子夜讀書心筆
寫日記的另一層妙用，就是一天辛苦下來，夜深人靜，借境調心，景與心會。有了這種時時靜悟的簡靜心態， 才有了對生活的敬重。
1998-2003年間，23家房地產上市公司在經營活動獲得46.69億元現金流入的同時，籌資活動獲得的現金流入高達111億元，籌資活動仍然是房地產企業資金來源的重要渠道。“Z值模型”衡量的債權融資能力、“最近3個會計年度加權平均淨資產收益率平均值”衡量的股權融資能力以及代表規模實力的“主營業務收入”等三項指標顯示，“萬科”、“招商地產”、“陸家嘴”和“金融街”是房地產上市公司裏資本能力最強的公司。
本刊主筆 汪薑維 魏巍 劉淩雲 戶才和
國泰君安證券研究所 張宇 孫建平
國信證券綜合研究所 方焱
申銀萬國證券研究所 劉浩
中信證券研究谘詢部 王德勇
海通證券研究所 張巒
本刊特約撰稿人 袁銘良
本刊特約記者半求對本文有重要貢獻
數據支持：深圳證券信息有限公司 萬得資訊
注：本文的數據分析，由於數據獲取的限製，隻對內地上市的房地產公司給與了分析。對於海外上市和非上市公司，我們可以進行同樣的分析，從中找出具有資本能力的房地產企業。
“像賣大白菜一樣賣房子”，開發商這樣形容今年北京樓市的火爆。
在今年的“《新財富》500富人榜”上，來自房地產行業的富人有83位，合計的財富超過了1100億元，占500富人全部財富的22%。財富最多者高達48.5億元，最少者也有2.6億元。
在美林集團和凱捷顧問公司共同發布的《全球財富報告2004》中，房地產在富人們的財富構成中所占的比例也從2002年度的15%提高到了2003年度的17%。
不僅富人如此，房地產也是普通老百姓擁有財富的重要表現形式。在按揭貸款購房盛行的今天，許多人的全部財富就是房地產，而且這部分資產的產權一般不是自己完全擁有的。
在聚集龐大財富的中國內地房地產業中，有著3萬多家房地產公司，其中前十名地產集團的市場份額不到6%，最大地產集團“萬科”的市場份額不到1%，市場集中度非常低。即使考慮到房地產市場區域性較強的特點，單純考察某一個城市，北京、上海、深圳、廣州等房地產市場發展較快的城市中也沒有一個城市前十名地產開發商的市場份額超過25%的，集中度最高的深圳也隻有約20%。
這與上世紀六、七十年代的香港非常相似。而發展至今天，長江實業、新鴻基地產、新世界發展、恒基兆業等香港最大的十家地產集團的房地產開發量約占香港總開發量的80%左右，市場集中度非常高（有關“香港的經驗”請參見附文）。
公司如此眾多但競爭並不非常激烈，源自發展初始階段的暴利和市場不規範。而盈利的來源，一般的回答可能是：土地價值、經營價值和創新價值三部分各占其一。但除了極少數優勢企業外，估計絕大多數開發商心中更加認同這三部分6:3:1的比例。也就是說，來自於土地本身的價值開發實際上構成了當前房地產企業的主要利潤來源，在國家對土地使用權管理政策尚未完善的情況下，有了地也就意味著能賺到錢，企業的經營水平和創新能力隻是一個非常普通的因素，如此也就不難理解：所有的發展商都在竭盡全力地圈地。
然而，正如香港的房地產業在經過幾十年的發展之後集中度迅速提高，內地也必然會經曆這一過程。隨著土地管理市場化進程的不斷推進，土地環節帶來的盈利將會逐步下降，從而推動房地產企業向著提高經營水平和創新能力的階段發展。
也正如香港的房地產在這幾十年中得到了迅猛的發展，我們可以展望，隨著中國經濟的不斷發展、城市化程度的不斷提高，以住宅為基礎的房地產行業仍然會有極大的增長空間（參見附文“堅定看好房地產市場的長期發展”）。
我們現在需要思考的是，在土地所帶來的暴利時代結束之後、市場集中度不斷提高的階段中，房地產企業長期可持續發展最為核心的因素是什麽？什麽樣的企業將會在這樣的變局中勝出？
買地 : 從“關係競爭”到“資本競爭”和專業化水平的競爭
越來越規範和完善的土地二級市場操作程序和越來越高的進入門檻（參見附文“‘第二財政’推動土地二級市場迅猛發展”），對於下遊房地產開發企業產生了很大衝擊，這個衝擊就是業內人士常常談及、而又反對者甚眾的所謂“行業大洗牌”。
土地二級市場的建立使資源信息不對稱的問題得到解決。在競拍前，地方政府從財政收入最大化和拍賣方商業利益因素考慮，都非常重視有關項目的宣傳推廣，普遍采用預告公告的形式將擬出讓地塊的數量、方位、底價，以及土地出讓時間、出讓方式、用途及標準要求一並發布，這無形中擴大了有實力企業的參與程度，也使得過去在開發用地取得上曾經給發展商帶來巨大潛收益的“渠道關係”大大貶值，迫使企業隻能真金白銀地參與“招拍掛”。
高額的拍賣保證金和嚴格的付款要求迫使房地產企業由過去熱衷的“關係競爭”迅速進入到“資本競爭”的新階段。以參加土地拍賣的保證金為例，越來越高的保證金已經讓大量中小發展商望“地”興歎。譬如，成都今年4月15日拍賣一塊麵積約120.73公頃（1811畝）的土地，要求參拍者交納保證金1億元，結果參加者均為國內知名的大企業，一般的小企業連到現場感受氣氛的機會都沒有。而廣州市從2004年4月開始規定，拍得者受讓土地後7天支付總額的一半，餘款必須在6個月內交清，若逾期30天不能按約付款，國土局有權解除合同，追討違約賠償，並且對前期已收款項不予退還。這些硬杠子不僅是對那些中小發展商們拒絕沒商量，就是對短期財務稍微有點不理想的大企業也是一個警示。
大麵積土地資源出讓和多企業聯手參拍有效阻擋了中小企業進入。現在地方政府為了保證城市建設的高水平，一般都推出大幅土地進行拍賣，同時參與的大企業學習香港經驗，常常是多個發展商組成一個銀團聯手投標。因此近兩年以來，各地開發價值大的土地資源基本上為國內少數幾個大發展商獲得。這樣，就從開發用地儲備這個源頭上對中小發展商予以致命的打擊，無形之中資金實力成了房地產企業的“照妖鏡”，過去數量龐大的發展商迅速成為項目公司，並且在項目完成之後宣布告別房地產行業。有數據表明，北京市目前4000家房地產公司正在以每年40%的速度減少，行業龍頭企業的出現也指日可待了。
土地二級市場上的激烈競爭也直接考驗了發展商的專業化水平。目前，政府對參與拍賣的土地項目都設置了許多細致的硬性指標，要求競買人必須按照有關要求對地塊一次性編製規劃設計，規劃設計不入圍者不能參加競拍，這也極大地提升了進入房地產行業的專業門檻，促使企業在加強資金實力的同時還要不遺餘力地提高專業化素質。
資金壓力空前緊張，公司籌資分化顯著
資金在房地產開發、建設和經營整個流程運動的結果最後集中反映在每股經營現金流上麵，也就是說，每股經營現金流反映了房地產企業主營業務分攤到股本上的現金淨流入。它既包括了涵蓋土地儲備和開發成本、存貨生產成本和銷售費用在內的現金支出，也包括了房地產銷售收入（含預售收入）產生的現金流入。因此，每股經營現金流既反映了房地產企業資金運營的業績，也揭示了其資金運營的風險。
總體來看，2000-2003年房地產上市公司的每股經營現金流越來越低，反映出經營性現金支出壓力越來越大。如圖1，2000年實現0.008元的淨現金流入，2001年則大幅下降為-0.243元，2002年回升50%至-0.123元，2003年又創下-0.258元的新低。與上市開發商經營環節資金壓力緊張相對應的是，籌資活動產生的平均現金流量淨額增加。在每股經營現金流最低的2001年和2003年，籌資活動產生的平均現金流量淨額均超過了1.2億元。
而到2004年上半年，上市公司經營性現金支出壓力空前緊張。65家主營房地產業務的上市公司平均每股經營現金流為-0.01元，較去年同期下降了整整2倍，經營活動產生的平均現金流量淨額增長率為-242%。同往年一樣，經營性現金支出壓力的緩解需要通過籌資活動來增加現金流入，2004年上半年籌資活動產生的平均現金流量淨額為7716.18萬元，相當於2003年全年的63.08%；但僅比上年同期增長12.8%，這說明有相當一部分房地產上市公司的經營性資金壓力沒有得到有效緩解。
並且，上市公司的籌資能力在2004年上半年也進一步出現了分化。2004年上半年，房地產上市公司籌資活動產生的平均現金流量淨額的絕對偏差平均值為1.95億元，較去年同期增加了690萬元，而絕對偏差平均值越大，表明數據之間的離散程度越高。如表1，僅有27.7%的上市公司所獲籌資現金流淨額在行業平均水平之上，並且獲得的融資現金流量淨額超出行業平均值高達3.5億元。這說明，僅有少部分上市公司享受了遠高於平均水平之上的融資，而另外大部分上市公司的融資遠在平均水平之下。
增加開發商資金壓力的政策頻出
2003年“121”號文件和提高準備金率給開發商資金運轉和經營性舉債能力帶來直接的政策衝擊，今年的調控緊縮更是給整個房地產行業帶來了強大的政策衝擊。土地和信貸成為房地產行業承受政府調控緊縮和行業整頓的兩個主要受力點。
如表2，今年1-8月，國家和地方出台的各項主要政策進一步增加了房地產開發商的資金壓力：終止經營性土地協議出讓、實行“招牌掛”市場轉讓和控製新增土地規模，增加了開發商土地儲備成本；房地產開發貸款受到嚴格控製、項目自有資金提高，降低了開發商的債務杠杆；此外，建築企業貸款和住房消費貸款的嚴格監管，進一步限製了開發商慣用的經營性負債能力。
土地儲備資金壓力最為明顯
運用應付賬款和預收賬款的經營性負債杠杆在受到央行“121號文件”等調控政策約束後，開發商項目開發資金壓力驟然緊張。除此之外，去年以來開發商加快了土地和項目儲備的步伐，這進一步繃緊了開發商的資金鏈條。譬如，房地產龍頭企業“萬科”在央行“121”號文件發布後至今，總共增加至少185萬平米土地儲備，需要支出的現金約43億元。圖2概括了今年來部分上市公司公布的土地儲備資金支出情況。
