財經觀察之 1165 --- 黑色星期二

找不出“殺手”：黑色星期二是否牛市轉折點？ 南方周末 黑色星期二 　　一周過去了，人們還是難以忘記那次突如其來的股市暴跌。本周一，中國證監會主席尚福林在接受采訪時針對股市狀況分析說：這是市場規律在起作用。 　　中國股市在漲了一年多之後，最近兩個多月至少已發生了五次大幅跌落。其中，上周二的那次暴跌尤為驚人———2月27日，上證綜指下跌幅度近9％，跌掉268點，跌幅列中國自有股市以來的第19位，居十年來的首位，超過800隻股票跌停。 　　對眾多股民來說，那是一次過山車式的體驗。 　　當天早晨開盤時，上證綜指仍居於曆史新高3049點，沒有人知道這將是驚心動魄的一天。上海道邦投資公司總經理林榮時當時還在市場選購了一批中小板的股票。 　　在林榮時買進的時候，一家私募基金的經理洪商已經將自己持有的股票賣出了1／5。他發現，當日第一個小時的成交量已經超過400個億，這意味著全天可能出現超過1200億的滬市日成交天量紀錄。雖然在不停地說服自己對新牛市要有新魄力，但他仍然謹慎地賣出了部分籌碼。 　　後來他發現，中國股市當天總成交 額超過2000億，一天的成交額超過兩年前的一個月成交額。 　　基金經理鄭潛也注意到了當天第一個小時的巨額成交量。“太詭異了，開市一個小時成交量就這麽大，達到400億，大跌的是基金重倉股，難道同行在出貨？” 　　午市收盤時，上證綜指已跌去157點。鄭潛接到了同行的電話。“你們在出貨？”另一名公募基金經理劈頭蓋臉地問道。“沒有。”鄭潛答道。“那是保險資金減倉？還是什麽其他消息？”電話那頭追問到。“沒有聽說。”兩人在一問一答中始終是一頭霧水。“唉，看看下午能不能拉起來。” 　　放下電話，鄭潛又給幾個重倉的公募基金朋友撥電話，得到的答複卻是：“沒有砸盤，但消息麵上有些可能的利空，分別有管理層正在考慮加息、證監會主席尚福林可能離任、資本利得稅可能征收、保險資金被要求減倉，香港推出H股金融指數期貨等等。” 　　當天，滬市46家上漲，845家下跌；深市26家上漲，590家下跌，兩市共18家個股漲停，860隻個股跌幅達到10％的停板位置。“又見證曆史了。”鄭潛和他的同事在收市時自嘲說。 　　這一天過去，滿世界都在尋找下跌的原因。 　　誰是肇事者 　　上周二之後，基金公司和保險公司，這兩支中國股市最強大的機構投資者，均表示暴跌並不是他們造成的。 　　事實上，開放式基金助漲助跌為一慣例：在基金投資者不看好趨勢時，會贖回基金，這就導致開放式基金要賣出股票以應對，導致淨值下降，再度誘發更大的贖回，再賣出股票，進入惡性循環。 　　1987年美國股市大崩盤時，投資界的傳奇人物彼得·林奇管理著100多億美元的麥哲倫基金，一天之內基金資產淨值損失了18％，損失高達20億美元。林奇隻有一個選擇：拋售股票，為了應付非同尋常的巨額基金贖回，林奇把不得不賣的股票都賣了。 　　這種在國際上經常出現的下跌引發贖回的惡性循環的經驗，也讓國內的投資者擔心這次大盤的一日暴跌會引發這種恐慌局麵。 　　但迄今為止，恐慌並未出現。“贖回壓力最大的是2月26日，暴跌後的贖回反而回到了正常水平，沒有任何異常。”匯添富基金(匯添富基金新聞,匯添富基金說吧)管理公司的副總經理林軍對記者說，她還計算了暴跌前後贖回的數字：26日的贖回量是27日的兩倍。從林軍這裏，沒有發現任何引發惡性循環的跡象。 　　本周二(3月6日)，匯添富基金管理公司有一隻新基金發行，在幾分鍾內，就完成了100億的募集額，甚至有的投資者淩晨五點就開始在銀行門口排隊。 　　“困難的時候，做幾個億都需要很長時間，但現在，100個億，都是眨眼間的事情。”林軍感慨地說。之前，另外一隻基金也是一個小時內就完成了100億的募集額。管理部門已經把新發基金的規模限製在100億之內，以防止基金投資者不顧風險瘋狂搶購。 　　