My Diary 434 --- 真正的巴菲特(轉載)

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巴菲特總說，自己是“85%的格雷厄姆+15%的費雪”。但從旁觀者的角度理解，可能絕大部分人都認為這個比例正好相反。巴老的投資成就的大幅躍進，是在他50歲以後，也就是80年代開始，按照林園說的“他50歲時不也就2億美元身家嗎”。仔細分析柏克夏77-06的投資組合，為巴老實現財富躍進的就是以下這10個公司：華盛頓郵報、可口可樂、富國銀行、吉列（現在的寶潔），美國運通、聯邦住宅貸款公司，政府雇員保險公司、美國廣播公司（後來合並為大都會/ABC，又被迪士尼收購），中國石油，穆迪投資評級公司。

可以大膽地說一句，這些公司，格雷厄姆大部分都不會買、買了也拿不了這麽長，而費雪則可能剛好相反。再大膽說一句，如果巴菲特一生隻聆聽了格雷厄姆的教誨，他肯定無法成為世界富豪，相反，如果他隻聆聽了費雪的教誨，他依然有很高幾率成就今天的成績。

格雷厄姆的方法，能夠在巴老心目中占據如此崇高的地位，更多源於當時的曆史背景。1929年的大崩盤後，道瓊斯指數用了20多年的時間才重返高位，也就是指數走了10幾年的熊市。當時美國人對股票的看法，就是我們2年前常說的那句——遠離毒品、遠離股市！而與此同時，美國經濟在二戰前後得到了飛速發展，逐漸躍升為資本主義頭號經濟大國。當時的股票市場，也是遍地黃金，交易價格處於淨資產值以內但每年盈利卻持續增長、股利率遠高於債券利率的公司比比皆是，直到60年代中期，股票市場才重新為美國民眾認同，進入“沸騰的歲月”。所以，巴菲特在剛剛成立私募時，用格氏的方法可謂非常順手（其實和許多散戶熱中於在低價股中尋寶，找有盈利、未分配利潤和資本公積金高的股票非常相似），但到60年代末期，股價已飛速飆升，不再可能提供原來的“黃金”了，巴菲特也就迷失了方向。到70年代，巴老投資《華盛頓郵報》，依然是用格氏的方法，不過，到了80年代，他回顧以往用低廉價格買到又賣了的迪士尼、美國運通等已經因為長期成長提供了驚人的回報，才逐漸大舉運用費雪的方法，而這一改變，也使他成為了今天的巴菲特。大家可以想象一下，在五六十年代裏，美股和我們幾年前的A股市場是何其相似，比如，60年代末期，登月的成功也引發了炒作太空概念的狂潮，一個製鞋企業，更名為“宇宙控股”後，被炒上了幾十倍。而在此背景或更前的時間段內，巴菲特可以找到的並能用於實踐賺取到第一桶金的，就是格雷厄姆這套東西，因此，我們就很能理解巴老對格氏那種近似於頂禮膜拜的心情了。

必須說說費雪，他和格雷厄姆是同時代的人，卻使用了截然不同的方法，而他的操盤業績也遠勝格氏，四十年代開始，對摩托羅拉、德州儀器等成長企業超過30年的投資，使他創造了數以十倍計的驚人投資成績。費雪的思想，很大程度上是受了上世紀最偉大的經濟學家約翰·凱恩斯的影響（見論壇網友另一帖）。

小結一下就是，如果單純從《證券分析》、《聰明的投資人》中，你是很難找到成為巴菲特的方法的，但《如何選擇成長股》中則可以找到。

再從理論上說一些。

格雷厄姆的幾個觀點：將股票投資視作企業經營、安全邊際、市場先生的愚蠢。這三大觀點，可視為可以永恒有效的投資戒律，但格氏本身操作時也基本沒有遵循第一條，試問，如果真的將投資看作是自己的企業一樣經營，那會在做企業時“2-3年內股價無法回升到合理水平就把它賣掉或股價一回到合理水平就賣掉”嗎？

關於安全邊際，巴菲特則更受費雪的影響，“用合理的價格買入優質的企業，比用低廉的價格買入平庸的企業要好得多”。以為巴老賺得最多帳麵利潤的可口可樂來說，88年時，巴老以14.5倍的PE、5倍的帳麵資產值買入時（當年每股收益是0.36美元，買入均價5.22美元、每股淨值是1.07元），如果純粹從數學角度計算，一點都不便宜，要知道，當時美國的國債利率是10%/年左右。

關於市場先生的愚蠢，則是巴老運用得最得心應手的一項技術，華盛頓郵報、吉列、富國銀行、政府雇員保險公司、美國運通等都是經典的戰例。但是，個人認為，市場先生的大愚蠢往往是可遇不可求的，隻要用合理的價格買入優秀的企業，回報依然是令人滿意的，而且，更重要的是，在優秀企業經營的曆史長河中，它肯定會提供無數次機會、無數次好的買點供投資人進場，不會因為它已經升了若幹倍就喪失了繼續提供高回報的可能性，隻要你能在買入時，對它的前景和實質價值有準確的把握、對價格有合理的評估。

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格林厄姆奠定了安全邊際理論，費雪創立了成長股理論，巴菲特則解決了如何高效準確地選擇優質股票。

個人認為格林厄姆的安全邊際、費雪的成長股、巴菲特的特許經營權同等重要，三者都是巴菲特理論的根基，缺一不可。安全邊際解決的是生存問題，其他二者則是長期穩健獲得高回報的最關鍵因素。

對不同企業安全邊際的重要性略有不同，確定性高的優質企業，安全邊際可以排略後的位置（仍然十分重要，後一點隻是相對而言），而對於其他企業則應該永遠是至高無上的位置。

格林厄姆與費雪運用各自的理論在實踐中並沒有取得最優秀的業績，而且都出現過重大失敗，隻有巴菲特完美地結合了三種理論，取得今天輝煌的成就。 

[道生德蓄之]

沒有最對的 巴菲特 隻有最合適的 巴菲特