全行業的土地儲備擴張帶來的資金支出壓力不僅源自土地儲備麵積的絕對增長，還體現在以下幾個方麵：（1）土地出讓金支付方式的規範。政府加強了開發商土地價款的支付時間管理。（2）土地交易市場化推動出讓價格上漲。據統計，目前公開競標土地出讓價格一般高出底價40%左右，掛牌出讓高出底價15%左右。嚴格推行“招牌掛”市場化出讓的“71號文件”更是增加價格上漲預期。（3）土地價格直接上漲。上半年全國土地交易價格同比上漲9.5%，部分城市價格漲幅較高，如杭州為66.3%、上海23.7%、南昌22.1%、天津19.9%。（4）中央推行土地垂直管理，從土地規劃、儲備、出讓和投資方麵加強土地一級市場調控。（5）出讓載體類型有所變化，如上海等地開始推行“熟地”出讓。在“生地”轉讓下，開發商可以借用經營性杠杆減少資金支出和獲取高額回報；“熟地”出讓既增加了資金支出壓力，也降低了投資回報。
緩解資金壓力造就獨特的現金流結構 ：1 : -1.95 : 2.38
資金壓力使得房地產行業的現金流結構與整體上市公司完全不同，籌資活動帶來的現金流入異常龐大而經營活動現金流入很少甚至為淨流出。我們對所有上市公司1998-2003年度的數據進行了統計，發現整體上市公司的現金流結構是：“經營活動:投資活動:籌資活動”的比例為“1:-1.14:0.42”，如表3，所有上市公司在過去6年中通過經營活動共產生現金流入13271億元，而投資活動流出了現金15110億元，通過籌資活動獲得的現金流入為5516億元，相當於經營活動的42%。而同期間房地產行業的現金流結構為“1:-1.95:2.38”，如表3，23家連續6年有數據的房地產公司通過經營活動獲得46.69億元現金流入的同時，通過籌資活動獲得的現金流入高達111億元，是前者的2.38倍。
通過表3，我們還可以進一步看到，這23家房地產公司在6年中的收入是所有公司的1.3%，而其形成的淨利潤是所有公司的2.28%，這說明房地產行業盈利能力確實較好，不過其經營活動產生淨現金流入僅相當於所有公司的0.35%，又說明了房地產行業的經營活動對於資金的需求遠遠超過一般行業。
“購買商品接受勞務支付的現金/銷售商品、提供勞務收到的現金”的比例也反映了房地產行業經營活動對於資金的需求要超過一般公司。如圖3，1998-2003年，除2002年外，其餘各年房地產行業的這一比例均大於所有上市公司，6年累計的結果顯示：房地產行業購買商品接受勞務支付的現金相當於同期銷售商品、提供勞務收到的現金的80.15%，而所有上市公司則隻有73.48%。
經營活動帶來現金流入的不足需要通過投資活動和籌資活動進行補充：減少投資活動流出的現金、增加籌資活動流入的現金，這從房地產行業的投資活動和籌資活動相對於所有公司的比例分別為0.6%（低於收入的1.3%）和2.01%（高於收入的1.3%）可以看出。
雖然房地產行業對於籌資活動尤其是銀行借貸款非常依賴，但其依賴的程度在過去幾年中有逐漸改善的跡象。如圖4，籌資活動中，房地產行業23家公司合計的“籌資活動現金流入”、“籌資活動現金流出”、“借款所收到的現金”、“償還債務所支付的現金”與所有上市公司同一指標的比值在逐年縮小，分別從1998年4.9%、5.49%、5.84%和5.76%減小到2003年的2.19%、2.14%、2.32%和2.22%，並且這幾項比例相互之間的差距也在縮小，但這些比例仍然遠遠高於2003年主營業務收入相對所有公司的比例1.25%。
宏觀層麵在悄悄變化 : 籌資資金比例上升
上述的分析是以經挑選後的上市公司為樣本，而所有上市的房地產公司僅占全部有正常經營活動2.2萬家房地產企業的0.4%（香港的這一比例為2.5%），並且2003年房地產板塊上市公司主營收入和主營利潤的同比增長分別隻有11%和12%，遠低於同期房地產行業投資、銷售額、銷售麵積均在30%左右的增長速度，樣本數量太小，可能有以偏概全的問題。我們有必要從宏觀層麵對資金情況做進一步的分析。
在宏觀層麵，如圖5，我們可以看到，內地房地產行業的資金運行情況與香港基本類似，房地產開發的資金主要來自房地產開發貸款、開發商自有資金、施工企業墊資和項目銷售回款（定金及預付款）。
在過去幾年，雖然資金運行情況沒有什麽根本性的改變，但資金來源的結構在悄悄發生變化，來自施工企業的墊資所占的比例明顯下降，而籌資資金的比例在上升。如圖6，2001-2003年，房地產開發資金來源中，國內貸款、自籌資金、定金及預付款所占的比例均呈逐年增加的趨勢，分別從2001年的19.3%、24.7%和33.5%增長到了2003年的21.2%、25.5%和34.5%，三者合計的比例提高了3.7個百分點，與此同時各項應付款以及利用外資則出現緩慢的減少趨勢，分別從2001年的13.2%和1.5%減少到了2003年的10.9%和1.3%。而各種應付款實際上是開發商應付施工企業的工程款，這說明，在地產新政的作用下，來自施工企業的墊資出現了下降趨勢而自有資金占比緩慢上升。
如果對比絕對金額的增速，結果更加明顯。在2001與2003年六項的房地產資金來源中，國內貸款、自籌資金和定金及預付款的增速超過了資金總額的增長，而利用外資、各項應付款合計和其他資金的增速則在總額水平之下。如表4，房地產行業在2001-2003年的兩年間，開發資金總額增長了73.51%，而其中國內貸款、自籌資金和定金及預付款分別增長了90.64%、78.90%和78.52%，另外三項的增速均不超過50%。
國內貸款和自籌資金的比例在上升以及增速超過整體水平說明籌資和籌資能力對於開發商越來越重要，而定金及預付款的比例提升及增速超過整體水平則可以看作政策變化和經營水平提高的結果。
誰將勝出 : 從三個方麵考察資本能力
上述的分析，無論是上市公司微觀層麵的統計研究，還是宏觀層麵的數據變化，都說明籌資活動對於房地產行業的重要性，而且這種重要性從宏觀層麵來看有不斷增加的趨勢。
那麽，在這次“行業大洗牌”中誰將勝出，很大程度上取決於各自的資本能力（在本文中，我們將房地產企業獲得資金的能力稱之為“資本能力”）以及規模如何。規模可以通過最近一年的收入情況進行判斷，但對於未來的資本能力，不太好衡量。我們可以借鑒基金評價的方式，用曆史的業績來判斷。但正如基金業績評價存在問題一樣，這種判斷也有局限性，譬如長江實業在六七十年代的香港也並非一開始就是資本能力最強的企業。
由於進一步的融資能力主要包括股權融資能力和債權融資能力，我們根據證監會《關於做好上市公司新股發行工作的通知》中“最近3個會計年度加權平均淨資產收益率平均不低於6%”的規定，選取“最近3個會計年度加權平均淨資產收益率平均值”來衡量股權融資能力；而債權融資能力，主要看企業財務風險的高低，我們在這裏選用國際著名的財務危機預測模型“Z值模型”對各個公司的財務風險進行估計。
由於債權融資依然是房地產行業的主要融資渠道（這從表3的現金流數據可以看出），因此上市公司的財務情況是否足夠好以滿足融資的信用要求就最為重要，我們用Z值進行評估。如表5，滿足Z值大於2.9的公司隻有“新黃浦”一家，按照此標準不太符合中國房地產公司的實際情況（即使是目前所有1381家上市公司也隻有123家符合，比例不到9%），我們選用Z值不低於1.23的中間標準（所有1381家上市公司有793家符合，所占比例為57%）。據此，我們首先按照最近一年（2003年）的Z值對房地產上市公司進行排名，Z值高於1.23的共有9家公司。
其次，我們對這9家公司用“最近3個會計年度加權平均淨資產收益率平均值”進行排名，不低於6%的共有7家公司。
最後，我們按照最近一年（2003年）的主營業務收入淨額對上述7家公司進行排列，收入超過10億元的公司隻有4家公司，分別是“萬科”、“招商地產”、“陸家嘴”和“金融街”。按照我們的標準，這4家公司也就是房地產上市公司裏資本能力最強的公司（如表5）。
此外，最近的曆史融資情況也許能說明一些問題。為此，表5還列出了房地產上市公司2004年上半年籌資活動淨現金流量和2001-2003年籌資活動累計淨現金流量的情況，我們可以參考。
融資活動之外，通過經營活動加速銷售回款也是解決資金緊張的重要途徑。影響銷售回款速度的因素主要包括：土地取得和開發時間，項目設計、施工和銷售時間，土地取得成本，項目開發建設成本，銷售付現率和首付成數等。存貨周轉率反映了項目資金周轉時間，可以作為銷售回款速度的代表性指標。如表6，從最近四年存貨周轉率均值看，“招商地產”和“中遠發展”的銷售回款速度最快，但“招商地產”業務中原來有石化分銷、現在有水電業務，“中遠發展”有服務和旅遊業務，這些業務的銷售回款速度都很高。所以從純房地產業務來看，“億城股份”和“萬科”的存貨周轉率可能最高了。從存貨周轉的穩定性來看，“萬科”、“陸家嘴”和“蘇州高新”最好。表6也表明，業內品牌和業績優秀的公司銷售回款速度也較高。
資本他途 : 外資基金、資金信托、資源並購
除了自身在境內的籌資活動和經營活動外，被中國房地產業高額利潤吸引過來的海外資本尤其是海外房地產基金在近年來逐漸成為內地房地產公司解決資金瓶頸的重要方式（參見附文“海外房地產基金的‘中國策’”）。在今年政府加強調控緊縮的情況下，一家上市公司是否擁有銀行貸款和股市再融資之外的“備用渠道”顯得尤為重要。
在歐美，房地產基金通常是以不超過30%股份的投資者身份參股地產項目，參股後再委托相關專業公司經營管理。按照歐美基金模式募集資金的海外房地產基金進入中國後發生了兩大變化：一是身份由投資者變成投資者兼開發商，二是參股程度提高，大多數由參股變為控股。因此，海外房地產基金在資金募集上是歐美風格，而在使用上則是中國風格。業內把這種混合現象稱為“前半截與後半截”。
