創業投資聖經：天使投資理論與實踐

第二節 從金融的角度看天使投資的性質

　　一、金融的子範疇與天使投資

　　由於風險投資和天使投資在許多方麵類同，在研究天使投資在金融領域的位置時，我們是把天使投資與風險投資並列加以探討的。

　　對於金融體係的結構，不同的專家學者有著不同的看法。黃達教授認為，中文的“金融”一詞不一定與英文的“Finance”全麵對應。金融的比較寬泛的詮釋為：貨幣的事物、貨幣的管理、與金錢有關的財源等。在我國，金融學和財政學長期以來是作為相互關聯又相對獨立的兩門學科。一方麵，這種財政學、金融學的劃分具有一定的理論基礎；另一方麵，也符合我國傳統的計劃經濟體製的需要。

　　在本書作者看來，不同觀點的存在是學術探討和研究的最重要的基礎之一。不同觀點的學術探討必定導致這門學科的發展。為了進一步研究天使投資的理論，作者在眾多的金融概念中選擇了一種廣義的金融概念。這個概念可能在學術上存在爭議，但這並不妨礙以這個概念探討天使投資在金融中的位置和作用。

　　這種廣義金融概念基於金融的用途：金融為政府所用，即公共理財（財政）；若為公司所用，即公司理財；而若為個人所用，即個人理財。在這種概念下，金融包括三個子範疇：財政（Public Finance）、公司理財（Corporate Finance）、個人理財（Personal Finance）。那麽，天使投資及風險投資應當處於哪個範疇呢？

　　從金融的三個領域看，財政（也可稱為公共理財）、公司理財、個人理財是三個相互區別，又緊密聯係的金融的三個方麵。風險投資和天使投資與這三者的關係如何？

　　1.風險投資/天使投資與財政

　　風險投資和天使投資是私人權益資本或非公開權益資本的一個子範疇。風險投資，尤其是天使投資是個體的、私人的投資行為。而財政是為國家理財，是公共理財。從理論上，風險投資/天使投資似乎與財政是風馬牛不相及，但也不盡然。由於風險投資及投資於種子期的天使投資是科技創新的資本支柱，各國政府都推行各種政策，以鼓勵這種資本運作。一些國家直接把風險投資納入國家級財政預算，另一些國家則通過稅收鼓勵風險投資及天使投資，以促進本國創新，尤其是科技創新活動。以我國為例，科技部火炬中心下的中小企業科技發展基金就是中央財政支持風險投資的一般明顯的案例。這隻基金自創立以來的的確確在支持我國創新型中小企業方麵起到了至關重要的作用。截至2007年，國家通過67億元的財政資金，支持了1.1萬個科技型中小企業創新項目。在中小企業板上市企業中，30%的企業得到過創新基金的支持。為了進一步推動天使投資的發展，科技部曾經嚐試設立全國性天使投資協會，由於種種原因，這個協會被稱為中國技術創業協會。

　　中國的風險投資僅有20餘年的曆史，但中國政府一直沒有間斷過對於風險投資的支持。在我國，上到中央，下到省市，各級政府都或多或少以自己的財政力量直接支持本地區的風險投資的發展。事實上，以國家財政直接出資的方式進行風險投資的不僅是中國一個國家。例如，新加坡政府科技發展基金及新加坡經濟發展局風險投資基金（EDB Venture Capital Fund），其資源利用都是國家財政，這些基金直接投資於初創企業，並以高科技初創企業為主。政府直接以財政資金來支持風險投資也是風險投資發展的模式之一。與此不同，國家財政一般不會直接介入天使投資。由於天使投資被稱為非正規的風險投資，它們是富有或富裕的個人的投資行為，政府直接以財政資金支持的情況幾乎沒有。然而，政府的財政資金往往間接支持天使投資的發展。最典型的例子是英國政府（見第五章第七節）。政府以稅收補貼的形式支持天使投資發展，實際上等於政府以財政資金間接地支持了天使投資的發展。

　　2.風險投資/天使投資與公司理財

　　風險投資/天使投資與公司理財的關係如何？

　　根據Douglas Emery等人（2006）的研究，公司理財是基於三項重大決策的：投資決策；融資決策；紅利決策。那麽，這三個決策中是否包含風險投資或天使投資的概念呢？

