財經觀察之450 --- 全球經濟僅存的增長動力

 

來源：財經時報

作者：謝國忠 摩根士丹利亞太區首席經濟學家

今年春季經濟減速之後，在六七月時，全球經濟已經穩定。原因也許是重新複蘇
的美國房地產市場。隨著增長的樂觀主義，投資者風險偏好提高了。起初，把這種樂
觀主義轉變成更高股價所必需的流動性是自我實現的，同時，帶有杠杆作用的交易戰
略在市場中的重要性正在提升。

　　一個單一引擎的世界

　　美國房地產也許是全球經濟中僅存的一個增長動力了。聯邦政府的資金流動數據
顯示，從去年以來，到２００５年第一季度，房地產價值對於家庭和非營利部門來說
上漲了１４．４％。如果全年都保持現在的增速，那麽今年這些房地產價值將上升２
．７萬億美元，比美國ＧＤＰ的２０％還多。

　　美國經濟正顯示出房地產泡沫迅速膨脹的信號。相對於ＧＤＰ來說，房地產價值
在房地產泡沫中增長了，因此，房地產價格對於經濟增長的影響也就上升了。

　　亞洲經濟已經習慣了這樣的態勢。在１９９５年和１９９７年之間，香港的名義
ＧＤＰ上升了２３％，而它的房地產價格上升了５０％。２００２年到２００４年間
，上海的名義ＧＤＰ上升了３８％，而它的房地產價格則快速上漲。我相信，美國經
濟是否有可能進入一個重要的高潮期，未來幾個月中是至關重要的。

　　中國的投資繁榮已經成為全球經濟的一個主要增長動力，這主要是因為中國的大
宗商品需求很大，以及在新興市場中大宗商品價格不斷上漲所帶來的與此相關的乘數
效應。由於生產能力過剩和對於房地產投機的打壓冷卻了中國投資的熱潮，中國再也
不是全球經濟的一個強勁的增長動力。

　　有兩個因素也許會使美國的房地產市場進一步膨脹。首先，中國的固定投資再也
不是全球剩餘資本的邊際使用者（ｍａｒｇｉｎａｌｕｓｅｒ）。第二，迪拜的原油
價格比去年高出了４４％。和去年相比，石油出口國也許多得了１５００億美元的收
入。這些錢有可能逐漸進入美國，因為在美國和其他主要經濟體之間，利率的差額在
不斷增長。

　　自我實現的流動性繁榮

　　美國房地產市場正在支撐世界經濟增長的樂觀情緒。樂觀情緒所帶來的額外流動
資金變成了更高的資產價格，這和不斷上漲的美國利率不一致。全球金融係統的兩個
特征也許可以解釋這個矛盾。

　　第一，全球金融係統投資過度。金融機構可以在不需要額外資本的情況下擴張他
們的資產負債表，然後隻要有需求，就急於貸出。

　　第二，對衝基金業務的增長和零售客戶衍生品的繁衍使得債務的需求相當敏感。
當人們對未來看漲的時候，金融市場上的杠杆需求就上升了。

　　這些因素加在一起，說明在利率水平確定的情況下，流動性水平可以隨著人們情
緒的變化而上下大幅浮動。比如，中央銀行不能控製資金供應，至少在短期內如此。
而投機則可以迫使央行釋放更多的資金。

　　現在的情況和１９世紀經常發生的情況類似——金融創新提高了流動性，也導致
了投機泡沫的產生，主要是在大宗商品、技術和房地產領域。這種現象的一個關鍵條
件就是存在一個通貨緊縮的動力，可以阻止流動性變成通貨膨脹。西方的工業化和與
之相關的通縮壓力為投機泡沫創造了理想的條件。現在，有３０億人口（中國、印度
和獨聯體）正在工業化的過程中，這些人、進入了全球交易體係中，又一次把世界推
入了泡沫中。

　　債券利率上漲的威脅

　　當債券利率同時上漲的時候，流動性反彈就失去了動力。投資者從債券中轉移到
股票上，與此相應，股票價格上漲了。因為上漲的利率最終會把資金吸引回來，所以
這種市場動力不會持久。因為股票失去了動力，所以對於杠杆的需求下降了，而股票
進入了低迷期。不斷上漲的債券利率和下降的增長信心引發了去年春天的股票下跌。
而下降的債券利率和上漲的增長信心引發了現在的反彈。如果美國１０年期國債利率
上升到４．５％的時候，流動性反彈將受到考驗