海外房地產基金控股開發項目，極大地緩解了國內開發商的資金壓力。如表7，海外基金投資國內房地產的方式主要是：過橋貸款、合作開發項目、單獨開發項目、戰略聯盟等，以和國內房地產開發商合作進行項目開發方式為主。荷蘭國際等在國內的合作開發項目最明顯的特征是控股開發。在合作開發方式中，據統計，海外房地產基金一般是和國內房地產開發商合資成立項目公司，海外房地產基金投資75%-95%的資金，國內開發商以各種方式出資5%-25%，這極大地緩解了開發商的資金壓力。
與海外房地產基金相對應的是國內開發商出資組建的房地產基金。目前最有代表性和最有影響力的是中城聯盟，由“萬科”、“萬通”等20家國內房地產公司聯合出資，基金規模2.5億元，由獨立的基金管理人進行專業化管理，有標準化的產品“聯盟新城”等。位於鄭州東區的第一個聯盟新城項目已經進入銷售期，銷售形勢良好。第二個聯盟新城項目在成都，占地麵積為四百畝，第三個將在濟南。中城聯盟基金計劃明年擴充到10億元。首創集團也計劃以有限責任公司的形式，組建房地產基金，預計理想規模高達200億元，由2-50個股東發起，並計劃通過把有限公司上市的方法，再籌集400億元。
相對開發商籌資成立的企業間基金，海外基金的優勢在於：龐大的海外資金支持，科學先進的投資評估技術，高度專業的風險控製，優秀的人才資源和培養機製，成熟的投資理念和經驗，全球化的資產配置視野等。但相對於國內的開發商、房地產基金或房地產信托，海外基金的不足之處體現在本土化方麵，因為本土化不足而影響公共關係、信息渠道和溝通。尤其是在海外基金主要投資項目開發和中國房地產行業還具有較強政策性的情況下，海外基金在以上方麵的不足對其業務開拓和成長的製約將較為明顯。因此，海外基金進入國內房地產市場的勢力增長不太可能出現爆發性增長，而其與國內開發商、甚至本土房地產基金和房地產信托在項目開發上的合作空間則很廣闊。
信托也是銀行貸款緊縮情況下重要的房地產資金來源渠道。2001年頒布的《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《資金信托管理暫行辦法》給予信托業極大的操作空間，信托形式及資金來源都很廣泛。對房地產相關的信托就包括集合貸款、資金信托、消費者購房信托等多種方式，資金來源包括一般社會投資者、銀行、信托公司委托及自營、購房者等。信托業在很大程度上彌補銀行信貸收緊帶來了資金空白。2003年，共有24家信托公司發行了約66個房地產信托計劃，總規模超過60億元，並且在時間分布上有迅猛增長的跡象：2003年上半年的房地產信托產品僅有14個，融資額13.82億元；第三季度則已與上半年相當，分別為15個和12.1億元；第四季度更是大幅增長，分別達到37個和35億元。
房地產公司籌集資金最重要的是為獲得資金和購買土地，如果能夠通過收購獲取這些資源，也是非常好的方式。我們可以從國外公司身上看到這樣的例子。被“萬科”作為標杆的美國房地產業中四大發展商之一的PULTE HOMES，在20世紀70年代吞並了ICM抵押公司（進一步完善管理住宅購置服務），並在2001年與Del Webb公司合並，組成了美國最大、利潤最高的家用住宅建造開發商。
並購的方式很可能將在近期被國內企業采用。最近傳出，“萬科”正密謀並購在各自所在地赫赫有名的“浙江南都”與“河南建業”兩大房地產公司。其中，“浙江南都”目前已在杭州、上海、寧波、紹興、義烏、南京、長沙等地儲備了近1000公頃的房地產開發用地，可用於開發城市住宅區、旅遊景觀物業、商貿科技物業等多元化的房地產項目，但由於上市受挫和銀行緊縮，融資渠道比較緊張。■
附文
Z值模型
注：Z值模型是由美國著名財務學教授奧特曼（Altman）最早在1968年研究提出的，後於2000年對模型進行了修正。我們這裏計算采用的是2000年修正後的模型。
Z= 0.717*X1+0.847*X2+3.107*X3+0.420*X4+0.998*X5
其中：
X1=營運資本/總資產；X2=留存收益/總資產；X3=息稅前利潤/總資產；X4=股東權益賬麵價值/負債總額賬麵價值；X5=營業收入/總資產
采用這一指標，奧特曼研究了實際情況分別為破產和未破產的兩組公司，兩組公司數量均為33家，研究發現：
1、 破產組Z值平均數為0.15，未破產組Z值平均數為4.14。
2、 Z<1.21的公司均為破產公司，Z>2.90的公司均為未破產公司；而Z值在1.23-2.90之間有部分公司是破產公司、部分是未破產公司。
3、 用Z值預測破產公司的準確率為91%，預測未破產公司的準確率為97%。
在本文的計算中，X2中的“留存收益”采用“盈餘公積+未分配利潤”計算，“息稅前利潤”采用“利潤總額+財務費用”計算。■
堅定看好房地產市場的長期發展
中國房地產周期依附於宏觀經濟周期，宏觀經濟因素的變化會透過房地產市場供需力量的對比對房地產市場產生決定性影響。我們認為，中國經濟是一個不斷向上的循環過程，房地產市場也將始終處於長期的上升軌道中。 劉浩/文
目前影響國內房地產供給的最主要因素是開發商的預期利潤。預期利潤主要受預期房價、開發成本（包括地價、建築成本）、信貸政策（開發貸款總量控製、利率變化導致資金成本的變化）影響。影響房地產需求的主要有：居民收入/預期（主要指有購房需求的居民收入，與國民經濟景氣度、GDP增長高度相關）、城市人口增長（即城市化率的增長）和信貸政策（房貸總量控製、利率變化導致購房成本的變化）。個人消費近九成，以住宅為基礎的行業持續增長
1998年住房製度改革，將中國巨大的住宅存量和需求推向了市場，也使長期被壓抑的需求得到了釋放。國家明確提出要把房地產培育成支柱產業、把住宅產業培育成國民經濟新的增長點，並出台了一係列的扶持政策，刺激著住宅產業的增長。住宅投資占行業投資比重持續增長，目前已占全行業投資的68%以上，成為整個產業的核心（如圖1）；住宅價格的漲升已成為拉動房地產整體價格指數的主要動力（如圖2）；個人消費成為推動房地產需求的決定性力量，個人購房比重已接近90%，其中個人購買住宅商品房的比例超過95%。
長達15年的城市化進程成為長期推動力量在我們的實證研究中，城市人口增長對房地產市場的推動作用遠大於居民收入增長。2003年末，我國城市人口約為5.23億。我們預計，2010年則有望接近7.3億（城市化率約為55%），新增城市人口約2億。中國城市人口加速增長期將持續到2018年，屆時中國城鎮人口將占總人口的70.9%（如圖3）。長達15年的城市化加速增長，將形成對住宅和城市建設的強烈需求，進而對城市房地產價格的變遷產生極大影響。
未來的住宅需求主要來自：城市人口增長產生的實際新增需求；由於居住水平提高，人均居住麵積提高所產生的新增需求；由於存量住宅自然折舊產生的新增需求；流動人口增長產生的新增需求。
預計2001-2010年10年間，上述四項新增的住宅需求合計約39億平方米。剔除掉2001-2003年銷售麵積6.91億平方米後，2004-2010年的住宅需求約32.1億平方米，折合年均複合增長率要達到12%以上才能滿足需求，將遠高於GDP的增長。近年來全國範圍內供需基本平衡，需求保持了20%以上的增速（如圖4）。未來幾年，由於基數增大，增速將顯著放緩，但堅實的需求基礎顯然不會受到動搖。
地方政府與市場“良性互動”推高房地產價格房價上漲，將推動地價的漲升。地方政府作為土地的壟斷供應者，將從地價上漲中獲得巨額收益。城市的不斷發展也將繼續推升當地房產、地產價格，政府與市場也就形成所謂的“良性互動”，將房地產價格不斷推高。這種互動是中國城市化進程中對房價的持續、長期推動因素，也是我們看好中國房地產市場長期發展的主要原因之一。
當然，這種互動不是無休止的，也具有周期性波動的特點。短期內，房價大幅上漲，受衝擊最大的是占絕大多數的中低收入居民，政府必須考慮他們的利益。此外，地方政府在宏觀經濟降溫期間，還將受到來自中央政府宏觀調控的壓力，對城市基建的投資不可能保持現有的高速增長。
長期來看，地方政府的行為隻能影響房價短期的變動速度，而不能在實際上決定房價。因為開發商、投資/投機者、消費者都會根據政府政策變化、根據市場變化去調節自己的預期和行為，房價最終還要由市場決定。
宏觀調控中短期需求減少，房價2006年後將緩步回落在目前供給穩定增長的形勢下，影響全國房地產市場走勢的主導力量應在需求一方，需求變化決定了產業景氣度的中短期方向。預計此輪宏觀調控將導致中國經濟未來1-2年增長放緩。居民收入及收入預期下降、信貸緊縮、升息將對房地產需求產生深遠的影響。
中國經濟增長總是在“投資的加速和延緩”的背景下展開的，經濟的周期實際上是投資的周期。曆史上每次緊縮政策出台後，經濟增長都有明顯回落現象。我們注意到，在波動的經濟周期中，收入越高的家庭，收入變動幅度越大（如圖5）。
緊縮的投資政策，導致投資品盈利水平的下降，高收入家庭的收入預期在一定程度上惡化。對於高收入階層而言，“10萬元”以上消費（多套/高檔住宅、轎車）的需求收入彈性最大，一旦收入預期增長放緩，這類消費需求首先受到抑製。
對於中低收入戶而言，收入和收入預期受到的負麵影響要小得多，消費需求不會有太大的改變。但其較低的購買力難以承受目前高漲的房價，不可能成為推動房價繼續上漲的動力。目前在一些房地產過熱城市（如上海、杭州、青島），房價收入比均處於曆史最高位。在中國經濟未來1-2年增長放緩、收入和收入預期下降的形勢下，這些城市的房價回落也許隻是時間上的問題。