　　先看投資決策：一個公司的投資決策決定著該公司的發展方向：公司的最佳規模應當是多大？為了建設這樣一個公司，應當需要什麽樣的資產組合？應當增加什麽資產，減少什麽資產？去除什麽資產？等等。可以看出，企業的投資決策一般主導企業融資決策。企業擴大生產、開辟市場、增加雇員，都需要資金的支持。而融資的規模取決於企業投資規模，即企業再生產規模。值得注意的是，風險投資雖然是“投資”，但它卻不僅是公司理財概念中的“投資”範疇，而且在公司理財體係中，也屬於企業融資工具。規模較大的公司，尤其是上市公司，有時也會在旗下設立一隻風險投資基金，或專門從事風險投資的子公司。如英特爾風險投資公司（Intel Ventures），IBM風險投資集團（IBM Venture Capital Groups）等。這些機構是大型公司的子公司，它們或直接（如Intel Ventures）或間接（如IBM Venture Capital Groups）從事風險投資業務。很多這類的風險投資公司/基金專門從事戰略投資，以配合本公司的主營業務。

　　再看融資決策：為了實現投資的目標，企業製定其融資決策。如果企業依憑自身的積累（Retained Earnings），就可以維持生產及再生產，它們一般不需要外部融資。但如果企業的發展規模超過了它自身積累的速度，那麽，企業就需要向外部融資。融資的方式有多種，風險投資和天使投資是其中的兩個選擇。一般地，除了在種子期和創始期，企業是不會也不可能融到天使投資的。

　　最後看紅利決策：紅利決策是有關企業如何在股東之間，在股東與債權人之間，在發展與分享之間分配的問題。這個問題與企業融資（包括風險投資或天使投資）有關，但關係並不直接。

　　3.風險投資/天使投資與個人理財

　　非公開權益資本投資應當是個人理財中一個重要的內容，而非公開權益資本的投資中包括風險投資和天使投資，其中，天使投資是個人理財的重要投資工具。應當指出，天使投資並非每一個人都可采取的個人理財選擇。按照美國SEC 的標準，隻有那些符合“合格投資人”（Accredited Investor：個人年收入為20萬美元以上，夫妻年收入在30萬美元以上或家庭淨資產在100萬美元以上）的個人才可以選擇天使投資作為個人理財的一個工具。SEC 之所以製定這些標準是為了幫助個人投資人規避風險。不符合“合格投資人”標準的人不是不可以作天使投資家，而是政府不鼓勵他們作天使投資業務。因為沒有一定的經濟實力，一旦投資失誤，投資的損失就可能給個人及家庭生活帶來巨大困難，而這正是我們應當避免的。

　　綜上所述，風險投資/天使投資與金融的三個子範疇密切相關，其中，風險投資/天使投資從不同的渠道，不同程度地受到財政支持；而風險投資/天使投資與公司理財、個人理財都有聯係，更確切地說，公司理財與風險投資的關係更密切；與此相反，個人理財與天使投資的關係更直接。

　　二、選擇性金融（另類金融）與天使投資

　　各個國家根據自己不同的經濟製度、不同的文化傳統、不同的管理理念，選擇不同的金融管理體係。我國采取“三駕馬車”式的監管體製：銀監會監管銀行係統；保監會監管保險係統；證監會監管證券係統。在這三個係統下銀行、保險和證券業分別運行。三者既相互聯係，又相對獨立。在本書作者看來，全麵的金融體係除了銀行、證券和保險外，也許還應當加入一類：“選擇性金融”，也叫作“另類金融”（Alternative Finance）。這類金融體係涵括：非公開權益資本（Private Equity或PE，也譯為“私人權益資本”），也包括風險投資/天使投資等，這些既不屬於銀行，也不屬於保險，又不完全屬於證券業的一些金融業務。選擇性金融（另類金融）中很大一部分是非公開權益資本（PE），此外，還有對衝基金、金融租賃、應收貨款管理、保理業務，等等。近年來的趨向之一是對衝基金越來越多地卷入非公開權益資本業務領域。

　　從這種較新的理念出發，我們認為金融體係可以分為四大類型：銀行業、保險業、證券業和選擇性金融（另類金融）。我們看到，非公開權益資本是選擇性金融的一個重要部分，它包括（但不限於）天使投資、風險投資、購並基金、對衝基金，等等。

