財經觀察之八十五 --- 貶值導致中國通貨膨脹繼續走高

來源：《經濟》雜誌

在宏觀調控下中國經濟增長放緩，但同時美元義無反顧的貶值推動中國通貨膨脹
繼續走高。我們並不能就此說中國發生了滯脹，但是我們可以說，中國存在發生滯脹
的危險，這是堅守人民幣匯率的代價。

　　如果２００５年你所期待的房價下降仍然遲遲沒有到來，而與此同時，你發現身
邊的失業的朋友晃蕩了一年還沒有找到工作，你認為中國到底發生了什麽？

　　如果是這樣，很有可能就是“滯脹”——通貨膨脹率上升，同時經濟增長衰退。

　　上個世紀８０年代末、９０年代初的通貨膨脹，９０年代末的通貨緊縮，到目前
為止，隻有經濟周期的第三種病征——“滯脹”，還沒有在中國大陸出現。但是２０
０５年，“滯脹”這第三種病征的幽靈似乎在四處遊蕩。

　　經濟衰退的危險

　　宏觀調控的效果開始顯示，中國經濟增長正呈現放緩的趨勢。這可以從一直是中
國經濟增長引擎的汽車、房地產等行業進行觀察。

　　中國汽車產業發展已經受到抑製。中國汽車工業協會的數據表明，截至２００４
年８月底，汽車庫存從第一季度末的８萬輛猛增至１１．５萬輛。業內最保守預測，
中國轎車庫存２００４年底將達４０萬輛，未來２年產能過剩２５％。

　　“如果你看看汽車行業的狀況，庫存增加的確令人觸目驚心，”通用汽車的墨斐
表示，“過去幾個月，我們決定將產量保持在與銷售持平的水平。”上海通用汽車最
近下調了受歡迎的別克（Ｂｕｉｃｋ）轎車的產量。上海大眾發言人也公開表示，需
求的疲軟也促使上海大眾進行產量調整；福特汽車表示，公司為中國市場出現更多的
波動做好了準備，該公司的合資方重慶長安汽車去年第三季度淨利潤較上年同期下降
了３２％，原因也是汽車銷售疲軟。

　　汽車行業的產業鏈很長，汽車的寒冷正在逐漸傳導至到廣泛的相關行業。

　　中國最大的汽車玻璃製造商福耀玻璃在去年第三季度裁員１０００人，裁員幅度
達到１７％；而許多鋼鐵企業抱怨說，中國鋼鐵行業用了兩年時間才形成的繁榮眼看
轉瞬即逝，許多工廠目前處於停工狀態。

　　和汽車業具有相同經濟龍頭地位的房地產業，盡管還沒有明顯出現汽車業的寒意
料峭，但是房價的大幅度持續上升，導致市場看空觀望心理越來越重，“泡沫論”的
警告此起彼伏，越來越多的中國消費者開始持幣觀望。２００４年１０月底，杭州商
品房均價為５６５１元／平方米，而２００４年上半年均價為６６１３．９元／平方
米，其間跌幅高達１４．６％。１－１０月，杭州市商品房銷售額增長隻有１０．３
％，增幅比全國平均水平和上海分別低２４．５和２７．３個百分點，比浙江全省投
資低２６．１個百分點。

　　政府宏觀調控希望能夠抑製經濟過熱，實現“軟著陸”，但問題是出現增長放緩
的跡象，並不意味著就一定是實現了“軟著陸”，如果是導致眾多企業破產，大量工
人失業，銀行體係壞賬激增，那就是經濟衰退了。

　　更重要的是，一個國家不可能長時期的單靠投資來拉動經濟，投資即使能夠產生
需求、創造的繁榮，但是如果消費不能夠相應擴大，產品的積壓和生產過剩是不可避
免的。

　　國家統計局總經濟師姚景源認為，中國存在消費不足的問題，而且有加重趨勢。
中國最終消費率２０００年是６１．１，２００１年是５９．８，到了２００２年為
５８，２００３年為５５．４，消費率是逐漸下降的，到２００４年，最終消費率已
經降到２５年以來的最低點。