從房地產投資角度來看，隻要房地產投資收益率高於存款利率，資金就仍然可能繼續流入房地產市場，房價就存在繼續上漲的理由。按我們計算的數據，目前全國36大城市平均住宅租金年收益率仍然在5%以上，而一年期存款利率才1.98%。理論上，在不考慮價差損益的基礎上，名義利率必須上升3個百分點才能有效抑製房地產投資。
目前，升息預期的主要作用在於降低了房價預期漲幅。但又必須看到，在升息周期初期，升息幅度基本上不會超過通脹幅度，實際利率還可能繼續下降。而房地產作為抗衡通脹的最佳投資品之一，通脹預期對房價預期漲幅有正向作用。我們認為，短期內中國房地產市場將仍然處於高按揭比例（80%）、低利率、低通脹的市場環境下。
2005年底以前，隻要央行施行穩步而適度的升息步伐，全國整體房價就不會出現回落，但增速將顯著放緩，不可能維持目前接近12%的漲幅。全國房價真正出現回落，也許將是2006年後的事情。但提早進行的宏觀調控和緩步加息，將使得房價急跌的可能性大大減小，房價有望最終實現“軟著陸”。■
萬科 必須建立抗震牆
在王石時代，“萬科”成為一個客戶高度認同的品牌；在鬱亮時代，“萬科”正力圖成為一個客戶高度忠誠的品牌。 劉淩雲/文 林雪威/攝影
“萬科”（000002）成立20周年紀念日前後，鬱亮一直忙於出席連串的慶祝活動，其中包括一場內部足球賽。“踢前腰，上了場才發現，10分鍾那麽長。”而服務“萬科”的14年時間，卻沒讓鬱亮覺得長。1965年出生的鬱亮，1990年加盟“萬科”，2001年接任萬科企業股份有限公司總經理。在“萬科”20周年的慶典中，他確立了“萬科”第二代管理團隊核心的形象。
對於“萬科”，這是一個轉折點，對於房地產市場，這亦是一個轉折期。“國內房地產市場進入了一個全麵競爭階段，行業秩序趨於規範，細分客戶越來越重要。”為了適應這一趨勢，在鬱亮的主導下，“萬科”正展開一場全麵調整，涉及範圍包括公司管理架構到產品線等各個層麵。
新規則下的遊戲
與所有大地產商一樣，“萬科”對於宏觀調控抱支持態度。“政府通過調控，對豪宅與中檔住宅、投資與自用等比例進行調節，有利於行業發展。即使在美國，政府調控也具有天然的合法性。以後，這樣的調控也還會有，國內地產業未來會螺旋式上升發展，所以，地產商必須預先為各種政策風險建立抗震牆。”
對於調控的影響，鬱亮認為，大企業受到的影響大，小企業影響小。“小企業受到資金、土地的製約時，可以選擇不做，賣地、賣項目；但大企業沒有選擇，隻有做下去。”而做下去，就必須適應新的遊戲規則。
這一規則，由地產業的市場化進程決定，它的重要表現為，行業秩序趨於規範，市場開始全麵競爭。在令眾多地產商惶恐的“8.31大限”之後，“靠關係拿地的時代已經過去了，資金越來越重要。但是，光有資金也不夠，還要看包括品牌、項目操作能力等在內的綜合競爭實力。所以，過去不愁資金的信托公司，成不了好的地產商。”
市場化的大趨勢中，足夠優秀的企業才有生命力。而評價優秀地產企業的標準，鬱亮認為有三條：包括資本與人力資源在內的資源回報率、客戶忠誠度、自主知識產權比例。
沒有一條與拿地或融資有關。當其他地產商的視野還囿於此類細節時，登頂8848之後的“萬科”，將更多精力用於尋找方向。“我們花了一年時間才找到目標。”借助錫恩管理顧問公司等各方力量，鬱亮圈定了“萬科”的標杆企業—美國地產商普爾特（PULTE HOME）。
提及自己的偶像，鬱亮難掩興奮：“我們的客戶調查顯示，有63%的客戶今後置業時有意再買‘萬科’的產品，但這隻是意向購買的數字，而普爾特有47%的客戶實際重複購房率。”普爾特18%的股東回報率，也令同一水平為11-12%的萬科找到了差距。
“地產屬於消費行業，地產商不等於項目開發商，土地與資金管理隻是一個方麵，更重要的是產品與客戶。”鬱亮看來，客戶是比土地與資金更重要的資源。
由於細分客戶的需求，“萬科”的住宅產品線將被拉長，項目中心製的粗放式經營方式也被打破，公司的管理架構將按照集約化經營的要求重新調整。按照計劃，這一轉軌將在3年內完成。“萬科”一向引以為豪的物業管理，也將與時俱進，從目前的無差別服務過渡到針對不同客戶群采取不同服務。接下來，令鬱亮得意的一個創新來自技術層麵：即將遷至深圳東部大梅沙海濱的萬科總部，會利用地下恒溫層的能量進行溫度調節，“這是一棟不用空調的建築。”
地產2004＝彩電1996在每一個市場上，當那些標杆企業不斷提升橫杆的標高時，整個行業的標準也會隨之提高，這一市場的進入門檻必然水漲船高。彩電業之後，地產又在演繹同樣的故事。
2004年的地產市場，相當於1996年的彩電市場。這是鬱亮的一大發現，其時站在市場化邊緣的彩電市場，是他近來研究的重點。“1996年，21英寸彩電已經在城市普及，所以很多人認為，彩電企業的發展空間有限，但事實上，此後很多家庭不僅更新換代到29英寸、64英寸純平、背投、等離子彩電，還買了第二部甚至第三部彩電。這和現在房地產市場的情形類似。目前，國內80%的居民有了自用住宅，但是，這並不代表住宅市場缺少需求。除了每年的新增需求外，市場上最有質量的需求，是改善性需求，而這一需求遠未滿足。”
彩電企業的情形也可以類比。“那時，各地政府都有重點扶持的企業，但是在市場化的過程中，它們多數被淘汰了，成為行業巨頭的，反而是TCL、‘長虹’這樣的草根企業。”鬱亮認為，由於房地產業的門檻低、技術壁壘低，從過去到未來，都會有很多企業進入，但是，隻有專業的地產商才能笑傲江湖。
把製造業與地產業類比的，還有摩根大通。2003年，在研究“萬科”、“中海”、“合生創展”、“上海置業”等六大地產商之後，他們亦提出，中國的房地產商與製造業廠商的特征頗為相似。比如，市場過於分散，主要城市沒有占絕對優勢的企業，北京、上海、廣州、深圳排名前10位的開發商占全部市場的份額不過16%，因此，開發商對於市場價格的影響力很小，企業隻有靠銷量增長和市場份額擴張實現成功，而這有賴於快速的資產周轉和嚴格的存貨管理。
土地儲備，又成了繞不開的一個問題。“‘萬科’不追求太多的土地儲備，第一，這會占壓大量資金，第二，積壓土地對於城市的發展不利。”鬱亮表示，“萬科”的土地儲備隻滿足3年的滾動開發需要，而其每年的開發量將在現有基礎上保持30%的增長。截至去年底，萬科擁有的土地儲備744萬平方米，按照當年177萬平方米的新開工麵積測算，亦正好滿足3年開發的需要。
這一觀點，也印證了摩根大通的研究結果：高資產周轉率是地產商增加盈利的關鍵，大規模的土地儲備會令地產商的資產周轉率極度不足，從而影響業績。
資金，是地產商的另一主穴。近來，“萬科”不斷嚐試各種融資渠道：債券信托方麵，2003年12月，在深圳的“東海岸”項目中與新華信托合作開發了2.6億元的“集合資金信托計劃”；營銷信托方麵，今年7月，在深圳的“17英裏”項目中，同樣是與新華信托合作開發了2億元的“集合資金信托計劃”；境外融資方麵，今年7月從德國Hypo集團旗下Hypo Real Estate Bank International（HI公司）處為中山“萬科城市風景花園”項目融得3500萬美元；9月24日，公開發行總額為19.9億元的可轉債；據鬱亮透露，目前，一項股權信托計劃也在籌劃中。除了鬱亮認為20%複利太高的海外房地產基金尚未考慮外，其他地產公司所使用的融資渠道，“萬科”幾乎都有涉足，以至外界對“萬科”是否資金緊張產生了種種猜測，但從今年中報看，“萬科”54%的資產負債率，顯著低於全國房地產企業平均74%的水平。
“‘萬科’的項目開發資金中，自有資金占48%，銀行貸款占24%，外資占4%。到年底，銀行資金的比例還會降一些。萬科從銀行獲得的授信額度有104億元，但我們隻用了44億元。目前，我們手中還有18億元資金，這是受了宏觀調控的影響。”
不談並購與期盼“期權”雖然不斷有經濟學家呼籲，中國房價虛高，地產市場泡沫嚴重，但作為地產商的鬱亮不同意這一說法。他認為，很多學者在選擇比較對象時存在一種錯配，“比如以北京三環以內的最高房價與當地普通居民的收入對比，這顯然不太合適。”他認為，某些種類的房子的確過熱，某些地域投資用房的比例偏高，但還沒有到泡沫的地步。不過，作為一個發展穩健的公司的掌控者，他希望未來地價與房價能夠以個位數穩健增長，“如果雙位數增長，政府就要介入調控了。”
“今後房價不可能不漲。”鬱亮的觀點建基於對房價構成的剖析：隨著拆遷成本上升、市政建設水平的提高、各行業發展帶動土地需求的上升以及土地出讓的市場化運作，地價上升是不可逆轉的趨勢；而產品的品質提升，也會推動房屋成本上升。
對於中國現有人口結構的分析，則讓鬱亮堅信，中國地產業起碼還有20年的持續增長。“目前的國內人口中，30-39歲和14-19歲的人最多。這兩個年齡段中，前者是現在的購房主力，10年後，後者又會成為購房主力。”這與經濟學家對中國經濟還有20年成長的預期正好一致。
但是，並非每個企業都能分享未來20年的行業成長。“市場化的趨勢，會使行業產生很大變局，一些企業會被淘汰，但這不意味著會出現大規模的並購、洗牌。”鬱亮認為，由於缺乏委托代理機製，職業經理人隊伍也不成熟，行內並購的時機還遠未成熟。“10年後才能談並購，因為國內企業很不透明，並購在很多行業都不是明智的做法。地產企業需要土地，可以直接通過項目轉讓拿地，不必通過並購的方式。事實上，地產業也沒有多少品牌值得並購。”
一些企業出局，會不會令地產商的數量越來越少？鬱亮認為不會。“美國市場發展了這麽多年，還有2、3萬家房地產企業，其前五大地產商所占市場份額不過14%。地產行業有強烈的地域性，中小企業有自己的生存空間，但集約化程度提高是一個趨勢。”