　　與銀行業、保險業和證券業不一樣，選擇性金融業（另類金融）缺乏一個清晰的邊界，而選擇性金融的這種性質也讓我們對它的分析造成了很大困難。然而，定義邊界不清晰的領域並不是不現實的領域。事實上，我們可以看到，在現實經濟生活中，很多金融業務都可以歸納到選擇性金融類。同時，定義邊界不清晰的領域也不是不可以定義的領域。以選擇性金融為例，我們可以把它定義為：凡是定義清晰的金融三大領域以外的，即凡是不屬於銀行業、保險業和證券業的所有其他類金融領域。

　　選擇性金融的邊界雖然不清晰，但專家學者們可以從資金運作的角度對它的性質加以進一步的探討和研究。這裏，概念的提出是基於對於天使投資理論論述的需要，“選擇性金融”這個概念並不是本書作者所提出的，但把它與銀行業、保險業和證券業放在平等的地位探討，是作者的一種嚐試。這種嚐試是否成立還有待於探討。這裏僅僅起到拋磚引玉的作用。相信會引起感興趣的人們的更正、批評和深入開發。

　　三、金融市場與天使投資

　　什麽是金融市場？在經濟學和金融學中並沒有統一的定義。薩繆爾森（Paul A。Samuelson）（2004）指出，金融市場和其他市場一樣，不同的是其產品和服務包括的是股票、債券等金融工具。米什金（F。J。Mishkin）（2006）將金融市場定義為將資金盈餘方的資金轉移到資金短缺方的市場。

　　亦春、鄭振龍（2003）提出，在現代經濟係統中，“金融市場”作為對經濟運行起著主導作用的三類重要市場之一，是與要素市場和產品市場相對應的概念。金融市場指的是以金融資產為交易對象而形成的供求關係及其機製的總和，是在經濟係統中引導資金的流向、溝通資金由盈餘部門向短缺部門轉移的市場。按標的物劃分，包括貨幣市場、資本市場、外匯市場和黃金市場。郭茂佳（2005）認為，第一，就金融市場的概念而言，金融市場是買賣金融工具以融通資金的場所或機製。第二，就金融市場所包容的內容而言，有廣義和狹義之分。從廣義上來看，金融市場包括了資金借貸、證券、外匯、保險和黃金買賣等一切金融業務。從狹義上來考察，金融市場一般局限於直接金融市場或證券市場，有時甚至專指證券交易所。按融資期限分類，包括貨幣市場和資本市場；按交易對象分類，包括資金市場、外匯市場、黃金市場、證券市場和保險市場。胡慶康（2001）指出，金融市場旨在溝通盈餘單位和赤字單位，以實現資金融通的一個有組織的經濟領域，是各類金融活動的一種總和。金融市場是商品經濟高度發展的產物，包括資金的直接融通和間接融通兩部分。根據金融資產的期限長短，金融市場又可以分為貨幣市場和資本市場。易綱、吳有昌（1999）認為，金融市場是各種金融資產（或稱金融工具）交易的市場。金融市場的涵蓋麵很廣，根據不同的金融資產，金融市場可以分為多種不同的類型，如信貸市場、證券市場、外匯市場、黃金市場，以及各種衍生金融工具的交易市場。王廣謙（2003）定義為：融資實現的場所是金融市場，或者說，金融市場是資金由盈餘者向短缺者（需求者）轉移，即實現融資的市場。廣義的金融市場是包括所有融資行為即全部貨幣和資金交易在內的市場。而在金融市場研究中，有時不把銀行借貸市場放在其中，還有的研究則把金融市場限定在資本市場範圍內，隻包括股票市場和債券市場。莊毓敏以及陳紅觀點相似，認為金融市場屬要素類市場，專門提供資本。在這個市場上進行資金融通，實現借貸資金的集中和分配，完成金融資源的配置過程。通過金融市場上金融資產的交易，最終可以幫助實現社會實物資源的配置。

　　本書作者認為從其功能看，金融市場可以分為三大類：黃金市場、外匯市場和資金市場。這三類金融市場性質不同，作用不同，其穩定性也不同。下麵探討天使投資與這三類金融市場的關係。

