財經觀察之449 --- 美聯儲改變貨幣政策方向

來源：金融時報

 

在短短４年時間內，美聯儲改變了貨幣政策方向，不斷拉大與西方其他主要貨幣
的利差，對國際經濟和金融市場及其未來走勢產生了重要影響。在短期內，美聯儲加
息步伐可能放慢，但加息行為不會停止。聯合國的《全球經濟現狀及展望》報告認為
，２００５年－２００６年，全球經濟增長將呈溫和減速態勢，但經濟增長速度仍將
超過３％。今年以來，美元對英鎊、日元、歐元已經分別升值了５．３％、６．１％
和１１．８％。預計今年全年將有１０００億美元回流美國國內，推動美元進一步走
強。

　　８月９日，美聯儲公開市場委員會宣布，將聯邦基金利率提高２５基點，至３．
５０％。這是美聯儲自去年６月以來連續第１０次以相同幅度提高利率，是１９８０
年以來美國最長的一次加息過程，也是２００１年９月１１日恐怖襲擊事件以來美國
最高的利率水平。

　　從連續１３次降低利率到連續１０次加息，在短短４年時間內，美聯儲改變了貨
幣政策方向，不斷拉大與西方其他主要貨幣的利差，對國際經濟和金融市場及其未來
走勢產生了重要影響。本文試對此進行分析。

　　一、此次美聯儲加息的影響

　　（一）西方主要國家維持利率水平不變

　　去年６月份以來，在美聯儲連續１０次加息的情況下，歐洲中央銀行一直堅持２
％的基準利率水平不變，這是歐元區國家５０年來的最低水平。盡管其成員國政府多
次提出，歐洲中央銀行應該降低利率，以刺激歐元區經濟增長，但到目前為止，歐央
行還沒有任何調整歐元利率的計劃。７月７日，在法蘭克福舉行的例會上，頂住歐元
區國家要求降低利率的巨大壓力，歐洲中央銀行再次決定維持目前的利率水平不變。

　　日本銀行宣布維持基準利率０．１％不變；澳大利亞中央銀行宣布維持其基準利
率５．５％水平不變；新西蘭央行決定維持其基準利率６．７５％水平不變。

　　（二）利差擴大造成西方其他主要貨幣不同程度貶值

　　此次美聯儲是西方主要國家中唯一連續加息的中央銀行，美元與歐元的利差已經
由２００３－２００４年的－１％擴大到１．２５％，由此引起歐元進一步貶值。７
月１日以來，歐元曾跌破１．２０００整數位，７月５日，歐元匯率一度跌至１．１
８６９，為近１４個月以來的曆史低點。

　　由於同樣的原因，最近西方其他主要貨幣也出現了不同程度的貶值。日元大幅下
挫，最低觸及１１２．１２價位，為近１１個月以來的曆史最低；英鎊曾跌至１．７
８６８，為近９月以來的最低價位；瑞士法郎曾跌至１．２８０４，為近１４個月以
來的曆史最低。

　　（三）香港金管局跟隨性加息，金融市場出現放大效應

　　由於香港實行聯係匯率製度，美聯儲提高美元利率後，香港金管局隨即宣布提高
港幣貼現窗基本利率２５個基點，至４．７５％，這一決定還在香港金融市場出現了
放大效應。

　　香港金管局提高基本利率２５個基點後，香港匯豐銀行決定，加息５０個基點，
將優惠利率由５．７５％升至６．２５％。渣打銀行、中銀香港等相繼宣布提高利率
５０個基點。目前在香港銀行業中，匯豐銀行、恒生銀行和中銀香港的最優惠利率為
５．７５％，渣打銀行、東亞銀行及其他中小型銀行的最優惠利率為６％，以此計算
，這次香港銀行業普遍加息，香港金融市場的最優惠利率將升至６．２５％～６．５
％。

　　二、西方主要國家的貨幣政策走向分析

　　（一）美聯儲加息步伐可能放慢，決策難度增加

　　關於未來美元利率的變動方向，基本不存在爭議，即在短期內，美聯儲加息步伐
可能放慢，但加息行為不會停止。

　　（二）歐洲中央銀行堅持現行利率政策不變

　　１、日益增加的降息壓力

　　第一、今年４月份，國際貨幣基金組織發表的《世界經濟展望報告》提出，如果
歐元區經濟疲軟或歐元繼續升值引起通貨緊縮，歐央行應該考慮降低歐元利率。

　　第二、近來歐元區經濟再度出現衰退，歐元區經濟增長疲弱，一季度的增長率僅
為０．５％，歐央行已將２００５年歐元區增長預期由１．９％降低至１．６％，

　　第三、６月２１日，瑞典中央銀行宣布降息５０個基點，一些市場人士猜測，歐
洲央行不久也會做出降息決定。

　　２、歐央行嚴辭拒絕降低利率

　　盡管麵臨越來越大的降息壓力，歐洲中央銀行態度強硬，嚴辭拒絕降低利率。４
月份，歐央行行長特裏謝就明確表示，歐洲中央銀行不會考慮降息問題。５月４日他
再次重申，“毫無疑問，我們不準備降息，根本不會”。因此，短期內，歐洲中央銀
行調整歐元利率的可能性較小。