雖如此說，“萬科”的“全國性思維”卻從未間斷。按照“3＋X”戰略，其重點開發地域已涵蓋以深圳和廣州為中心的珠三角、以上海為中心的長三角、京津及沈陽為中心的東北、成都和武漢等內地中心城市。在未來10年的中長期發展規劃中，“萬科”的目標也被定位為，將占全國住宅市場的份額從目前的1%提高到3%。對此，鬱亮解釋說：“單一市場的風險會比較大，跨區域發展可以規避一些風險，讓財務和股東回報更有質量地增長。”對此，“萬科”在此次調控中有很深的體會，“不同地區的發展商受到的影響就不同，已經市場調節過的珠三角影響非常小，而如果隻專注於上海或北京市場，可能受到的影響就比較大。”
為求分散資金風險，抬高行業進入門檻，優秀地產商之間的聯合也會越來越多。在深圳香蜜湖地塊的拍賣中，“萬科”即選擇了與“華僑城地產”、“招商地產”兩家聯手拿地。“當然，有共同語言的企業才能走到一起。”
對於時下風頭火勢的MBO，鬱亮明確表示，無論誰控股，一股獨大的弊端都相當明顯，而且，地產是資金密集行業，管理層控股會影響後續開發資金的籌措，從而妨礙企業的持續成長。獲得“新財富2004地產行業最佳分析師”的張宇也向記者表達了相同的意見，“有意MBO的企業，需要認真研究。”
雖然沒有MBO的打算，但鬱亮表示，“萬科”的管理層願意嚐試“期權計劃”。聯想TCL的管理團隊由此受到的激勵，走過20周年的“萬科”是否將醞釀出另一段傳奇？■
“第二財政”推動土地二級市場迅猛發展
土地有償轉讓收入已成為各級地方政府的“第二財政”，其主要用途是城市基礎設施建設投資資金。在過去5年中，這一收入從1999年的114億元增長到2003年前9個月就達到了1376.13億元。這得益於土地二級市場的迅猛發展，2003年我國市場化配置土地的麵積較1999年增長了51倍。 張宇/文
土地批租模式的變革直接催生了土地二級市場。經過2000-2003年的準備，土地批租模式改革在法律上已經基本完成，地方政府傳統的行政劃撥、協議出讓等手段宣告終結，2002年7月1日起實行招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規定，土地市場化配置進程正式全麵啟動。
按照國土資源部《關於建立土地有形市場，促進土地使用權規範交易的通知》，各地都必須要建立健全土地交易管理製度，規範有形市場運作，規定在有形市場內公開交易的土地，凡屬於經營性房地產項目和其他具有競爭性項目用地的交易，應采用招標、拍賣方式進行；其他用地類型應掛牌公告，規定期限內有多個申請者的，亦應采用招標、拍賣方式交易，並且出台了三種市場配置方式等較為具體的操作細則。
經過幾年的時間，目前傳統的土地運作模式（地方政府招商引資—大興開發區建設熱—征用農村集體土地—地方政府進行適當前期投資—地方政府賣“熟地”—引進外資）業已宣告結束，而各地具有明顯市場化特征的土地二級市場運作已經初具形態，對國有土地的市場配置開始發揮出越來越重要的作用。
土地市場化配置水平顯著提高
1999年全國招標拍賣的土地麵積為1000萬平米（如圖1）；2000年增長了1倍多；2001年則進一步提高，達到6609萬平米，增幅為138%；2002年國土資源部11號令出台，市場配置土地取得新突破，“招拍掛”出讓的土地麵積同比增長了1.74倍，達到18095萬平米；2003年，“招拍掛”出讓土地麵積達到51900萬平米，增長了約1.87倍，招標、拍賣和掛牌出讓土地麵積分別為6200萬、8900萬和36800萬平米，所占比例分別為12%、17%和71%。
土地受讓宗數的增長也反映了土地配置市場化水平的提高。2000年招拍掛受讓土地的宗數約為1.57萬宗，到2002年時已增加到約2.59萬宗，2003年在5.7萬宗左右，參見圖2。
市場化配置土地麵積占同期出讓土地總麵積的比例也在明顯提高。1990年“招拍掛”出讓土地使用權的麵積占出讓總麵積比例一直在2-5%之間，2003年這一比例提高到28%（如圖3）。顯然，隨著各地土地規劃、土地儲備市場和市場化配置水平的成熟和完善，“招拍掛”出讓土地將在土地出讓中占絕對主導地位。預計2004年，全國建設用地實行“招拍掛”的比例將繼續增長至50%以上。
土地批租收入迅速增長
1999年，市場化配置土地開始起步，全國招標拍賣土地麵積1000萬平米，獲得的土地價款高達114億元，平均每平米土地1057元。此後隨著土地配置市場化程度的提高，協議轉讓和行政劃撥配置土地有所減少，地方政府“招拍掛”土地出讓收入幾乎呈直線上升（如圖4），2003年1-9月，全國土地招拍掛土地出讓收入達到1376.13億元，比上年全年增加42%，比1999年增加了11倍之多。
2001年招拍掛出讓土地收入占土地有償轉讓總收入的37.3%，2002年增加到超過40%，2003年前9個月則已達到55.21%（如圖5）。
在2001年，許多省份的市場化配置土地收入大幅上升，地方財政壓力也因此而相對減輕。其中，遼寧省實現招標拍賣土地價款23.8億元，同比增長12.3倍，是當年增長最快的省份；河北省完成土地招標拍賣價款22億元，招標拍賣麵積占出讓總麵積的9.3%；江西省招標拍賣出讓土地價款達到18.3億元。這一年，全國共有9個省市的土地招標拍賣價款超過了10億元，而1999年僅有兩個（如表1）。
土地批租收入流向清晰，地方財政受益良多
土地批租模式的轉變之所以能在短期內迅速在全國推廣開，有一個很重要原因是地方財政收入迅速增加。
土地有償轉讓收入目前已成為各級地方政府的“第二財政”，其主要用途是城市基礎設施建設投資資金。土地有償轉讓收入在1990年中期前是中央和地方分成，但地方政府並沒有上繳；現為地方政府所獨有，計入預算外收入，是地方政府預算外收入的主要來源。據測算，“十五”期間，全國城市基礎設施建設大約需要投資1萬億元，其中中央和地方兩級政府投資約占2000-3000億元，其餘的7000-8000億元則需要政府通過貸款、利用外資、市場融資等方式籌集解決。城市基礎設施建設是地方政府支出的主要方麵，也是城市建設和經濟發展前期的必要投資，和地方政府官員政績和升遷直接掛鉤，這樣城市基礎設施建設支出顯出很強的剛性，但地方財政一直緊張，傳統財政資金並不能支撐這一龐大支出，“第二財政”的土地有償轉讓收入自然成為該項支出的主要來源。
至2002年，市場化配置土地收入達到969億元，較1999年增長了8.5倍；與此同時，我國城市化率達到39.1%，較1999年提高了2.9個百分點。在城市化過程中，建築麵積、住房麵積、供水、供氣、供熱、道路、交通和環保方麵的基礎建設取得了長足的進步。雖然這些基礎建設資金並不是全部來自土地有償轉讓收入，但如果地方政府沒有迅速增長的土地出讓收入，麵對巨大的基礎設施建設資金缺口，各地政府很難取得如此明顯的城市化進步。
土地增值稅漸成“明星”稅種
土地增值稅是以納稅人轉讓國有土地使用權、地上的建築物及其附著物所取得的增值額為征稅對象，依照規定稅率征收的一種稅。土地增值的享有主體是擁有土地使用權、地上建築物及其附著物的居民或企事業單位，政府隻能通過對土地增值額進行課稅的形式分享部分收入，這符合市場經濟發達國家的慣例。
隨著我國經濟水平的發展、人均GDP的提高和城市化水平的進展，土地增值速度也日益加快，政府的土地增值稅收入自然也水漲船高。1999年地方土地增值稅收入為6.81億元，約占地方財政總收入的0.12%，至2002年則已達到20.51億元，增長了3倍多，占地方財政總收入的比重也提高到0.24%，比1999年提高了一倍（如圖6）。顯然，土地增值稅收入也為地方政府在地方基礎建設等支出上做出了越來越大的貢獻。■
順馳 非常規擴張
“我們的商業模式其實並不新鮮，很多人都在做，我們隻是做得更徹底。” 戶才和/文
2002年，14億元；2003年， 40億元；2004 年，目標120億元。“順馳”以火箭般往上躥的銷售額，引來了無數的眼球和質疑。而在“順馳”人看來，隻不過是在房地產行業的10年積累，令“順馳”到了一個爆發性增長的節點。
提前把握市場化趨勢“我們的商業模式其實並不新鮮，很多人都在做，我們隻是做得更徹底。”在順馳中國控股有限公司執行總裁兼財務總監汪浩看來，外界自去年下半年以來之所以慣用“黑馬”、“駭客”等詞匯描述“順馳”，表麵上看是因為“順馳”發展的速度、拿地的價格以及擴張的地域超出了普通人的想像空間，但根本原因在於他們不了解“順馳”的發展背景和邏輯。
“5、6年前進入這一行業時我們就意識到，房地產行業最終將會高度市場化。”“順馳”董事局主席張桂宗表示，在很多企業還在依賴一塊好地、一個關係時，“順馳”已經開始研究如何把握房地產行業的市場化趨勢。
2002年7月1日，根據國土資源部第11號令發布的《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規定》，意味著土地交易的地域壁壘將被打破，土地交易的市場化進程不可逆轉。正是基於這樣大的判斷，2003年7月20日，“順馳”在北京昌平召開“蟒山會議”，製定全國化發展戰略，提出堅定、堅決地進行戰略儲備。“土地供求狀況的改變，將會促進土地價格的上漲。”汪浩認為，土地政策的改變在帶動地價上升的同時，也會為“順馳”這樣的地產商降低異地發展的門檻，“操作過程變得相對簡單、透明了。”因此，就在一些地產商還慣用“過去的眼光”看待現在的地價時，“順馳”已經開始主動出擊，並引起市場一片驚歎了。