　　投資率逐年上升，最終消費率逐年下降，這其中蘊含的經濟風險是：

　　此時，如果國內貨幣投放銳減，經濟很可能重回通縮；如果貨幣投放用於改進消
費部門的消費意願（如提高收入等），則經濟可能保持高速增長但伴隨通貨膨脹；

　　如果貨幣的投放既不能用於投資部門，也不被用於消費部門，那麽總體需求的壓
製和泛濫的貨幣，就使得“滯脹”變得極為可能。

　　而當前美元的恣性貶值，正在將中國政府逼到牆腳。

　　美元之禍

　　２００４年１１月１９日，美聯儲（ＦＥＤ）主席格林斯潘表示，隨著投資者進
行分散投資，外資對於美元資產的旺盛需求最終將會下降，並幫助降低美國龐大的經
常項目赤字。

　　格林斯潘說，“考慮到美國經常項目赤字的規模，認為增持美元資產的購買需求
在某一時刻必會大幅下降是有說服力的。”

　　終於，美元在市場上遭到重挫：美元兌日元創下四年新低，歐元兌美元創曆史新
高，英鎊兌美元觸及九個月高點——美元在市場上幾乎全線走低。

　　最重要的是，各國央行行長紛紛表示出對美元貶勢不加幹預的姿態。日本執政黨
高層官員表示，就整體交易量來看，幹預匯市的效果短暫且有限；俄羅斯央行第一副
行長說，央行正以“最優先順序”重新審視外匯儲備，進一步增加歐元比重；加拿大
央行官員亦發出加元升值並無不當的信號。

　　而根據以往的經驗，美元的硬通貨地位實際上依靠的是世界各國央行的市場幹預
才得以保持。因為在世界經濟複蘇的進程中，各國都願意對美元保持相對弱勢，有利
於擴大本國的出口，因此一旦美元出現較大貶幅，各國央行都會出手幹預外匯市場。
但目前各國央行都或多或少麵臨國內通脹壓力，因此對美元的態度有所調整。一時之
間，美元頹勢難以扭轉。

　　美元的病是長期的，慢性的，而且是根深蒂固的，這和美元的國際儲備貨幣的地
位相關，這是布什應該考慮的問題。

　　但是在當前的中國，美元的慢性症卻極有可能將中國拖進“滯脹”的急性病之中。

　　人民幣和美元一直實行盯住匯率製度，美元貶值意味著人民幣貶值。一國貨幣貶
值將降低出口商品的相對價格，提高出口競爭力，擴大貿易順差，增加外匯儲備；但
是另一方麵進口商品價格提高，從而導致相關商品的國內價格的上升。

　　而當前中國政府最緊迫的壓力就來自於通貨膨脹的持續趨勢。

　　央行去年第三季度貨幣政策執行報告中這樣描述，通貨膨脹壓力尚未得到明顯緩
解，居民消費價格（ＣＰＩ）保持快速上漲態勢，食品價格上漲是推動本輪ＣＰＩ上
漲的直接因素，其中糧食價格上漲２８．４％；原材料購進價格２３個月持續攀升，
進口價格大幅上漲。名義ＧＤＰ增長率與實際ＧＤＰ增長率之差為６．８％。通貨膨
脹已經開始從上遊向下遊傳導，壓力加大。

　　顯然，中國目前通脹壓力帶有成本推動型的性質，糧食價格的上升和原材料價格
的上漲是主要推動力。這一點已經得到當局確認。

　　關於糧食價格的上升，中國政府智囊團之一某研究機構的負責人曾在不公開場合
透露：出於對解決“三農”問題的考慮，中國政府會在一定時間內確保糧價高企的現
實和社會預期。

　　這樣看來，糧價上升具有一定的剛性。

　　而原材料價格的上漲，有相當一部分來自於進口因素，尤其是經濟快速發展造成
對石油、鋼鐵、礦石等原料需求大增。原料進口之於中國經濟的權重可以由一個事例
來驗證：中國央行“閃電”宣布升息後，撼動全球原料股，在歐洲市場，全球礦業龍
頭ＢＨＰＢｉｌｌｉｔｏｎ股價當日下跌３．７１％，創當年９月２７日以來收盤新
低；全球最大鋼鐵廠Ａｒｃｅｌｏｒ下跌２．８１％，創８月６日以來最大單日跌幅
。實際上，中國當前對外貿易依存度已經超過６０％，美國也不過１８．２％。

