩盤證明這一假說並不成立。

我認為，金融市場總是在扭曲地反映現實。此外，金融資產的錯誤定價，會影響資產價格理應反映的所謂基本麵因素。這就是反身性原理。

金融市場不具有趨於均衡的傾向，反而有生成泡沫的傾向。泡沫是非理性的：從眾總有好處，至少短期內是這樣的。因此，監管機構不能指望市場來糾正自身的過度行為。

2008年的崩盤是一個“超級泡沫”破裂所引起的。這個泡沫從1980年起就不斷急劇，它由許多小泡沫組成。每次發生金融危機，當局就會進行幹預，照管出問題的機構，並實施貨幣及財政刺激政策，從而進一步吹大這個超級泡沫。

我認為，自己對於這個超級泡沫的分析，會為凾需進行的改革提供一些線索。首先，由於市場具有出現泡沫的傾向，金融當局必須承擔起防止泡沫過大的責任。美聯儲(Fed)前主席艾倫•格林斯潘(Alan Greenspan)等人拒絕承擔這一責任。格林斯潘斷言，如果市場識別不了泡沫，那麽監管機構同樣無能為力——此言不謬。但這是當局必須承擔的任務。

其次，要想控製資產泡沫，僅憑控製貨幣供應是不夠的。你還須控製信貸。在這方麵，人們最熟悉的手段是存款準備金和最低資本金要求。目前這兩項指標是固定的，根本不顧及市場的情緒，因為他們假定市場是沒有情緒的。而事實上市場是有情緒的。當局需要中和市場的情緒，以防止資產泡沫變得太大。因此，他們必須根據情況調整準備金和資本要求。為預防房地產泡沫，他們也必須適時地調整商業和住宅抵押貸款的貸款價值比。

此外，監管機構還必須發明新的工具，或重新撿起那些棄用的工具。當發覺某個行業存在過熱時，央行習慣於指導商業銀行減少對該行業的放貸。

互聯網泡沫的例子，也說明我們亟需新的工具。1996年在發表有關“非理性繁榮”的講話時，格林斯潘就承認互聯網泡沫的存在。但他沒有采取任何措施來遏製泡沫，認為減少貨幣供應的方法見效較慢。但他本應設計一些更為具體的措施，比如要求證交會(SEC)凍結新股發行，因為正是證券市場的杠杆作用助長了網絡繁榮。

第三，由於市場是不穩定的，除了影響市場參與者個體的風險以外，還存在著係統性風險。市場參與者認為自己總會有平倉的機會，因此可能會忽視這些係統性風險。但監管機構不能忽視係統性風險，因為多空雙方的力量如何出現明顯失衡，平倉就難免造成“中斷”或崩盤。這意味著，必須監控一切主要參與者（包括對衝基金和主權財富基金）的持倉情況，以利於發現失衡情況。信用違約互換(CDS)等特定衍生品容易造成隱性的失衡，因此也必須加以監管、限製或禁止。

第四，金融市場的發展是單向、不可逆轉的。金融當局已為那些“太大而不能倒”的機構提供了隱含擔保。撤消此項擔保會失信於人，因此當局必須實施相關監管，以確保這一擔保不被使用。此類機構必須減少杠杆的使用，在動用儲戶資金投資方麵也必須受到限製。自營交易應使用銀行的自有資金，而不能動用儲戶存款。但監管機構必須更進一步地保護資本，控製自營交易人員的薪酬，以確保“太大而不能倒”的銀行在風險和報酬方麵是一致的。這可能促使自營交易人員離開銀行，轉投對衝基金——這才是適合於他們的歸宿。

由於市場之間相互關聯，一些銀行占據著近似於壟斷的地位，我們必須思考如何打破壟斷。效仿1933年《格拉斯-斯蒂格爾法案》(Glass-Steagall Act)，把投資銀行從商業銀行中分離出來或許不現實，但必須從內部把自營交易與商業銀行業務分離開，並隔離不同市場的交易，以降低傳染的幾率。

最後，巴塞爾係列協議犯下了一個錯誤，它給予銀行所持證券的風險等級遠低於常規貸款：忽略了證券倉位集中所構成的係統性風險。這是加重本輪危機的一個重要因素。要糾正這一點，必須調高銀行所持證券的風險等級。此舉可能有助於阻止貸款證券化。

上述種種舉措將削弱銀行的盈利能力，並降低它們的杠杆比率。這涉及到一個時機問題。目前不是實施長遠變革的恰當時機。金融體係明顯失衡。短期需求與長遠需求恰恰相反。首先，你必須使用唯一仍然可信的信貸來源，即政府，以此替代幾近幹涸的信貸。這意味著增加國家債務和擴大貨幣基礎。隨著經濟企穩，你必須以與信貸複蘇同樣快的速度收縮貨幣基礎。否則，通脹將取代通縮。

我們仍處於這種精巧調控的第一階段。銀行正通過贏利來擺脫困境，目前削弱它們的盈利能力將產生反作用。監管改革必須等到第二階段，在需要謹慎地逐步控製貨幣供應、以免阻礙經濟複蘇的時候實施。但是，如果把改革拋諸腦後，代價將是我們所無法承受的。

本文作者喬治•索羅斯係羅斯基金管理公司(Soros Fund Management)董事長，著有《索羅斯帶你走出金融危機》(The Crash of 2008)一書
譯者/岱嵩