“上海城區、浙江以及珠三角等地的市場已經很成熟，競爭又很激烈，因此，我們暫時沒有進入這些地區，而是重點進入了城市化進程落後於經濟發展水平的蘇州、無錫、南京等蘇南地區。”張桂宗表示，進入像荊州、榆次這樣的城市，主要就是因為“順馳”的產品在這些地區有優勢，“投入隻有幾千萬元，但幾個月就收回來了，而且利潤率很高。”
經過3年努力，“順馳”的全國化戰略已經取得了初步成效。“順馳”目前操作的46個項目中，1/3分布在天津以外（表1），今年，天津以外收入將占其總收入的30%，天津以外的土地儲備更是占到了其土地總儲備的一半左右。“順馳的策略是維持可供未來3-4年開發的、適當的土地儲備，並且，每年銷售100-200萬平方米的房子。”汪浩表示。
深入研究是準確判斷的基礎
“我們並不願意高價拿地。從結果上看，我們也並沒有高價拿地。”順馳中國控股有限公司總裁助理傅彥彬並不同意外界有關“順馳”天價拿地甚至擾亂土地價格體係的說法。她舉例說，北京大興的地塊，600畝地的地價款為9.05億元，其中460畝的建設用地，合195萬元一畝，但加上近150畝的綠化和道路代征地以及各種配套在內，折算下來價格肯定不貴。“相對來說，石家莊的地塊價格確實是高些，但是到現在，石家莊還沒有一塊地放出來。在沒有比較的前提下，判斷價格的高低也就沒有意義了。”
“我們拿到了很多的地，但是也放棄了很多地。”張桂宗表示，“順馳”看重的是土地升值潛力，而不僅僅是位置。今年3月，“順馳”就在天津放棄了市中心一塊麵積達1200畝的土地，原因在於“土地雖然位置很好，但價格已經很高，增值空間非常有限”。
“對於土地的取舍，我們有自己的判斷標準。”汪浩透露，“順馳”拿地主要看是否滿足三個條件：地塊所在的城市能否支持“順馳”的長期發展戰略；取得這塊土地的現金流好不好；這塊地是否有足夠的升值空間。“現金流是我們非常看重的因素，而利潤率則是我們投資的底線，如果預期利潤率低於15%，我們就選擇放棄。”張桂宗強調指出。
為了對各地塊的價值與升值潛力作出準確的判斷，除各區域公司設有發展部外，“順馳”總部還派出了20個以上的工作小組，提前4-5個月甚至更長時間進入各個城市，研究全國不同區域市場的特點、對其投資比重以及當地政府推出的每個地塊。與此同時，“順馳”還堅持決策過程本地化。“各地推出的每一個地塊，對它的判斷由當地團隊來完成。”但汪浩表示，本地化並不等於本土化。“我們麵對的是一個快速變化的市場，麵臨巨大的放量過程，每年甚至可能有50%的增長，這樣的市場對一個本土化團隊來說也是全新的，帶著一個全新的框架理解這個市場反而更準確。”汪浩強調，“應該理解區域市場未來的發展趨勢，在這種趨勢下，再去判斷每一塊土地未來的價值。”
“一年多以來，各地區市場都向著我們當初判斷的方向在發展。在我們進入的城市，我們儲備的土地價值都在上漲。”
綜合方案解決資金問題“中國房地產市場的快速變化，使得國內企業不可能把美國或香港模式照搬過來，所以，我們必須創造自己的模式。”在汪浩看來，“順馳”這樣快速成長中的企業和“長江實業”那樣的大企業不同，“他們投資土地往往隻有一個標準，就是利潤率是否足夠高，而‘順馳’模式的特點在於啟動資金小，快速滾動發展。”造成這種差異的主要原因，在於企業所處的發展階段和資源條件不同。“支持‘順馳’發展的除了自有資金以外，主要就是銷售回款，盡管‘順馳’一直采用的是綜合資金解決方案。”
汪浩表示，“順馳”的資金來源除銀行貸款外，還包括“華廈”、“濱海市政”、“市政投資”、“津濱發展”、“津報集團”、“聯想”、“首創”等合作夥伴以及摩根士丹利房地產基金的股權投資及戰略合作資金。2003年7月，“順馳”還與天津信托公司合作，在天津“藍調街區”項目中發行了當地第一個房地產項目集合信托。
按照預定的時間表，“順馳”也將於年內在香港上市。在汪浩看來，順馳尋求上市並非是應景之作，“上市並不能解決資金的全部問題。對於一家年銷售和投資目標在100億元的企業，十幾、二十億元的募集資金對資金需求總量的貢獻並不是很大，但是它能使融資結構更為合理。”在房地產行業市場化趨勢不斷加強的情境下，決定企業發展的關鍵因素在於資本實力。上市不但可以為“順馳”的發展直接募集資金，還可以為持續融資搭建一個更好的平台。
在天津擁有20%的市場份額，也為“順馳”提供了又一個穩定的現金流。不過盡管如此，關於“順馳”資金鏈緊張的說法仍然不絕於耳。其大量圈地、高速擴張的做法已引起多方質疑。
中介業務為地產開發探路“擁有自己的地產中介公司，是我們和其他的房地產企業最大的一個區別。”汪浩透露，依靠中介服務業起家的“順馳”，目前在全國的置業連鎖店無論布局還是銷售規模都可稱得上老大，在天津，“順馳地產”30%的房子是通過“順馳置業”銷售的。“順馳”把這種現象稱為聯動，並希望在其他城市克隆這一模式，使天津以外地區通過“順馳置業”賣出的房屋也能占到30%以上。
伴隨著“順馳置業”先後進入異地市場，也使“順馳地產”對於市場的把握更全麵（表2）。“其他企業委托中介公司進行市場調研時，我們已經通過‘順馳置業’知道了哪種房子好賣。南京政府在推出奧體地塊時，很多的開發商都躍躍欲試，但對於6.5億元的價格卻難以決斷。這時，‘順馳置業’進入當地已有半年，他們肯定這個市場沒有問題，我們就很快地作出堅決的判斷。”汪浩還表示，在成都、重慶、廣州、沈陽、長春等“順馳地產”尚未進入的地區，“順馳置業”還將繼續扮演著“偵察兵”的角色。
縮短項目周期提高擴張速度
“順馳”最為外界所關注的是擴張的速度，而“順馳”速度主要體現在兩個方麵：一是全國化的速度，不到兩年就基本完成了全國化布局；二是項目進展速度。“盡管很多人認為不可能，但順馳還是在承諾的時間內，說開盤就真正能夠按時開盤。”一位業內人士評價說。不過，這可以有另一種解釋，即盡量縮短項目開發周期，可以加快銷售回款，緩和資金鏈上的壓力。
地產項目的開發周期是影響企業成本的關鍵，為了縮短項目周期，“順馳”進行了兩方麵的努力。首先是“以成本換時間”，在拿地之前，“順馳”要進行長達數月甚至一年時間的調查並形成開發方案，這使得其從拿地到報送方案的時間大大縮短。在蘇州“湖畔天城”項目中，“順馳”甚至在獲得土地的第二天就將開發方案匯報了上去。盡管有可能由於最終沒有獲得土地而損失掉一些前期的投入，但在張桂宗看來，這是企業為了贏得開發的時間而必須付出的機會成本，而且這種成本“很小”。
“順馳”讓車輪轉得更快的第二個做法是“並聯作業”，即在保證工程時間的前提下，盡可能地將各項作業交叉進行。
速度令“順馳”得以迅猛地發展，也為其到達更高的目標奠定了基石。“一個年銷售額近8000億元的房地產市場，一個迅速放開的全國一體化土地市場，一定會在未來兩、三年內出現500億元銷售額的房地產企業，它們的規模一定能超過今天的‘新鴻基’。”那麽，誰將會脫穎而出呢？
“我個人比較看好‘中海地產’，他們已經具備了良好的基礎，戰略也是比較對頭。”當然，在汪浩看來，“順馳”同樣具備年銷售額超500億元的基礎。“未來的成功企業，必須具備快速獲取土地的能力、卓越的產品開發能力、快速而強大的銷售變現能力。企業還必須具有持續的戰略思考、製定、執行能力以及好的管理體係、企業文化。這也是我們一直強調的‘順馳’的優勢。”■
香港房地產行業發展曆程及其與內地的比較
戰後以來，香港房地產業在五次盛衰循環中走出了一批巨型企業。雖然內地房地產業與香港仍有諸多不同，但目前產業環境與香港上世紀70年代走向集中的狀況相當類似。這預示著，隨著土地政策的變革，內地房地產業“大洗牌”即將揭開帷幕。 方焱/文
周期性盛衰循環相伴戰後香港地產
香港房地產業雖然幾經起伏，但一直是香港經濟的支柱之一，占GDP的比重在20%以上，是香港經濟的“晴雨表”。
戰後至現在，香港房地產業呈現明顯的周期性盛衰循環。第一個周期是1946年至1959年；第二個周期是1959年至1969年；第三個周期是1969年至1975年；第四個周期是1976年至1985年；第五個周期是1985年底至現在。每個周期經曆的時間長短不同，周期最短的約6-7年，最長的是第五個周期，曆時19年。
香港人口1946年為60萬人，1949年增至186萬，到1959年超過了300萬，人口的急劇增加使住房需求急增。在港府政策推動及利益驅動下，上世紀50年代，大量資本湧入，香港出現了房地產建設熱潮。到了1958年，房地產市場開始供過於求，房價、地價下跌了70%。
1959年開始，香港經濟出現轉機，加上來港的外國人、國際商業機構增多，對商業樓宇、住宅的需求增加，刺激房地產業迅速回升。由於銀行對房地產業的過度貸款及其他因素，1965年春，香港爆發了銀行信用危機，接著房地產價格暴跌，許多地產公司倒閉，香港房地產業陷入了戰後第一次大危機之中，一直延續到1969年才有所好轉。
1969年香港房地產市道逐漸複蘇，港府於1972年製訂了一項“十年建屋計劃”，令投資者信心迅速恢複。但1974年的石油危機導致香港股市暴跌，又帶動房地產業全麵調整，香港地價下跌40%，樓價下跌了30-40%。
1975年底開始，房地產市場重又回升，港府1976年開始地鐵修建計劃，提升了城市土地價值；1978年，又推行“居者有其屋計劃”（即廉價屋計劃），解決了222.5萬普通市民的住房問題。1977年香港人口超過450萬人，1979年達到500萬人。需求增加，令樓宇供不應求，新興市鎮（屯門、沙田、葵湧等）逐步形成。