　　歐洲中央銀行拒絕降息的主要原因為：

　　一是歐洲央行擔心歐元區的通貨膨脹率繼續上升。歐洲中央銀行的貨幣政策目標
是通脹率低於２％，今年３月份、４月份，歐元區通脹率均已達到２．１％。。歐洲
中央銀行的貨幣政策中介目標是廣義貨幣Ｍ３的參考值為４．５％，今年２月份和３
月份，歐元區廣義貨幣供應量折合成年率增長均為６．４％，大大超過預期目標。

　　二是歐洲央行擔心一些成員國的房地產泡沫問題。有關數據表明，２００４年，
經濟規模占歐元區三分之一的法國和西班牙房價上升１５％。今年１月份，歐元區住
房貸款折合成年率增長１０．１％，高於上年同期的８．３％。歐洲央行希望在不損
害經濟增長的前提下，通過提高歐元利率擠去房地產市場的泡沫，而降息隻能加劇房
地產泡沫膨脹，且一旦泡沫破滅將使本來就不景氣的經濟雪上加霜。＂基於流動資金
增加產生的衝擊及資產價格可能的效應，進一步降息會引發資產泡沫＂，＂因此，即
使經濟增長前景黯淡，歐洲也不應該降息＂。

　　三是最近歐盟《穩定與增長公約》放寬了對其成員國財政赤字的限製，增加了潛
在的通脹風險。與此同時，一些成員國預算政策的調整、國際市場油價上漲以及其引
發的工資和物價上升效應，都有可能增加歐元區的通脹壓力。

　　三、國際經濟未來走向分析

　　（一）世界經濟增長可能溫和減速

　　歐洲經濟增長速度繼續放緩，在一定程度上拖累了全球經濟的增長步伐，但由於
亞洲地區和美國保持了較高的經濟增長率，全球經濟增長前景仍然比較樂觀。最近，
聯合國的《全球經濟現狀及展望》報告認為，２００５年－２００６年，全球經濟增
長將呈溫和減速態勢，但經濟增長速度仍將超過３％。國際貨幣基金組織將今年全球
經濟的預測增長率從４．３％調低為４％。世界銀行將今年全球經濟的預測增長率從
４％調低到３．５％。從整體上看，２００４年全球經濟增長速度為４．１％，２０
０５年全球經濟增長速度可能為３．５％以上。

　　今年以來國際石油價格屢創新高，但是，從目前的情況看，通脹還沒有對世界經
濟形成較大威脅。針對由於能源價格上升，目前西方主要國家通脹率超過預期的情況
，不少經濟學家認為，２００５年平均通脹率將回落至２．９％，２００６年將繼續
回落至２．４％。

　　（二）美國經濟可能繼續保持低通脹下的較快增長

　　市場擔心有兩個因素將影響美國經濟：一是國際石油價格上漲可能引起的通脹壓
力；二是連續加息可能導致美國經濟減速。但從目前的情況看，這些因素對美國經濟
的影響還是有限的。美聯儲對２００５年下半年ＧＤＰ預測為３．５％－３．７５％。

　　１、消費是推動美國經濟增長的主要力量

　　美國經濟是以消費為主導的，近年來，這一趨勢得到加強。美國消費支出占ＧＤ
Ｐ的比重從２０００年的６８％上升到２００４年的７２％。今年以來，美國消費者
信心指數不斷上升，６月份達到１０５．３，為３年來最高。

　　２、房地產市場繁榮間接刺激了消費擴大

　　在美聯儲連續加息的情況下，美元長期利率下跌，低水平的長期利率保證了美國
房地產市場繁榮，從而間接推動了消費支出擴大，促進了經濟增長。

　　美聯儲連續降息，導致住房抵押貸款利率下行，直接刺激了房地產市場，並使得
住房擁有者能夠繼續利用抵押再融資獲得現金，從而間接地擴大了美國消費支出。

　　３、國際油價上漲對通脹預期影響有限

　　今年以來，國際原油價格持續上升，４月１日達到５７．２７美元／桶，８月上
旬再次上漲到接近６５美元／桶的曆史新高，由於美國是原油消費大國，油價上升可
能抑製美國經濟，並增加通脹壓力。麵對這一情況，美聯儲改變了貨幣政策方向，實
行緊縮性貨幣政策，連續提高美元利率，並取得成果。今年５月份，美國消費物價指
數為２．８％，保持在合理區間內。

