財經觀察之九十三 --- 匯率、工資與國際競爭力調整

來源：上海證券報

 

為了抵消中國與其他貿易夥伴國家在生產率增長方麵的差距，緩和其他貿易夥伴
的不滿情緒，中國已承諾人民幣兌美元匯率會更趨靈活。一旦以謹慎管製的方法取代
資本控製來管理商業銀行的淨外匯頭寸，將匯率浮動區間從０．３％擴大到上下１％
（即共２％），這將使外匯市場更趨靈活，而中國人民銀行也可以把大部分國際支付
的清算業務移交給商業銀行，由此還會創造出一個外匯期貨或期權的外匯衍生市場。

　　國際競爭力的調整是通過生產率增長較高國家的貨幣工資增長加快而自然完成的
。迫於固定名義匯率製下維持國際競爭力的壓力，那些增長很快的貿易部門會爭相給
雇員加薪，尤其對那些技能不斷提高的工人來講，貨幣工資的提高與生產率高增長是
協調一致的。由於東亞國家在不同程度上都將本國貨幣釘住了美元，因而東亞國家之
間的貨幣也可以相互釘住。如果這種相互釘住的固定匯率製度能維持，那麽中國與其
他東亞國家之間的相對貨幣工資調整將成為平衡國際競爭力的主要工具之一。

　　在歐美財經媒體上充斥著大量危言聳聽的評論性文章，認為急需通過美元大幅貶
值來製止美國＂難以為續＂的經常賬戶和貿易赤字。這類國際性說教大都是針對東亞
國家的，即要求東亞國家放開其貨幣釘住美元的匯率。以中國為例，評論家們要求中
國在人民幣匯率趨向於自由浮動之前應允許人民幣大幅升值。因而，為了減少東亞國
家和許多歐洲國家的貿易順差因而也可以減少美國的貿易逆差，主張這些國家應讓它
們的貨幣相對於美元升值。

　　匯率與貿易平衡

　　令人遺憾的是，這種見解是不正確的，因為匯率變化對一國貿易平衡有可預見的
影響這一通常假設是不正確的。尤其是當美元深幅貶值時，匯率變化非但沒能阻止美
國經常賬戶和貿易赤字，反而（或正在）對全球宏觀經濟會產生一種負麵影響。在金
融開放的經濟體中，持續的匯率變化應能反映未來可預期的貨幣政策的相應調整：對
貨幣升值國家而言，匯率變化相應地會帶來緊縮性貨幣政策和通縮壓力；對貨幣貶值
國家而言，匯率變化相應地又會引起寬鬆性貨幣政策和通貨膨脹壓力。

　　亞洲和歐洲（包括加拿大）都是一些高儲蓄率國家，這些國家都已成為美國這個
低儲蓄率國家的債權國。如果讓這些國家的貨幣升值的話，那麽這些債權國將麵臨對
經濟增長放緩或全麵通縮的憂懼。有例可證，１９８５年至１９９５年，日元不斷升
值催生了自１９８７年到１９９０年期間日本的房地產和股票泡沫。由於泡沫必然是
會破裂的，因而日元升值將日本拖入了１９９０年代的通縮性經濟衰退中。在２００
２年至２００４年期間，歐元兌美元匯率升值了６０％，而目前歐洲大陸正麵臨著經
濟增長放慢，盡管歐洲經濟增長放慢可能不會像早先日本持續的時間那麽長。

　　匯率變化引起了貨幣升值國家的經濟增長放緩，經濟增長放緩又導致了這些國家
的進口需求顯著下降，同時它們的出口商品在國際市場上變得更加昂貴了。由於出口
下滑與進口下降是同時發生的，而匯率變化對貨幣升值國家的貿易平衡會產生什麽淨
影響卻將很難預期。在１９７１－１９９５年期間，日元大幅升值，但日本的貿易順
差反而增加了。我們唯一可以預期的是，匯率變化將使貨幣升值國家麵臨通縮壓力。
如果熱錢撤離，美元轉換為亞洲和歐洲國家的貨幣，那麽這些債權國家將發現很難避
免本國貨幣的實際升值和有害無益的通縮現象。

　　相反，如果這些債權國家的貨幣兌美元匯率是協調性地同時升值，那麽這些國家
所麵臨的通縮壓力將會相對減小，而美元貶值將可能引起美國爆發難以承受的高通貨
膨脹率。例如，尼克鬆總統在１９７１年８月公開宣布美元貶值，由此觸發了熱錢撤
離美元資產，並引起了１９７０年代美國不穩定的高通脹率。

　　因此，匯率變化並不能解決美國的貿易逆差和亞洲的貿易順差。在當今世界金融
體係中存在著一種嚴重的失衡現象：即美國的儲蓄匱乏（聯邦政府的巨額財政赤字＋
美國家庭的儲蓄不足）以及美國可以向其他國家無節製地以美元舉債。因而，美國在
國際市場上的過度借貸又通過其他國家對美國的貿易順差而轉化為物質財富。由此可
見，是美國的經常賬戶赤字迫使了亞洲、歐洲（包括加拿大）和新近拉美等地區國家
的經常賬戶保持貿易順差。