　　在這樣的情況下，隻要中國繼續保持較高的增長速度，通貨膨脹的壓力就不可能
得到緩解。

　　與此同時，中國央行還要麵對巨額貿易順差帶來的結匯壓力，越有升值壓力，結
匯活動就越容易被提前，因此而投放的貨幣量就會越大，通貨膨脹效應就越大；另一
方麵人民幣盯住美元實際貶值，也進一步從貨幣效應上擴大了原料價格的上漲。

　　從央行的資產負債表上，可以看到央行為此付出的巨大努力。

　　央行票據是央行為進行貨幣市場操作進行的主動負債。截至２００４年８月末，
央行發行的票據餘額已達到了７２１０．９４億元，而在２００３年底，央行票據餘
額僅為３０３１．５５億元，這表明，到２００４年８月份，通過發行央行票據衝銷
了４２００多億元的基礎貨幣投放；

　　而在資產方，到２００４年８月份，僅國外資金（基本上是外匯占款）達到了３
８２５４．９８億元，相對於２００３年底的２９８４１．８０億元的外匯占款而言
，由外匯占款造成的基礎貨幣增加了７４８３．４億元。

　　由此看來，盡管匯率問題可能不是中國通貨膨脹壓力的主要緣由，但在客觀上扮
演了“幫凶”的角色。而且如果美元一跌再跌，這個“幫凶”很可能也越來越凶。

　　滯脹的現實可能性有多大

　　目前對於中國政府來說，宏觀調控肯定還是要繼續的，因為中國政府認可的固定
資產投資增長比率應該維持在２０％左右，而不是現在的３０％，因此對貨幣信貸總
量控製的還將繼續。

　　但是在短期內繼續更大幅度的加息，風險在於中國經濟要冒硬著陸的風險——因
為一般而言，貨幣政策的效果時滯至少有半年以上，２００４年１０月２９日利率調
整的效果應該在２００５年的春天才能明確看到。但是在這以前，如果是因為迫於美
元的貶值壓力而進一步加息，則會擾亂上一次政策的效果，兩次效果的疊加，極有可
能造成若幹行業的迅速冷卻——尤其是房地產業，這是中國政府所不願看到的。

　　如若在時滯期間外部環境沒有發生變化（如沒有發生目前的美元貶值事件），中
國央行本有一個緩衝期，可以更從容的期待通貨膨脹率和投資率的攜手下降。

　　但是，時間表問題不能完全由中國政府的意願決定。隨著美元義無反顧的貶值，
其他國家央行決議淡出市場幹預，隻會進一步擴大出口外匯收入和相應的貨幣供應量
。目前，根據央行報告，中國的淨出口已經由負轉正，改變了２００４年２月份以來
累計貿易逆差的局麵。其中，９月份貿易順差為４９．９億美元，是２００４年月度
順差的最高值。

　　考慮到人民幣升值的巨大成本，政府的選擇依然會傾向利率工具，那麽政府的這
場博弈如不能如願，一麵是投資不振，消費不興，就業不旺；一麵是貨幣的大量供應
，這就是典型的“滯脹”病征。

　　全球上一次大規模出現滯脹是在２０世紀７０年代，一度令美國決策者束手無策
，令經濟學家們失去方向。滯脹是凱恩斯主義經濟學的結果，也是凱恩斯經濟學從未
預見過的現象。在“滯脹”的漩渦裏，擺脫經濟停滯不前的藥方會加劇通貨膨脹，而
治療通貨膨脹的藥方又會加劇停滯。

　　美國走出上世紀７０年代滯脹的途徑，是利用它的特殊世界地位發動“戰爭”。
顯然，中國不可能走和美國一樣的道路，但除此以外，目前世界上尚無成功經驗。如
果中國真的要陷入滯脹，將如何解決？當然最有現實意義的是，如何避免滯脹的發生
，這需要整體的國家智慧。