財經觀察之 846 --- 日元匯率變動 衝擊中國金融穩定

日元可能在２００６年過度貶值

　　隨著貿易盈餘減少，日本的經濟複蘇也許不利於日元的表現。此外，日本繼續其
超寬鬆的貨幣政策以對抗通縮，日元匯價有可能隨著日本走出通縮而被拉低。我認為
，日元在２００６年出現過度貶值的可能性很高。

　　·中國和印度將抵擋不住日元過低造成的衝擊

　　中印兩國的信貸規模在現周期迅速擴大。日元大幅度貶值將可能導致市場對兩地
資產價格的預期發生轉變，從而有可能導致熱錢撤離和資產價格顯著下滑。

　　·日本央行盡快地逐步收緊銀根有助於其走出險境

　　假如日本央行盡快地逐步收緊銀根，將有望能帶領日本或亞洲金融體走出險境。
然而，假如它屈服於來自政客的壓力延後收緊措施，日元可能過度貶值並將影響亞洲
的穩定發展。

　　日元匯率變動，危機再現

　　摘要與投資概論

　　日元兌人民幣匯價在２００５年下跌了１６％。我認為，現階段的日元兌人民幣
匯率還未到達危險的水平。然而，日元在調整過程中的過激變動傾向（不論是上升還
是向下），以及日元／人民幣匯率在未來數月可能出現的顯著上升，都將給中國的穩
定帶來衝擊。

　　日本經濟複蘇使該國的貿易順差縮小。買入日本股票希望隨經濟複蘇而獲益的外
國投資者，可低息借入日元以融資其頭寸。綜合看來這意味著日本的經濟複蘇並不利
於日元。

　　此外，日本繼續其超寬鬆的貨幣政策以對抗通縮。由於貨幣供應陷入流動性陷阱
，所以這不會導致貨幣疲弱。但隨著日本逐漸走出通縮和流動性陷阱，過度的貨幣供
應則會導致日元匯價顯著下滑。

　　擺脫通縮的進程危機四伏。如何收緊過剩的貨幣供應量是其一。總的來說，中國
與亞洲希望看到日本金融體安全著陸。我認為，日本央行需要盡快地逐步收緊銀根，
隻有這樣才能防止日元過度疲軟及／或流動資金迅速大舉流出亞洲。

　　日元貶值對中國的負麵影響是當投機者意識到人民幣大幅度升值的可能性已不複
存在，熱錢有可能流走。由於日本在過去五年已把大部分製造業的下遊工序遷移到中
國，中日之間的貿易競爭矛盾不大。但對韓國而言，因日元走低而激發的貿易競爭問
題則事關重大。近年來，韓國重整出口結構，向品牌電子消費產品和汽車類轉移，這
是類似日本的出口模式。韓幣兌日元匯價在２００５年上升了１３％。鑒於韓國的生
產力增長速度比日本的快，韓幣理應升值得比日元快。然而，長遠來看韓國的生產力
優勢難

　　免敵不過貨幣效應。

　　日元可能在２００６年給亞洲帶來衝擊

　　日元匯價走低將在２００６年給中國以至亞洲金融體的穩定發展構成威脅。由於
日本的金融體係規模比亞洲其餘各國的總和還要大，波動的日元將在很大程度上影響
著亞洲的金融環境。日元的顯著貶值將削弱投資者對亞洲的信心並觸發資金大舉撤出
。

　　目前亞洲出現的情況與十年前的頗為相似，隻不過舞台上的主角由中國和印度取
代了東南亞和四小龍經濟體。美、歐、日的低息環境推動了本地區的出口繁榮，同時
吸引大量資金流入。中印兩國的信貸規模因此迅速擴大。像十年前的東南亞和四小龍
經濟體，迅速增長的信用借貸使兩國的房地產行業得到長足發展。我認為，已過度膨
脹的中印經濟體將很難抵擋資金撤走造成的衝擊。

　　假如日元迅速貶值，它將可能導致市場對兩地資產價格的預期發生轉變，成為促
使熱錢流出的催化劑。在我看來，這正是十年前發生在東南亞和四小龍身上的情況。

　　我認為日元走低已對亞洲的流動性產生影響。數據顯示，截止２００５年１０月
，亞洲各經濟體的外匯儲備呈下降或停滯趨勢。日元匯價的進一步疲軟肯定會導致亞
洲流動資金顯著減少。

　　美元兌日元匯率周期的過激變動傾向

　　日元匯價有三個不尋常的特點：（１）日本家庭高度偏向於持有國內日元資產；
（２）日本一般維持有龐大的經常帳盈餘；和（３）日本的短期息率為零。這些特點
經常導致美元／日元匯率周期出現過激的表現。當日元匯價穩定，貨幣交易員傾向進
行利率差額交易（ｃａｒｒｙｔｒａｄｅ），即空日元買美元，通過借入日元賺取美
元利息進行差額套利。當全球經濟加速增長，日本的貿易盈餘和日元便呈現上升勢頭
。貨幣交易員在日元轉強時停止利率差額交易並立刻補倉（買入日元）。如此組合令
日元供不應求，促使日元匯價過度飆升。

　　當全球經濟放緩，日本的貿易盈餘減少，日元匯價將呈跌勢。貨幣交易員在日元
轉弱時便進行利率差額交易，如是者導致日元過度走低。

　　過去十年間，從高峰到穀底，日元匯價在１９９５－９８年下跌了４３％；在１
９９８－２０００年上升２９％；在２０００－２００２年下跌２１％，在２００２
－２００４年又回升了２１％。目前，日元已從２００４年高峰期回落了１２％。假
如周期繼續周而複始，匯率將再多下跌約１０％才見底。