承接70年代後期的快速發展，1981年香港房地產市場達到高潮，但隨後而來的世界性經濟危機及中英香港問題談判，令港人出現信心危機。1982年底，香港樓價比1981年下跌60%，1983年房地產市場全麵崩潰。直到1984年9月，“中英聯合聲明”簽署後，市場才重新複蘇。80年代香港房地產業在70年代的基礎上得到了進一步發展。1990年，港島區的房價比1981年上升了一倍以上。不過，1989年之後房地產價格的急升，給香港房地產市場的健康發展埋下隱患。
90年代初期，國際遊資及本地炒家開始瘋狂炒買香港房地產，樓價、地價飆升，嚴重脫離居民購買力。從1991年到1997年房價上升4倍左右，若從1985年房地產市道複蘇算起，到1997年時房價已上升了9-10倍。1997年，香港房地產泡沫破滅，樓價一路下跌，至2003年中，下跌了70%左右，給香港經濟帶來嚴重的負麵影響。這一輪周期性上漲曆時13年，下跌過程達6年，至2003年底才慢慢有複蘇的跡象。
香港房地產業興衰背後的動因
香港總麵積1078平方公裏，但可以開發利用的土地還不到30%。近60年來，香港人口由60萬增長到600多萬，增長了10倍，人口的急劇增長所產生的巨大住房需求是拉動香港房地產經濟持續發展的最根本原因。
港府的高地價政策為香港房地產業的投機買賣起到了推波助瀾的作用；其次，當局頒布的建築條例、“十年建屋計劃”、“居者有其屋計劃”和大型公共設施建設計劃也有力地推動香港房地產業的發展。
香港房地產和金融業的緊密關係，房地產業靠銀行的信貸支持而發展，銀行業靠房地產業的發展而獲利。據統計，1981年至1987年房地產信貸規模占香港總貸款規模的比重始終在30%以上，60年代中則高達80%。香港優越的地理位置、完善的基礎設施和自由港政策吸引大量遊資和資本湧入房地產業，也促使香港房地產業日益興旺。
戰後以來香港爆發的6次地產危機中，有3次直接或間接因為西方經濟危機，還有兩次與政治因素和香港居民移民他國、賤拋物業有關。但就內部因素而言，主要還是因為香港房地產市場特殊的供求關係及其投機性。
香港經濟屬於開放型的自由市場經濟，在多數行業難以形成壟斷性的經濟力量，但在房地產領域卻具有明顯的壟斷色彩。香港最大的10家家族財團幾乎都與房地產業有關，近幾年來大型屋村建設幾乎全部被大財團所壟斷，從而使房地產價格帶有濃厚的壟斷色彩；另一方麵，“炒樓花”製度使原本緊張的房地產市場火上加油，掩蓋了真正的供求關係。
在與香港市場的“五不同”處尋找借鑒
土地管理製度 香港有比較健全的土地法例體係，包括《香港房地產法》、《收回官地條例》、《土地征用法令》、《地契條款》、《拍賣地產條例》等等。政府隻是根據這些法例進行管理。實行有償、有期、有條件使用土地。所有要使用土地的人都需要通過土地市場獲得土地。既有壟斷控製，又有自由轉讓。
香港對批出土地的監管非常重視，直至批租期滿收回。發現發展期內違反契約條款的，輕則罰款，重則無償收回土地甚至控上法庭；投入使用後也會不定期地跟蹤檢查有沒有違約增建或違約使用；如發現官地被人非法占用，則發出通知書，限令退出，否則，控上法庭，強製處理。
目前內地城市土地管理製度基本是仿照香港的做法，但還未形成一套比較健全的土地法律體係，對已批出土地和未批出的閑置空地的監督管理很不到位。
土地批租 香港的土地批租有嚴格的批地程序和要求，用地要求在《批地條款》有詳細的說明。批租的形式主要有公開拍賣、公開招標、私人協議和臨時租約四種，但主要是公開拍賣、公開招標兩種形式。不論何種形式取得土地，獲得土地者都得與政府訂立批租《土地契約》，《土地契約》裏對批出土地的發展要求有各種限製性規定，如年期、用途、車位數、完成樓宇時間等。
目前內地各城市在批出土地時，土地合同中也有各種要求和條件。批租的形式也有公開拍賣、公開招標、私人協議和臨時租約四種，但目前，協議用地量太大，拍賣招標隻占25%左右。
土地收回政策 土地收回方麵，香港政府有一條重要的政策，就是公平合理地賠償，使受影響的人士不但可收回土地損失，也可收回商業損失。如果當事人仍然覺得不公平的話，可以將有關事情提交土地審裁處處理。
目前內地在收回土地時補償多欠公平，有的城市甚至官商勾結，強行拆遷，近年來在不少城市和地區引起的民怨頗多。
融資體製 香港房地產企業融資渠道非常暢通，既可從銀行獲得支持，也能很容易通過發行股票和債券融資。
而內地房地產融資體製非常單一，目前房地產開發資金的70%左右都直接或間接來源於銀行信貸。房地產企業上市融資困難，審核程序複雜，更不用說海外融資。這種過度依賴銀行信貸的房地產融資體製隱含著較大的金融風險。
市場集中度 上世紀50、 60年代，香港地產行業絕大多數為中小型公司。進入70年代，市區舊樓重建已基本完成，小幅地皮大大減少，工業樓宇的興建需要申請比較大幅的土地，加上香港當局批租住宅用地呈現大型化發展趨勢，競投需要付巨款，而且新建樓宇無論在高度、造價方麵都不斷提高，超過了勢單力薄的地產公司的承受能力，小型公司被逐漸淘汰。房地產業趨向集中，逐步形成了一些較大的集團，而且大地產公司紛紛將公司股票上市，資本實力增強，並通過一係列換股、收購、合並等活動使資本進一步集中。70年代後期，興建大型屋村的盛行使地產公司規模越來越大。進入80年代以來，香港房地產業已逐漸成為壟斷性大集團的天下，雖然經營房地產業的公司有4000家左右，但股票上市的地產公司隻100家左右，約占2.5%，在100家左右的地產上市公司中，“長江實業”、“新鴻基地產”、“新世界發展”、“恒基兆業”等最大的10家地產集團的股票市值約占地產建築類上市公司總市值的七成。目前最大的10家地產集團的開發量約占香港總開發量的80%左右，市場集中度相當高。
目前內地房地產公司約有3萬多家，前10名地產集團的市場份額不到6%，最大的地產集團—萬科的市場份額不到1%。內地房地產市場集中度還有相當大的提升空間。
產業環境類似香港上世紀70年代，內地房地產產業集中加劇
目前，內地房地產市場從政策環境、地產商素質、未來政策趨向看，與香港上世紀70年代非常類似。
2002年5月9日，國土資源部簽發“11號文件”，叫停了已沿用多年的協議出讓土地的方式，要求從2002年7月1日起，所有經營性開發項目用地都必須通過招標、拍賣或掛牌方式進行公開交易。2004年3月31日，國土資源部與監察部聯合下發71號文件，文件嚴格要求各地協議出讓土地中的曆史遺留問題必須在2004年8月31日之前處理完畢，否則國家土地管理部門有權收回土地，納入國家土地儲備體係。
可以預見，未來經營性土地的出讓將基本采取招標拍賣方式，而且單幅出讓地的規模呈大型化趨勢；另一方麵，房地產信貸政策和房地產公司直接融資政策都向品牌地產公司傾斜，在新的土地政策、房地產信貸政策、銷售政策等的共同作用下，內地房地產市場的發展會重複香港上世紀70、80年代的發展曆程。地產開發商優勝劣汰加劇，市場集中度上升，有良好品牌和管理能力、資金實力雄厚的地產公司將獲得超常的發展。預計經過10年左右，內地將會形成一批類似“長江實業”和“新鴻基地產”的巨型地產公司。■
附文
長江實業何以勝出 : 市場判斷力、資本能力、經營管理能力
從香港華資地產公司崛起的過程看，隻有具備以下素質的地產企業才能成功發展壯大：善於捕捉市場機會及敏銳的判斷力；高超的資本運作能力；卓越的經營管理能力。這三個方麵在長江實業、新鴻基地產、恒隆、新世界發展、恒基兆業、合和等大地產集團的發展壯大過程中表現得淋漓盡致，其中長江實業的發展曆程尤為值得借鑒（可參見《新財富》2003年2月號《李嘉誠如何思考大策略》）。
1. 善於捕捉市場機會及敏銳的判斷力
長江實業成立於1950年，但直到1971年才成立長江地產公司，成立長江地產公司的原因是李嘉誠看好香港房地產市場的良好發展前景。成立長江地產後，由於資金實力不足，李嘉誠決定到地價水平較低的市區邊緣和新興市鎮進行拓展，待資金雄厚了，在中區與置地正麵交鋒。為解決資金瓶頸問題，公司1972年改組上市，總股本4200萬股，實收資本8400萬港元，是一個很小的地產公司。
其後幾年，長江實業不斷通過股市融資，在英資財團出售物業土地套現時，趁低價大量買入舊樓、地皮及有發展潛力的物業，實力大增，擁有物業從上市時的35萬平方英尺增至1979年的1450萬平方英尺，物業及地盤麵積超過除港府外原排名第一的置地。80年代初，中國準備收回香港，部分財團又看淡香港地產，賤賣地皮物業，這時李嘉誠又顯示超人的智慧，大量吸納，至90年代初，長江實業擁有物業1655萬平方英尺，建設中物業3733萬平方英尺，土地儲備2200萬平方英尺。
2. 高超的資本運作能力
1972年上市時，長江實業總股本隻有4200萬股，是一個較小的地產公司。但李嘉誠有高超的資本運作能力，此後四年間，公司不斷在香港、英國和加拿大發售新股，募集資金在香港購買物業和酒店，使公司資本實力大幅上升，到1976年末，公司資產淨值激增至5.5億港元，比上市初增加4倍。
1979年李嘉誠又通過包玉剛與匯豐銀行大班建立了良好的私人關係，匯豐銀行於9月以市價一半的價格（7.1港元/股）將所持有的9000萬股（占22.4%）和黃普通股轉讓給長江實業，而且匯豐銀行還同意李嘉誠暫付20%的定金，之後李嘉誠又不斷在市場上買入和黃股票增至39.6%的控股地位，從而以小博大，以弱製強。1985年李嘉誠又通過和黃，斥資29億港元收購置地所持有的港燈34.6%股權。通過一係列收購兼並，短短十幾年，李嘉誠使長實“王國”資產規模急速膨脹。
3. 卓越的經營管理能力
李嘉誠入主和黃時，初期為執行董事，並未免掉原董事局主席，原董事局成員明顯對李嘉誠能否管理好和黃持懷疑態度，但李嘉誠用實際行動的真誠，很快贏得了原董事局和管理層的好感和信任：入主之前和黃的綜合純利為2.31億港元，入主之後的1979年綜合純利為3.32億港元，1983年綜合純利為11.67億港元，比入主前增長5倍，1989年為30.3億港元，10年增長10倍多。■