　　匯率與國際競爭力

　　在批評亞洲國家釘住美元政策的人中間，有一部分人也讚成是美國的低儲蓄率而
不是失調的匯率變化，是導致美國貿易不平衡的根本原因。然而，如果我們假定像中
國這樣的生產率增長較高的國家與生產率增長較低的國家進行貿易，情況又會如何呢
？從總體上看，日本和歐洲對中國貿易出現了順差，而美國對中國貿易卻出現了逆差
，但日本、歐洲和美國的生產率增長要遠低於中國。那麽，為了抵消中國與其他貿易
夥伴國家在生產率增長方麵的差距，是否有必要讓人民幣匯率浮動或不斷升值來平衡
國際競爭力呢？的確，為了緩和其他貿易夥伴的不滿情緒，中國已承諾人民幣兌美元
的匯率將來會趨於更加靈活。

　　當然，最重要的是首先要了解中國政府擴大人民幣匯率＂靈活性＂的內涵是指什
麽。如果這意味著允許在８．２８人民幣兌１美元中心匯率上下保持小幅浮動區間，
市場匯率在這一區間內能日常地自由波動，這將有效地改變外匯市場過度集中於中國
人民銀行交易的現狀。確實，一旦以謹慎管製的方法取代資本控製來管理商業銀行的
淨外匯頭寸時，在８．２８人民幣兌１美元＂平價＂匯率上下，將浮動區間從０．３
％擴大到上下１％（即共２％），這將使外匯市場更趨靈活。中國人民銀行也可以把
大部分國際支付的清算業務移交給商業銀行，並且還會創造出一個外匯期貨或期權的
外匯衍生市場。如果圍繞著中心匯率的小幅波動區間是完全可信的，那麽除非在必要
時刻，中國人民銀行就很少需要再幹預外匯市場了。但是，在這一狹窄的浮動區間內
外匯市場的匯率變化，將不會或不是為了顯著影響中國商品或服務在國際市場上的競
爭力。

　　從長期看，隻要美國的價格水平能保持穩定，那麽將８．２８人民幣兌１美元中
心匯率改變得更加靈活，對平衡中國與其鄰國之間的國際競爭力是既無必要也無價值
的。因為，國際競爭力的調整是通過生產率增長較高國家的貨幣工資增長加快而自然
完成的。但是，有鑒於中國的貨幣工資增長率要快於美國，隻有當中國企業的雇主和
雇員都確信，維持固定的人民幣兌美元中心匯率將來會在無限期內保持穩定不變，且
中國的通貨膨脹率將與美國大致保持一致時，這一調整中美兩國之間貨幣工資增長率
差距的調整機製才將會起到很好的作用。此時，迫於固定名義匯率製下維持國際競爭
力的壓力，那些增長很快的貿易部門（主要是製造業部門）的雇主就會爭相給雇員加
薪。尤其對那些技能不斷提高的工人來講，貨幣工資的提高與生產率高增長是協調一
致的。

　　在１９５０年代至１９６０年代，在布雷頓森林體係的固定美元匯率體製下，斯
堪的納維亞地區高增長國家的例子可說明這一貨幣工資調整現象，而戰後生產率高增
長的日本也為我們提供了一個同樣令人信服的案例。

　　日本匯率變化的曆史借鑒

　　從１９５０年至１９７１年，日元兌美元匯率固定在３６０：１水平上，日本與
美國之間相對工資調整的重要性在這一時期得到了顯著體現。在１９５０年至１９７
１年期間，日本每年的實際產出增長率事實上要高過美國，導致日本年均勞動生產率
增長８．９２％，大大超過了美國的２．５５％增長水平。與此同時，日本的年貨幣
工資增長率達到了１０％的水平，而美國的年貨幣工資增長率僅為４．５％。因而，
通過調整平均貨幣工資增長率，平衡了日美兩國勞動生產率增長之間的差距。在布雷
頓森林體係下固定美元匯率時期，日本貨幣工資相對於美國的強勁增長情況（見圖１
）。

　　維持３６０日元兌１美元的固定匯率，使日本有效地固定了日本貿易商品的價格
水平。在１９５０年代至１９６０年代，日本批發價格指數（ＷＰＩ）年增長率小於
１％，美國批發價格指數（ＷＰＩ）年增長率要略高於１％。由於日本大部分對外貿
易都是用美元支付的，因而日元釘住美元匯率對穩定日本價格水平的影響，遠比釘住
日美雙邊貿易規模所帶來的影響大得多。

　　在日本經濟高增長年代，要想形成獨立的國內貨幣政策目標是非常困難的，就如
同今天的中國一樣。日本對本國利率的管製較多，狹義貨幣增長很快且難以預期。１
９５０年至１９７１年這一戰後時期，日本家庭重建金融資產時，日本狹義貨幣年增
長率超過了１６％。因此，日本中央銀行隻需將日元釘住美元匯率，就得到了穩定日
本價格水平最為方便的政策工具。

