財經觀察之三 --- “眾矢之的”的美元

My Diary 57 --- “眾矢之的”的美元 “強勢美元”政策是源於Clinton Administration時期的財政部長Rubin。 美國實行這個政策有兩個根本的原因：首先，作為一個超級大國，隻有強勢貨幣才能與美國的國際地位相匹配。其次，由於美元是國際儲備和結算貨幣，美元在國外的流通率大大超過在美國國內，美國政府為此享有了一筆不小的“鑄幣稅”。 然而過去的一個月裏，美元一直在下滑，在國際匯市上，美元對其他主要貨幣的比價持續走低。美元對歐元匯率貶至1.3470，美元對日圓匯率貶至104.28，創下近七年半來的最低點。美元貶值直接導致國際金價上揚，每盎司黃金突破440美元的Resistance Level，創下16年以來的新高紀錄。如果略微將時間跨度延長自George. W. Bush總統上任以來，美元Trade-weighted的 匯率則下跌了１５％，對歐元的匯率更是慘跌了５０％以上。 在美元持續貶值的原因上，包括中國在內的各國家財長們幾乎眾口一詞，指出美國居高不下的財政和經常項目赤字是直接誘原因。僅2004財政年度，美國的Fiscal Deficit創下了413 Billion的曆史新高, Current Account Deficit估計也將超過600 Billion。歐盟明確指出，是美國如此龐大規模的“Twin Deficits”導致了美元的貶值，並多次呼籲布什政府要采取措施，減少赤字。對此美國財政部長Snow盡管承認美國財政赤字“太多”，但仍將美元貶值的主要原因歸咎於歐洲國家的“增長赤字”。他說，由於歐洲國家經濟增長緩慢，才導致了全球經濟發展和國際貿易的嚴重失衡。 持續貶值的美元之所以這麽引人注目關鍵在於美元貶值對各自地區產生的經濟後果不一致。《Economist》雜誌說，美國政府之所以放任美元貶值，一方麵是希望通過弱勢美元促進出口，帶動經濟增長；另一方麵更是為了減輕美國已經高達2.3 Trillion美元的巨額債務。由於美國的外債絕大部分是以美元計價的，因此美元的貶值實際上即意味著債務負擔的減輕。但對歐元區國家而言，美元的過度貶值卻成了一劑難以下咽的苦藥。由於歐元區內的消費和投資一直萎靡不振，出口幾乎是拉動經濟增長的惟一動力。因而歐洲央行行長說，美元貶值對歐洲脆弱的經濟複蘇來講簡直就是“Brutal”。最新的統計數字表明，歐元區經濟增速已經放慢，第三季度經濟增長率僅為0.3%，其中法國和德國的增速僅為0.1%。 在我看來，ECB的評價有點憂心過頭，措辭激烈了。美元確實是在貶值，但是關鍵要看參照物，歐元對美元的比價在不同時期是不同的。在歐元剛剛問世的時候，對美元的比價是1比1.17，美元最強勢時甚至達到過1比0.83，而在11月底的紐約匯市上，歐元對美元則是1比1.3039。如果以1比0.83的匯率為參照物，那美元是貶值了很多；但如果以歐元問世第一天的匯率來算，貶值程度就沒那麽大了。此外，盡管美元對歐元有所貶值，但是美國對歐盟的貿易並沒有出現大的起伏，也沒有減退很多。 然而，中國和人民幣承受的壓力用“Brutal”就不為過了。由於美國政府一直縱容美元的持續貶值，對於實行“盯住美元”政策的中國來說，也就相當於人民幣貶值。人民幣受到來自外部巨大的升值壓力，尤其是最近幾個月以來，中國的貿易順差增長很快，包括美國在內的許多國家，開始對中國施加壓力迫使人民幣升值，市場上預期人民幣升值的氣氛空前濃厚。如果人民幣承受不住當前的壓力被迫升值，最受打擊的是國內那些開放程度較高、與國際市場接軌的行業，因為這些企業的產品價格已經基本上是國際市場的均衡價格，因此將更多地承擔匯率變動的風險。對於開放程度較低的企業來說，會存在匯率變動的“滯後效應”，但從長遠來看，很可能意味著產品結構不同的產業間的資源重新分配。 匯率的本質也就是國際貿易過程中各個國家之間的市場價格相對關係，因此匯率問題和一個國家的市場經濟體係的發育程度密切相關。同亞洲許多其他國家一樣，中國一直實行的是“盯住美元”的匯率政策，是有內在的邏輯和道理的。中國自身的市場經濟體係遠遠沒有完善，價格並沒有能夠完全發揮資源配置的作用，國內產品市場的價格與國際市場還沒有接軌，需要以美元作為一個相對固定的價格參照係。但是自1994年人民幣主動貶值以來，國內大多數市場主體並沒有“匯率風險”這樣的意識。由於中國事實上的固定匯率製度，很多人積累了大量的美元資產，包括個人、企業、商業銀行甚至政府在內相關各方並沒有具備成熟的匯率風險管理能力，央行承擔了全部的匯率變動風險。對中國企業來說，雖然美元的貶值短期來看對出口企業有好處，但其他國家對於中國企業的反傾銷等貿易保護行為也開始抬頭。長期以來講，單靠匯率優勢則助長了中國企業高自身產品品質和強化國際競爭力的惰性。 在關於目前中國調升人民幣匯率是不是一個合適的時間的問題上，我的建議是“No”。因為人民幣升值將會直接打擊中國上億人的耐以為生的出口加工業，同時國際熱錢將會預期更高的升值。目前已經有巨量的熱錢進入香港，一旦中國放鬆匯率，會吸引更多的熱錢進入香港，直接衝擊香港的貨幣體係，從而導致包括香港在內的中國經濟受到嚴重的衝擊。 中國目前應該更關注國內可能出現的通貨膨脹問題，而沒必要將人民幣在目前狀態下重估。中國通貨膨脹的威脅主要來自於進口成本的持續上漲，尤其是進口原油，原材料等。如果未來CPI指數漲價趨勢持續發展，明年上遊原材料漲價將轉嫁到下遊商品，導致中國可能出現成本推動的通貨膨脹。另外，央行及SAFE需要對我國的外匯儲備、貨幣投放、國際收支加強管理。央行需要更廣泛的公開市場操作，通過發行國債和票據交易回籠貨幣，同時調整外匯儲備結構，適當增加歐元等幣種的持有比重。其次，我國應該執行對外匯流動“嚴進寬出”的政策，對外匯的流出實施鼓勵政策，從而阻止外匯儲備大幅增加，疏導人民幣的升值壓力。 最後用Dr. Krassimir的話來結束這個將持續不斷的中美貨幣之戰：Just like the U.S. emerged from the Great Depression as the unrivalled superpower of the world, so it is likely that China will emerge as the next. 寫於2004年12月16日多倫多