　　日元調整速度的重要性

　　日元周期對亞洲金融環境具有舉足輕重的影響力。最壞的組合是經過長時間的強
勢，匯價突然下滑。當強日元延續了一段長時間，它會促使大量的資金流向亞洲，並
引發房地產泡沫和借貸增長。當日元之後急速下滑，它有可能導致資金撤離亞洲，使
房地產泡沫破滅。

　　在１９９３－９５年間，美元兌日元匯價平均是１０２．５，之前三年的平均水
平為１３５．１。亞洲的金融環境在三年間隨著日元走強而不斷調整，以至韓國出現
投資過剩和東南亞浮現房地產泡沫。當日元匯價在１９９７年急速下滑，它觸發熱錢
流出東南亞和韓國，暴露了這些地區結構上的弱點並引發亞洲金融風暴。

　　在本周期，日元的波幅沒有十年前的大。自２００３年中周期開始以來，美元兌
日元匯價平均是１０８．９。比之前兩年半的平均值僅僅高出１１％。我認為，日元
在本周期升幅溫和是由於日本央行推行寬鬆貨幣政策，Ｍ１貨幣供應量在２００２－
０３年間上升了２９％。

　　除了日元走強，與強日元效應類似的是，日本在本周期的過剩貨幣供應量可能同
時增強了流向亞洲的資金流，特別是在運用其影響力拉低美國國庫券收益率方麵。在
本周期，日本的貨幣政策對流動性影響力度之大，可能與十年前的強日元效應差不多
。

　　因此，亞洲將很難招架潛在的日元貶值以及日本收緊銀根可能帶來的衝擊。

　　日元兌人民幣

　　人民幣兌日元在２００５年升值了１６％。日元／人民幣匯價目前維持在１４．
７，稍微高於２００１－０５年的平均１４．１水平。上一個高峰是於２００２年的
１６．３。當日

　　日元／人民幣匯率在１９９８年攀升至１７．７時，中國曾對日元走勢表示關注
。

　　從貿易層麵而言，日元貶值對中國的潛在衝擊可能較小。過去五年，日本公司已
把大部分跟中國重疊的生產工序遷移到中國。介於兩經濟體之間的關乎貿易的重疊部
分已很少，根據一些預測研究，應不多於１０％。

　　從金融層麵而言，中國可能遭遇較大的衝擊。中國的Ｍ２貨幣供應量自２００１
年以來翻了一番。在貨幣增長中，那些可以隨時撤走並影響經濟穩定的熱錢占了很大
部分。而信貸增長的大部分都投進了房地產行業，變成了大批的樓房住宅。假如流動
資金迅速撤離，中國的房地產行業將遭遇危機。

　　中國還沒有開放資本項目，但可供滲透的孔洞不少。盡管有監管，仍然有非常大
量的熱錢流入體製。中國出口中的三分之二是來自外資企業，這些大部分是由海外華
人擁有的業務，都可以利用提高或降低出口或進口發票單價，運出或運進資金。鑒於
中國貿易總額已占到ＧＤＰ的７０％以上，要控製資金流談何容易。

　　當美元兌日元匯率朝１３０水平進發，市場會開始議論人民幣應貶值而不是升值
。這情況將削弱已流進中國的熱錢（相信總值在３０００億美元以上）的信心，即每
月損失利率差價１０億美元。當美元兌日元上升至１３０，市場不可能仍憧憬人民幣
將大幅度升值。它將觸發大量熱錢撤出中國。

　　日元兌韓幣

　　韓幣兌日元的匯價在過去兩年持續上升。韓幣／日元匯率由２００４年的平均１
０．６下降了１７％至目前的８．８。排除通脹因素按２００５年標準計算，１９９
５年韓

　　幣／日元匯率相當於１１．８。即使計入亞洲金融風暴因素，韓幣兌日元的升幅
也很顯著。

　　韓幣兌日元持續升值的主要原因是韓國相對於日本來說，生產力增長的較快，這
點可從韓國同類資產有較高回報得到佐證。根據市場統計數據，２００５年上市公司
的股本回報率在韓國大概為平均１６．２％，而日本隻有９．１％。在出口業務同類
資產的基礎上，如此顯著的差距難免導致匯率做出相對性的調整。

　　為了使兩國同類出口業務有可比較的資產回報表現，韓幣兌日元有可能進一步升
值１０％。

　　仍然很有可能軟著陸

　　日本央行盡快地逐步收緊銀根將有助其實現軟著陸。從日本央行發表的言論來判
斷，日元和日本金融體仍然有很大機會能夠軟著陸。然而，目前有不少日本政客和金
融市場參與者正議論紛紛，企圖向央行施壓以延後收緊措施。由於日本央行曾有前科
，被指責在十年前扼殺了正處萌芽階段的複蘇勢頭，它有可能向壓力低頭。

　　如果日本央行屈服於壓力延後收緊貨幣，日元硬著陸便有可能發生。對衝基金將
抓住機會，拋空日元或日元債券套取利潤。鑒於亞洲金融體係仍然脆弱，日元崩潰將
給亞洲的穩定發展帶來嚴峻衝擊

 

來源：中國金融記者俱樂部

作者：謝國忠