My Diary 253 --- 熊市的號角正在吹響

熊市的號角正在吹響

2006年看來注定要成為一個不平凡的年份。逐漸 下跌的美元、不斷攀升的利率 、居高不下的油價、大幅震蕩的股市、炙手可熱的商品、正在走軟的房價以及瀕於破產的汽車巨頭和炮聲隆隆的中東局勢都讓美聯儲新任主席、經濟學家以及投資者的神經絲毫不敢放鬆。

經濟增長和通貨膨脹

在經曆了長期寬鬆的貨幣政策和極低的利率水平，世界經濟正處於一個全麵恢複增長和通貨膨脹上升的關口。一方麵，擺脫了颶風影響的美國經濟增長強勁，日本經濟則首次顯露出增長的跡象，歐洲經濟的表現也令人感到樂觀，世界經濟再次證明了承受能源價格上漲並保持增長勢頭的能力。投資者也因此看到了新興市場股票的大幅上揚以及在大宗原材料和房屋市場所發生的的投機熱潮。

另一方麵，通貨膨脹率上升的威脅也幾乎無處不在。過去兩年居高不下的能源和原材料價格，已經體現在了各大發達國家的核心消費價格指數(CoreCPI)之中，因此美聯儲和其他央行一直在提高利率，而這導致了部分資產價格泡沫的破裂。投資者從10年期美國國債的走高已經可以看到經濟放緩的跡象，10年期國債收益率已從5月12日的5.19%降至6月13日的4.96%。在過去兩周裏，火熱的商品市場也開始露出降溫的苗頭，不僅原油的七月期貨價格回落至5月19日來的最低點(每桶68.53美元)，而且涵蓋19種商品價格的RJCRB指數本周也累計下跌6%，是1981年以來最大的單周跌幅。另外，道瓊斯指數自5月10日創出近期高點後已下跌了約5%，印度股市在兩周內則下跌了16%，而OECD在重申其樂觀預期的同時，也承認目前的市場風險正在加大。

銀根緊縮和股市下跌

近來全球股市和商品市場的下跌反映了投資者對通貨膨脹的擔憂。經濟數據特別是不包括食品和能源在內的核心CPI讓人們感到了通貨膨脹正在悄悄臨近，並且美聯儲和各央行不得不再次加息的可能性又加大了。

剛公布的美國5月份核心消費價格指數上漲了0.3個百分點，較預期高0.1個百分點。由於原油價格的因素，美國商品批發價格在今年的3月和4月已分別上漲了0.5%和0.9%，是七個月來的最大單月漲幅。在6月5日的演講會上，聯儲主席貝南克說：“美國近來的通貨膨脹率已經達到了他和許多經濟學家普遍認可的上限，為化解這些風險，可能需要采取進一步的緊縮政策。”當天，道瓊斯指數下跌了199點，而利率期貨市場顯示的6月份加息概率也升至65%。據此，經濟學家紛紛預測美聯儲將在6月28－29日的會議上，第17次提高聯邦基金隔夜利率。

顯然，擔心通脹的不僅是美聯儲一家。在6月8日，歐洲央行以及丹麥，印度、南朝鮮、南非的中央銀行也不同幅度地上調了基準利率。雖然英國央行宣布保持現有利率水平，但在其發布的公告 中 卻對通貨膨脹采用了最強烈的語氣。這一係列全球性的緊縮銀根政策終於刺破了在過去及個月內達到了頂點的金融市場泡沫。

值得關注的是，在歐洲央行提高利率25個基準點之後，歐元兌美元匯率不升反降。這是由於歐洲央行主席隨後發表的關於通脹的聲明令市場感到安心，並且該行在過去５年裏已經表現出對通貨膨脹率的準確估計和及時的控製能力。相對強勁的美元則壓抑了包括原油、黃金等以美元標價的大宗原材料的價格漲勢。

市場回調和投資重組

這些在經濟和貨幣政策上的調整，最終都體現在股票和商品市場上了。緊張的投資者在近兩周內的獲利拋售以及技術拋盤已經使得黃金和其它金屬的交易價格慘遭自1990年以來最大的跌幅。本周14日，黃金的八月期貨價格跌破每盎司570美元，較5月12日的曆史高位（每盎司732美元）下降了22％。倫敦金屬交易市場銅的三個月到期期貨價格在13日晚則收於每噸6781美元，比5月11日的每噸8800美元下跌了23％。

眼下大宗商品市場的投資者處於一種觀望和躊躇的狀態。雖然關鍵的行業生產統計數據說明了目前各類金屬商品價格的回調並不意味這本輪牛市到了盡頭，但是投資者對通貨膨脹以及隨之而來的高利率和低增長使得人們有充足的理由相信全球的總需求將大幅減緩。更使市場感到緊張的是，一些大型的養老基金已表示要進一步評估它們在過去12個月來投資大宗原材料類資產的動機。

總體上，大宗商品的價格回落應該屬於正常的周期性市場回調。首先，大量的投機性資金所造就的各類金屬原料的曆史高價已經維持了相當長的一段時間了。雖然基於中國和印度的消費需求增長以及其他一些供需因素可以解釋目前的價位，但是推動和維持這麽高的原料商品價位需要巨大的資金作為後盾。隨著短期利率的提升，投機資金不僅麵臨流動性短缺的問題，而且其投資的機會成本和融資成本也在提高。

其次，根據美林分析師的估計，在五月末收盤時，商品的投機溢價高達50%，這是美林曆史數據中的最高水平。投機溢價比是通過對比各交易所內有期貨交易的商品的現貨價和沒有期貨交易的商品的現貨價後得出的。由於投機者在期貨市場比現貨市場可能更活躍，通過對比這兩個市場上的價差，人們可以估計出投機水平以及商品市場上的實際需求水平。50%的投機溢價比說明市場價格比基於基本麵應有的價格高出了大約50%。

再有就是，經過一輪股市和商品投資熱潮後，投資者由於擔心通脹，已開始調整他們的投資組合，而這則反映在自5月中旬開始走高的各類國債券的收益率上了。由於全球新興股市遭遇打擊，自從5月中旬後，以國債為首的安全投資產品已成為投資者的首選。最新數據顯示，今年第一季度全球債券的發行餘額比上一季度增長24％，達到1.22萬億美元。與此同時，全球衍生品交易繼續快速發展。國際清算銀行稱，利率、股指與貨幣衍生品合約交易規模在一季度增長25％至429萬億美元。其中，利率衍生品交易增長尤為迅速，這主要是由於市場對美國、日本等經濟體的貨幣政策預期有變所至；另外能源、貴金屬衍生品交易量激增，基本金屬衍生品交易量則保持了平穩勢頭。

盡管原料商品價格和商品相關類股票近期出現了回調，但總體而言，這個板塊今年以來仍實現了很大漲幅，如美國鋁業(Alcoa)累計上漲了9%，費爾普斯•道奇 (Phelps Dodge)上漲了18%，礦業公司RioTino則上漲了20%。而銅價雖然比起5月末下跌了23％，但仍比去年年末上升了24％。由此也能看出原料價格和相關股票此前的漲幅之大和可能麵臨的調整幅度之深。

另外，國際貨幣基金的發言人RodrigoRato在本周表示，由於世界經濟仍然處於增長狀態，該組織並不預期國際商品市場將有巨大的調整。世界最大的礦業公司RioTinto的首席執行官LeighClifford也表示，金屬市場的供給能力增長緩慢以及主要國家經濟的快速增長依舊是支撐金屬原料消費的主要動力。

寫於2006年6月17日多倫多