從目前各專業研究所對基金淨值的統計數據來看，並未發現有大規模贖回的跡象。據《上海證券報》報道，在本次大跌以前及當天，偏股型基金並未出現集體減倉賣股票的情況。相反，倒是春節之前，由於基金贖回或分紅等原因，有部分股票型基金的倉位下降。與去年四季度末的持倉情況相比，有2／3的股票基金倉位有所升高，相當多的基金仍舊保持在接近滿倉的水平。 　　在大多數基金繼續保持股票高倉位的同時，新基金在“黑色星期二”前後保持了明顯的進取風格。根據測算，23隻最新成立的股票型和混合型基金的平均股票倉位達到了接近90％(僅指已開放申購贖回的新基金)，這個水平遠遠超出了此前同類老基金的投資倉位。 　　也有機構投資者懷疑是私募基金導致股市暴跌。麵對這樣的質疑，一位私募基金經理對記者說：“不可能。”他解釋道：“和公募相比，國內私募基金的資金量有限。單個基金規模很小，而且投資風格各異，很難達成統一共識，一起采取行動。” 　　QFIT也是懷疑對象。一位券商策略分析師說：“上周二當天QFII(合格境外投資者)的成交量比平時放大了四五倍，主要集中在兩點鍾之後，幾乎全是賣盤為主。” 　　但QFII投資者卻並不完全同意這點，日資的日興資產管理公司投資總監工裏啟暉認為，最近的暴跌是因為政策不明朗所致。外國資本對A股市場的影響有限，QFII的規模在2006年為90億美金，占流通市值的不到3％。 　　另有一位不願透露姓名的私募基金管理者向記者透露，據他了解，導致2月27日暴跌的主要力量是保險公司，“那天他們在做股指期貨的對衝交易測試，沒想到引發了這麽大的跌幅。” 　　但記者無法證實他的說法。 　　跌聲遍及全球 　　這是一次可能永遠找不到直接理由的暴跌，如同20年前華爾街的那個“黑色星期一”一樣———1987年10月19日美國股市狂跌兩成，原因直到現在仍眾說紛紜。 　　“這才是最可怕的事情。”洪商說，他認為以近乎跌停來釋放市場風險，卻又找不到可與之般配的利空消息，隻能說明主流資金的態度已經發生逆轉。目前市場的主流力量當然是基金，基金的資產超過流通市值的三成，而當時率先跌停的就是基金的重倉股。 　　中國的跌市隻是全球跌市的一個小前奏，在隨後的一周裏，全球所有市場均出現大跌，美國和中國香港市場還創下了9·11以來的最大單日跌幅。 　　和進入2007年後出現的前四次暴跌均有各種誘發點不同，這次跌幅最大，卻沒有明顯的原因。當天上午，僅傳出了央行行長周小川在香港接受采訪時表示，鼓勵對股市泡沫的討論、加強對市場或風險的認識。 　　中國股市拖累全球股市的觀點隨即被拋出。原美國第一夫人、已確定競選下一屆美國總統的希拉裏，就致信美國財長保爾森及美聯儲主席伯南克，稱近期全球股市“部分因中國股市重挫”而持續下跌；中國國內也出現了類似觀點。 　　但伯南克以及本周正在亞洲訪問的保爾森均對此予以駁斥，一貫低調的尚福林也表示，中國股市還沒有這麽大的影響力。 　　從全球市場來看，真正的原因可能來自於日本加息的消息。這意味著全球資金的低成本時代已經成為過去，資金成本的提高直接引發股市走低。如果考慮到目前全球龐大的攜帶交易(借低息日元投資高息證券)，就不難理解這一消息的影響力。 　　但是中國的資本賬戶並未開放，跨境資本流動受到嚴格管製，作為一個封閉的市場，中國股市受國際金融市場波動的影響應當有限。 　　雖然找不出直接“殺手”，但各方的總體看法卻並無二致。“核心動力就是漲太多了，本就需要調整了。”上海道邦投資公司總經理林榮時表示。在記者采訪過程中，這個觀點是機構投資者對2月27日暴跌懸案的近乎統一的解釋。 　　一位投資者這樣比喻，“就仿佛一群人擔驚受怕地走在黑暗中，一個人突然調頭跑了，群體本能使然，這群人馬上也跟著調頭就跑，暴跌就造成了。” 　　但這次暴跌並沒有使普通投資者對股市失去信心。