　　四、國際外匯市場未來走向分析

　　在利差和美國“雙赤字”的影響下，美元對西方其他主要貨幣大幅度貶值，２０
００－２００４年，歐元／美元從０．８２４８（最低點）升至１．３６６０（最高
點），升值幅度高達６０％。今年年初以來，國際外匯市場發生逆轉，美元開始反彈
，並持續走強。

　　（一）美元可能繼續保持強勢

　　推動美元走強的因素：一是美元與其他西方主要貨幣的利差擴大；二是美國“雙
赤字”情況有所緩和。

　　１、利差進一步擴大

　　到目前為止，歐洲中央銀行保持２％的超低利率水平已經兩年有餘，日本銀行也
尚需假以時日才能擺脫接近於零的利率水平。在美元與其他主要貨幣利差不斷擴大的
情況下，美國與歐元區和日本債券收益率差距也將進一步擴大。雖然目前美國４％左
右的１０年期國債收益率處於曆史低點，但仍大大高於歐洲的３．１％和日本的１．
３％，吸引了大量投資者購買美國國債和其他美國證券，對美元匯率形成支撐。

　　２、“雙赤字”略有減少

　　近年來美國“雙赤字”不斷擴大是與美國政府曾經實行的擴張性貨幣政策和財政
政策分不開的。第一，受擴張性政策影響，美國經濟結構失衡問題更加突出，“高消
費、低儲蓄”約束了出口增長，形成經常項目巨額逆差。第二、布什政府上台後，繼
承了裏根經濟學的傳統，實行供給學派的減稅政策。同時，由於伊拉克戰爭和反恐需
要，美國政府財政支出不斷擴大，造成巨額財政赤字。２００４年，美國經常項目赤
字為６６８０億美元，占ＧＤＰ的５．７％；財政赤字為４１３０億美元，占ＧＤＰ
的３．６％。

　　根據美國財政部６月１０日公布的數據，美國聯邦政府５月份的預算赤字為３５
２．９億美元，與上年同期的６２４．６億美元相比降明顯減少，為２００１年５月
以來的最低水平。美國財政部預計，美國今年的預算赤字將低於去年。此外，今年３
月份和４月份，美國的貿易情況好於預期，逆差有所減少。

　　今年以來，美元對英鎊、日元、歐元已經分別升值了５．３％、６．１％和１１
．８％。最近，高盛公司再次上調了對美元匯率預期，將今年９月中旬歐元對美元匯
率從原來預測的１∶１．２０下調至１∶１．１５；美元對日元從１∶１０８上調至
１∶１１０。此外，美國政府最近還頒布了《本土投資法》，該法對美國企業海外收
益匯回國內的稅收給予較大優惠，預計今年全年將有１０００億美元回流美國國內，
推動美元進一步走強。

　　（二）西方主要非美元貨幣可能繼續走弱

　　今年以來西方其他主要非美元持續走低，部分原因是利差的影響；部分原因是基
本麵的影響。今年一季度，歐元區經濟增長率僅為１．３％，失業率高達８．９％。
其中，德國一季度的經濟增長率為零，４月份失業率高達１１．８％。５月２４日，
經濟合作暨發展組織將歐元區２００５年的預測經濟增長率下調至１．２％。

　　在歐元區經濟疲弱的背後還隱藏著一個更深層的矛盾，即歐央行對貨幣政策的一
致性要求與其成員國經濟發展水平差異的矛盾。在歐洲中央銀行統一的利率標準下，
通貨膨脹率越高的國家，實際利率就越低，吸引國際資本流入就越多，這種扭曲的資
金配置方式影響了歐元區經濟發展。

　　２００１年３月份以來，日本央行一直實行擴張性貨幣政策，將短期利率維持在
零水平附近，並向金融係統注入大量資金。但是，最近的數據表明，日本經濟依然增
長緩慢，通貨緊縮的陰影依然在日本徘徊。今年５月份，日本ＧＤＰ增長率僅為０．
２％，消費物價指數僅為０．２％，失業率為４．４％，這一狀況如果不能得到及時
改善，近期日元可能走弱