海外房地產基金的“中國策”
內地房地產公司融資渠道有限，銀行貸款又受到新的政策約束，這為海外房地產基金提供了更多進入的機會。雖然目前對外資基金運作還存在很大限製，但近年來，來自歐美、東南亞和香港等地的房地產基金接連“試水”，正逐步完善著自己的內地地產布局。
國際房地產服務公司仲量聯行中國區執行董事、上海辦事處董事總經理郝思建（Hollis Guy）透露：僅2003年，就有104億美元的境外資金進入上海市場，其中有20%投向了房地產領域。在目前投入到上海房地產市場的100億美元左右的外資（占同期整個上海開發市場投資總額的13.7%）中，以海外基金形式出現的有3億美元左右，摩根士丹利的研究報告預計，該數字在未來2至3年內將快速增加至20億美元。從這一數字，可以“管中窺豹”地看出海外地產基金進軍中國市場的迫切。
海外地產基金多以三種方式進入內地
目前，海外地產基金主要以3種方式進入內地市場：第一種是投資開發型，即從前期就開始介入項目的開發，如新加坡政府投資公司、凱德置地、摩根士丹利、德意誌銀行、荷蘭國際房地產、澳大利亞麥格理銀行；第二種是收租型，即購買有穩定租戶的成熟物業，長期持有收租盈利，如美國國際集團（AIG）、新加坡政府投資公司、新加坡騰飛基金（Ascendas MGM）等；第三種是不良資產處置型，通過收購不良資產，將其證券化打包處置、變現盈利，主要由投資銀行高盛、雷曼兄弟與摩根士丹利等參與。
開發型海外地產基金主要選擇上海、北京投資，目前投資項目正由商用物業轉向住宅，由高檔物業轉向中檔、中低檔；收租型海外地產基金的首選投資地也是北京、上海，有成功經驗後再選擇廣州、深圳，接著進入經濟發達的二線城市，如蘇州、寧波、杭州等。
近年來，來自歐美、東南亞和香港等地的海外地產基金，如：荷蘭國際房地產、摩根士丹利、嘉德置地和基強聯行等，在不斷“試水”內地房地產市場的同時，其中國布局的羽翼也日趨豐滿。
ING : 整合在華基金向控股發展
中國業務負責人 : 胡旭成
與麥格理銀行和英國施羅德亞洲物業集團（Schroders Asian Properties）的合資企業—第一中國房地產發展集團（First China Property Group，簡稱FCPG；詳見《新財富》2003年1月號《中國房地產市場海外資本的玩法》）相比，歐洲金融控股集團荷蘭國際集團（ING）旗下房地產投資與開發公司ING Real Estate在華的投資規模更大，表現也非常出色。
亞洲戰略首選中國荷蘭國際房地產目前管理著分布於亞洲、澳大利亞與歐美等地的31隻基金，資產額近400億歐元。作為全球著名的房地產基金與三大綜合運營商之一，其主要業務包括開發、投資管理與融資等。荷蘭國際房地產通常與第三方合作從事購物中心、辦公樓與住宅等地產項目發展。
1996年，荷蘭國際房地產在北京成立其亞洲地區的第一個代表處，1997年，該公司與中信集團下屬房地產公司及北京城建成立合資企業，在望京新城開發了5萬平方米的普通商品住宅“信荷城”；在該項目2402萬美元的總投資中，ING占50%。
1998年，荷蘭國際房地產進入上海市場：在閔行區投資開發了“上海網球俱樂部和公寓”，第一期收益良好，目前二期項目正在開發之中。
“ING北京基金”轉向房地產
其實早在1994年5月，ING就已進入中國，與北京首創集團等合作發起了“ING北京基金”（1062.HK），為首創集資5.4億港元，用於基礎設施建設投資。但隨著北京遠東儀表廠、順義肉聯廠、深圳光大木材廠與亞太尋呼等一係列國有企業投資項目的失利，2000年底，ING開始反思在中國的投資策略。經過反複論證，房地產業成為幾乎惟一可行的投資方向，“隻有房地產最適合外資基金，因為其最容易套現，最容易退出，而且這個行業很需要新的融資途徑。”
目前，“ING北京基金”已經將主要投資業務全部集中在房地產領域，在北京投資了三大地產項目：太平洋新城（位於朝陽區酒仙橋地區大型住宅社區，包括24萬平方米的住宅和10萬平方米的商用樓）、“第三置業”公寓及辦公樓與另一處規劃中的大型住宅項目。
2002年9月，ING與首創集團合資在百慕大注冊成立的“中國房地產開發基金”（基金規模超過2億美元，主要股東來自海外大型房地產企業和金融機構），又成為首家進入北京的海外地產基金。
荷蘭國際房地產整合ING在華項目
盡管自2003年中起，房地產市場被政府列入宏觀調控的重點領域，ING並未因此放慢業務拓展的步伐。2004年伊始，荷蘭國際房地產借助收購同為ING旗下的霸菱直接投資（Baring Capital Partners）的部分中國業務，接手了 “ING北京基金”及“中國房地產開發基金”，從而使荷蘭國際房地產在華房地產投資總額躍升至6億美元。除了北京和上海的住宅開發，該公司還因此獲得一個與蘇州科技園區、蘇州工業園區相關的發展項目。至此，ING以荷蘭國際房地產在中國集中擴展地產業務的布局已趨於完成。
2004年4月，荷蘭國際房地產宣布以每股18歐元的價格收購了總部位於荷蘭的羅丹克亞洲（Rodamco Asia N.V.）所有已發行流通股，最終持股比例達95.3%。通過此項交易，ING擁有了羅丹克亞洲在北京和上海的收租型房產項目—香江花園別墅區楓葉園60%的股份和盛捷高級服務公寓100%的股權。
投資戰略由參股向控股發展
2004年6月，“中國房地產開發基金”宣布，該基金在北京的首個控股項目即將入市：其持股比例達80%的“麗都水岸”正式進入市場。由此，ING在中國地產市場的策略向縱深發展，由過去的參股變為控股，並直接開發、管理。
ING全球執行董事會成員、亞太區主席金文洛（Rinnooy Kan）表示，該公司已和上海複地集團（2337.HK）簽約，共同投資興建ING在上海的第一個商品房住宅項目—位於鬆江新城的“複地香堤苑”，如果這個樓盤開發成功，ING肯定將追加在上海的房地產市場的開發投入。
事實上，在荷蘭國際集團看來，從2003年起中國出台的一係列信貸緊縮政策，包括“121文件”、對開發商自有資金比例的提高，甚至對個人購房貸款設置的更多門檻，為已“試水”多年的海外地產基金創造了更多逢低介入的良機。
摩根士丹利 : 專注高檔物業
中國業務負責人 : 蓋迪（Tim Grady）
在全球性投資銀行中，摩根士丹利的中國業務最為完備，在房地產市場的投資也最為活躍：其下屬的亞洲機會基金（The Asia Opportunity Fund）擁有25億美元的自有資本，通過借貸，該公司還將具有100億美元的購買力。
青睞上海高檔住宅
與摩根士丹利亞太區經濟學家謝國忠認為上海樓市存在明顯泡沫的觀點不同，摩根士丹利物業投資部門對於上海高檔住宅市場非常看好：2003年7月，摩根士丹利房地產基金（MSREF）與盧灣區政府控股的永業集團聯合投資“錦麟天地雅苑”，該項目共有90套住宅、106套服務式公寓與5000平方米的商鋪麵積，總投資預計達9000萬美元；2004年1月，摩根士丹利在推動上海最大的民營房地產開發企業—複地（集團）股份公司在港招股集資額15億港元的同時，MSREF還與“複地”合作投資金額約為5000萬美元的“複地雅園”（項目共有約500套住宅，分為兩期建設）。
2004年4月，MSREF又與天津最大房地產開發商—順馳中國控股，簽訂戰略合作投資意向書，在天津共同進行房地產開發投資。摩根士丹利房地產基金亞太區執行董事蓋迪表示，這次的合作將有助該基金捕捉天津市場的商機。在合作方式上，雙方將在天津成立專業項目公司共同投資合作，其中順馳將負責項目投資可行性研究、招標規劃設計方案、項目開發建設及銷售等工作，而MSREF則提供融資服務。
收購國有銀行不良資產
2004年6月，摩根士丹利房地產基金IV宣布與上海盛融投資有限公司（上海市政府於2003年成立的綜合性投資公司，專注於國有資產的重組改革）成功投得中國建設銀行不良資產拍賣中的2個資產包，帳麵總值28.5億元。據悉，摩根此次購買的資產大多為華中和華南地區的商業地產，其中部分為在建工程，需要後續資金投入。
嘉德置地 : 開發與投資並重
中國業務負責人 : 林明彥
與歐美金融機構背景的荷蘭國際房地產、摩根士丹利相比，來自新加坡的東南亞最大上市地產集團嘉德置地（CapitaLand，由百騰置地和新加坡發展置地合並組建，從事住宅及商業房地產開發和物業基金管理業務）在內地房地產開發與投資領域的表現毫不遜色。
“凱德”八成投資在上海
自1994年進入中國市場以來，嘉德置地旗下凱德置地中國控股在內地的投資規模已達120億元人民幣，內地已成為該集團最大的海外市場（投資額占集團總資產的7%）。
凱德置地目前80%的在華投資都在上海，是上海三大外資房地產公司之一，至今已完成的住宅超過6000個單位，正處於規劃和興建中的有6000個單位，該公司還另外興建有30萬平方米的商業樓麵。
凱德置地開發的住宅項目包括：菊園一期、菊園二期“江臨天下”、菊園三期“匯豪天下”、曼克頓豪庭、萊詩邸和天山河畔花園；商用項目有：來福士廣場、百騰大廈和盧灣辦公樓項目。
除上海之外，凱德置地還在廈門開發了商用項目匯騰大廈，在北京開發中高檔住宅項目“上元”。“上元”位於北京奧林匹克公園和國家森林公園附近（與即將在2005年通車的北京地鐵5號線站相連接），這是凱德置地在北京發展的第一個服務式公寓。項目總投資約20億元，預計2007年年中竣工，1700個單位將為該公司帶來至少10億元的營業額收入。
<