　　自１９７１年８月日本引入浮動匯率機製後２０年，日本相對於美國仍保持了較
高的的生產率增長。日本的鋼鐵、汽車、機械和半導體等出口商品大舉進入美國市場
。在眾多貿易爭端中，美國政府以日元升值可以改善美國的外部競爭力為由，試圖通
過不停地＂談判＂或施壓來迫使日元升值。實際上，在１９７１年至１９９５年４月
期間，日元兌美元匯率從３６０：１一路上升到了８０：１水平，從而將日本拖入了
通縮的經濟衰退中。

　　與此同時，通縮也導致了日本貨幣工資增長率增長放緩，從根本上破壞了固定匯
率製下自然的工資調整機製對平衡國際競爭力的作用。結果，日元不規律的升值不僅
不能縮減日本的貿易順差，反而損害了日本的宏觀經濟，也破壞了自然的相對工資調
整進程對國際競爭力的平衡作用。在２００４年，日本的貨幣工資增長率僅為１．４
％，此時美國的貨幣工資增長率為２．７％。

　　盡管自１９９５年以來從淨量上看日元對美元並未大幅升值，但日元兌美元匯率
的波動幅度卻擴大了。如果沒有固定匯率的保證，重建日本貨幣工資增長以精確地反
映（潛在的）生產率增長，仍然是問題重重的。

　　固定匯率製下中國工資調整

　　與日本不同，中國自１９９４年以來維持了人民幣匯率穩定，並幸運地避免了早
前由貨幣升值引起的通縮性衰退。從１９９４年到２００３年，中國製造業部門的貨
幣工資年增長率為１３％，而美國製造業部門的貨幣工資增長率僅為３％。中美兩國
製造業部門之間的貨幣工資增長率相差１０個百分點，大體上反映了兩國勞動生產率
增長之間的差距：據非官方估計，自１９９４年以來，美國的勞動生產率年增長率為
２．７％，而中國的勞動生產率年增長率約為１２．３％。因而，在人民幣兌美元固
定匯率製下，平衡國際競爭力的適當貨幣工資調整機製看來發揮了良好的作用（見圖
２）。在過去１０年裏，中國製造業部門的貨幣工資增長率明顯要高於美國，而中國
所有經濟部門的貨幣工資增長率都非常快，我們可以用製造業部門的貨幣工資增長率
來代表中國整體經濟的貨幣工資增長率。

　　１９９４年，人民幣的官方匯率並軌到比官方匯率更高的＂外匯調劑市場＂匯率
水平，人民幣兌美元的官方匯率從５．５：１一下子躥升到８．７：１水平。在這次
大幅貶值之後，中國匯率一直保持著穩定。由於中國的大部分貿易（尤其是製造品）
是按較高的外匯調劑市場匯率進行交易的，因而人民幣的實際貶值程度比官方匯率所
顯示的大幅貶值程度要小得多。然而，因自１９９３年至１９９６年期間爆發了短暫
性的國內通貨膨脹，人民幣的＂實際＂貶值程度顯得更加微小了。但是，人民幣的名
義貶值還是加劇了中國的通貨膨脹。在１９９６年，人民幣兌美元匯率小幅升值到了
８．２８：１水平，此後就一直維持了這一匯率水平。中國的價格通脹在１９９６年
後也回落了下來，中國的價格水平似乎已接近於美國的價格水平。如今，固定匯率製
度更適合於中國釘住名義價格水平，就如同日本在１９５０年代和１９６０年代將日
元釘住美元一樣。

　　由於新千年後東亞國家之間的經濟一體化，中國釘住人民幣兌美元８．２８：１
的匯率水平，也成為東亞國家內部貨幣穩定的關鍵因素之一。由於所有東亞國家在不
同程度上都將本國貨幣釘住了美元，因而東亞國家之間的貨幣也可以相互釘住。如果
這種相互釘住的固定匯率製度能維持的話，那麽中國與其他東亞國家之間的相對貨幣
工資調整將成為平衡國際競爭力的主要工具之一。

　　現在，日本似乎是這一固定匯率製度中最為薄弱的環節。因為，即便日本中央銀
行為避免日元升值而進行大規模幹預，日元兌美元匯率也很難在一個狹小的浮動區間
內固定下來。由於目前日本仍盛行著對將來日元升值和通縮的恐懼，因而日本與其他
東亞國家之間相對貨幣工資的適當調整將很難進行。對日本中央銀行來講，解決這一
問題的首要任務是要提供一個更為可信的日元釘住美元的匯率目標，這將有益於東亞
國家之間的匯率穩定，同時又能改善日本對通縮的恐懼。關於這方麵更多的論述，可
參見我剛剛由麻省理工出版社出版的新著《美元本位下的匯率：東亞的高儲蓄兩難》
（２００５）（本書中文版即將由中國金融出版社出版）。