　　先看黃金市場，黃金市場在曆史上是相對穩定的市場。近年來由於美元的貶值及石油價格的不斷攀升，黃金市場出現了罕見的波動。黃金價格不斷攀升，然而，從曆史的角度看，黃金市場仍然是相對穩定的。1944年布雷頓森林會議將美元與黃金掛鉤，黃金價格約定在35美元/盎司，美元與黃金可以以此價格無限兌換。此後若幹年，黃金價格相對穩定。1950年，黃金的價格為40.25美元/盎司（當年最高價），到2008年7月為911.42美元/盎司（截至2008年7月末的當年最高價），上升了22倍。這期間，除了幾次明顯跳躍以外，黃金價格基本穩定。從1950年到1972年，黃金價格基本保持平穩，1973年石油危機使得黃金價格產生了第一次跳躍性上升；1979年為第二次；而2006年至今則是第三次急劇上升。回顧黃金價格的變遷，它與石油價格的波動正相關。首先，石油對於經濟發展的重大作用使得它有著“黑色黃金”的別稱。其次，石油和黃金都是以美元計價，石油和黃金價格連連上升是美元貶值的直接後果。再次，石油在工業發展中的地位使得它直接影響許多產品的成本價格。石油價格的急劇上漲必然造成通貨膨脹的加劇，從而使得黃金儲藏成為規避通貨膨脹的合理選擇。而黃金需求的增加直接導致其價格的上漲。

　　再看外匯市場。與黃金市場和資金市場相比，外匯市場是最不穩定的市場。以1997年亞洲金融危機為例：1997年7月2日淩晨4點半，泰國央行發表了一項重要聲明——此前10餘年盯住美元的泰銖開始自由浮動。泰銖對美元當日即貶值15%以上。雖然泰國政府曾經不甘示弱，不惜血本地對抗，在短短幾天內耗資100多億美元吸納泰銖，但卻徒勞無益。到1998年8月11日，國際貨幣基金組織不得不給予泰國170億美元緊急援助，以挽救泰國的經濟局麵。受到亞洲金融危機所衝擊的遠遠不止泰國，還有印度尼西亞、韓國、菲律賓、中國香港等亞洲多個國家與地區。可見，外匯市場的確是波動性極高的市場。人民幣與美元的兌換率一直保持相對穩定，直到2007年。

　　最後看資金市場。根據融資期限的長短，資金市場分為貨幣市場和資本市場。貨幣市場（Money Market）通常又稱為短期資金市場，是以期限在1年以內的短期資金為交易對象的市場，其主要功能是融通短期資金。資本市場（Capital Market）通常又稱為長期資金市場，是以期限在1年以上的資金為交易對象的市場。與貨幣市場不同，資本市場是專門融通長期資金的金融市場。由於風險投資/天使投資的特性，它們都屬於長期資金融通活動，它們與貨幣市場的關係不大。因此，貨幣市場不是本書的研究對象。這裏僅就資本市場展開進一步討論。

　　資本市場按照其投資工具，又分為借貸資本市場和權益資本市場。由於風險投資/天使投資屬於權益資本，更確切地說，屬於非公開權益資本（又稱為私人權益資本），因此，借貸資本市場也不屬於本書研究範疇。這裏重點介紹權益資本市場，尤其是非公開權益資本市場。

　　權益資本市場分為公開權益資本市場和非公開權益資本市場。凡是公開上市的企業（上市公司），其權益資本在資本市場是流通的。如果人們願意，如果人們具有購買力，人們就可以在公開的權益資本市場上購買或出售該公司的權益資本（股票）。換句話說，如果人們願意和可能，他們就可以成為該公司的股東。這類公司是公共的公司（Public Companies）；不是這類公司的就是私人公司，或更確切地說，是非公眾的或非公開的公司。投資於前者的權益資本是公開權益資本（Public Equity）；反之則是非公開權益資本（Private Equity）。運用非公開權益資本的公司是非公開權益資本投資公司，運用非公開權益資本的基金則是非公開權益資本基金。

　　非公開權益資本包括不同的形式，如天使投資、風險投資（又稱為創業投資）、購並基金、其他非公開權益資本基金，等等。這樣，通過對於金融市場的分析，我們進一步了解了天使投資的性質，以及天使投資在金融市場中的地位。

　　清晰地分析了天使投資在金融市場中的地位。天使投資屬於資金市場下的資本市場，資本市場範疇內的權益資本市場，權益資本市場下的非公開權益資本的範疇。天使投資並不從屬於風險投資，它是與風險投資並列的非公開權益資本的一個子範疇。