就在上周，5天的新開戶數仍然超過57萬。要知道，在行情火爆的2006年5月，整月的開戶數為68萬，在屢屢創出新高的12月，整月開戶數為163萬。從數字的比較不難看出，春節後第一周，新投資者入市熱情依然高漲。 　　牛市轉折點？ 　　暴跌過後，一切似乎歸於平靜。但洪商這個掌管著3億資金的私募基金管理者，雖然在暴跌當天減倉力度並不大，但在隨後幾天中，他卻在抓緊時間賣出股票。“基金重倉股的整體走弱，本就是機構正在逐步退出的一個明確信號。” 　　根據專業機構天相顧問投資有限公司的統計，上周跌幅最大的股票分類指數為大盤成長股，跌幅為9.98％，遠高於上證綜指5.6％的周跌幅，構成大盤成長指數的品種，均為機構重倉的品種，這項統計數據，與洪商的判斷完全一致。最為引人注目的是，幾隻此前領漲的金融股跌幅已近兩成。 　　基金淨值的增長速度，也與投資者的追捧程度無法匹配。根據銀行證券基金研究中心魏慧君的統計，2006年4季度，整體來看，開放式股票方向基金淨值累計增長率與滬深300 指數增長率之間的缺口平均為3.87％，而2007年初至2月26日，這一缺口迅速擴大為17.98％，基金遠遠跑輸大盤。“這可以理解為，基金已經開始進入防禦階段。”洪商說。 　　在洪商看來，市場趨勢在一日暴跌之後，已經發生了巨大的變化。越往後加息預期越強烈、大股東套現的動力也越來越強，這些都是機構們駐足的因素。 “特別是大股東套現，是一個極大的不確定因素。之前基金是沒有對手盤的，未來兩個多月有400個億的大非(股東持股超過5％的非流通股)可以流通，這成了基金公司的主要阻攔。”他注意到，已經有多家藍籌公司出現大股東堅定套現的情況，如過去一年多漲幅驚人的瀘州老窖，大股東套現比例接近總股本的5％。 　　專業研究機構也對短期風險開始有所覺察。在多家專業機構的3月投資策略報告中，分散投資、大震蕩等新詞匯代替了一致看好的老觀點。 　　根據海通證券的基金分析師單開佳的估算，最新股票型開放式基金的倉位約為88.18％——平時無法準確估測開放式基金的倉位比例，但在近乎全線跌停的日子，根據淨值降低的比例則很容易推算出基金的持倉比例。 　　而1月份最熱的泡沫之爭，已經隨著一日暴跌轉變成了見頂之爭。在2月27日的暴跌之後，市場震蕩幅度仍大，但一直維持在2800點附近。 　　暴跌的出現，讓一些此前並未被市場充分重視的消息被機構們重新評估。有消息稱，在全國金融工作會議上提出設立國家外匯投資公司的方案已經獲準通過，初步的構想是通過發行1.6萬億人民幣債券的方式對2000億美元的外匯儲備進行投資管理，這將大幅降低人民幣過剩的流動性。“可以肯定的是，國家外匯投資公司的設立將對國內貨幣產生重大影響。”長江證券的研究員賀晟表示。 　　在2月25日再次提高準備金率之後，央行連續以發行票據的方式回籠貨幣，節後第一周回籠數量達到1116億元，本周的實際回籠量也將超過800億。在暴跌後，這些不會被一般投資者注意到的信息，在機構眼裏都成了重大利空。 　　中證投資的徐輝則是通過對比H股和A股的價差，大膽測算了存在的下跌空間。他認為，如果目前的權重巨大的A＋H股品種，都和目前的H股股價靠攏的話，上證綜指將跌到2200點。支持他觀點的是，兩地市場的價差彌合問題已經提上了兩地管理部門的議事日程。 　　目前，A股價格遠高於H股，比如最高曾接近50元一股的中國人壽，雖然已經跌至30元人民幣左右，仍然比H股高五成，按照3月6日收盤價，工商銀行 和中國銀行 也分別比其H股高了16％和33％，這三大權重股占了上證綜指近一半的權重，這種巨大的價差的確給市場帶來了巨大的風險因素。 　　在中國股市一度突破3000點之後，市場的表現已經證明多空分歧巨大。“這時候，我認為現在最重要的不是賺錢，而是規避風險。”洪商說。 　　(注：應被采訪者的要求，鄭潛為化名)