創業投資聖經：天使投資理論與實踐

第三節 非公開權益資本與天使投資

　　非公開權益資本是活躍在金融市場上的一支強勁的金融力量。而天使投資正是非公開權益資本下的一個子範疇。為了進一步了解天使投資的特性，我們下麵來深入地探討非公開權益資本的特征。

　　一、非公開權益資本的內涵

　　非公開權益資本（Private Equity）又被譯為“私人權益資本”，由於與之相對應的是公開權益資本，作者認為“Private Equity”譯為“非公開權益資本”更能貼切地反映其內涵。

　　如前所述，從資本市場的角度看，金融的兩大基本工具為：權益資本（Equity）和借貸資本（Debt）。實際上，金融市場上的各種金融衍生工具不過是這兩種基本金融工具的組合、變異和衍生。

　　權益資本有廣義和狹義兩種定義。狹義權益資本僅指一般股權，廣義的權益資本則包含任何帶有權益資本性質的金融證券，通常包括普通股、可轉換優先股、可轉換債券、具有可轉換條款的次級貸款（Subordinated Debt）、認股權證（Warrant）以及其他可以轉換為股權的金融證券。因此廣義權益資本是狹義權益資本的延伸，它也被稱為“權益資本連接”（Equity-linked），即其他與權益資本相連接的證券（Equity-linked Securities）。

　　作者把基本資本類型、權益資本與借貸資本、純權益資本、權益資本連接、公開權益資本與非公開權益資本囊括。

　　囊括了基本資本類型：權益資本與借貸資本。這裏應當說明，本節的內容大都來自於本書作者前幾年的研究結果。在這些研究中，作者並沒有對於對衝基金，以及其他新型的衍生金融工具，如次債、CDO等，進行詳盡分析。而這些衍生金融工具卻在現實經濟生活中起到至關重要的作用。例如，2008年席卷全球的金融風暴證實這些衍生金融工具的潛力，一旦使用不當，會給金融領域以及全球經濟帶來極大的破壞力。這些問題仍然有待於學術界的進一步研究。

　　借貸資本根據其內涵分為公開借貸資本與非公開借貸資本。前者又分為貨幣市場債務（Money Market Instruments）和固定收益證券（Fixed Income Securities）。貨幣市場債務包括各類短期債務，如政府短期債務（美國政府的國庫券）、CD（Certificate Deposit）及其他貨幣市場債務。固定收益證券主要有兩大類：國家公債、公司債券。與之相反，非公開借貸資本是指不能在市場上流通的借貸資本，如一般的銀行貸款（短期及中長期）、企業間預付款、應付款及其他類型的企業信用。值得注意的是，公開借貸資本是在市場上公開發行的、可流通的。這種流通性使得公開長期債務，如公司債券和國家公債具有相對高的流動性，使之區別於非公開借貸資本。後者則由於不能流通而流動性較差。借貸資本根據其償還優先性又分為優先債務、次級債務、附屬債務，等等。

　　與公開借貸資本及非公開借貸資本的分類相似，我們對於權益資本定義了公開權益資本和非公開權益資本範疇。二者的區別也在於其是否可在公開的資本市場流通。與借貸資本不同，我們定義公開權益資本及非公開權益資本是基於廣義的權益資本即權益資本連接範疇的。我們的分析中囊括了所有帶有權益資本性質的金融證券：公開發行的和非公開發行的證券。

　　嚴格地說，隻有在金融市場上公開交易的權益資本，才可以稱為公開權益資本，所有不屬於公開權益資本的均為非公開權益資本。任何個人和企業，隻要願意，隻要具有一定的資金，都可以成為某一個上市公司的股東。而要成為非上市公司的股東並非如此容易。假定公司A是一家非上市公司，它是否需要新的投資，在什麽條件下、什麽時候引入新的投資者，它需要多少資本，願以什麽價格交換（多少股份）等信息都不是公開的。一般地，公司A僅向有限的經過精心篩選的潛在投資者（公司、投資基金或個人）披露這些信息。這是非公開權益資本與公開權益資本的最本質的區別。

　　從總量上，非上市公司的數量遠遠大於上市公司的數量。我國上市公司總數隻有1000餘家。即使在經濟發達國家，如美國，上市公司總量也不足1萬家。與上市公司相比，非上市公司數量要多得多。因此，非公開權益資本的總量遠大於公開權益資本。眾多非上市公司內部發行的股票均屬於非公開權益資本之列。不僅包括企業初創股東的權益資本，還包括企業發展過程中新股東的權益資本。不僅包括個人投入企業的權益資本，也包括企業投入企業的權益資本。隻要這些企業是非上市公司，其獨資、控股、參股的權益資本均為非公開權益資本。因此，作者認為，“Private Equity”被譯為“非公開權益資本”比“私人權益資本”更合適一些。一家非上市公司投入另一家非上市公司的權益資本，是“非公開權益資本”，卻很難理解為“私人權益資本”。

　　二、非公開權益資本的形式

　　非公開權益資本的總額雖然巨大，其交易量卻受到許多因素限製，如經濟發展的狀況、相關法律規定、資金供需規模，以及從業人員的數量和素質等。如果基於交易活躍的程度，那麽，公開權益資本的交易量卻遠遠大於非公開權益資本。

　　因此，交易過程中的非公開權益資本數額一般大大小於潛在的可交易的非公開權益資本數額。典型的非公開權益資本具有（並不限於）如下幾種形式：自籌資本、天使投資、科技孵化器、風險資本、其他早期權益資本投資、購並資本、麥則恩投資、風險租賃、拯救資本，以及其他晚期權益資本。其中麥則恩投資、科技孵化器、風險租賃等均不是純權益資本，而屬於權益資本連接。

　　1.自籌資本

　　自籌資本是創業者自己籌措的資本，包括個人的積累、以個人的信用借的資金等。自籌資本有時也稱為“Bootstrapping”，即創業者利用非常有限的資源，縮衣節食，艱苦創業，它是一種最古老也最原始的資金來源。Bootstrap 原意為鞋帶，Bootstrapping最初用於電子計算機的一個程序，在經濟生活中，Bootstrapping 是指人們試圖提著鞋帶把自己從困境中拉出來。Bootstrapping 包括應付款、資本短缺（勒緊褲腰帶）、先現金流後利潤的短期目標的設定。大多數創業者最初是依靠自籌資本創業的。自籌資本和3F資本是創業企業最基本的資金來源。有人也把3F作為自籌資本的基本內容，如前所述，3F是指朋友（Friends）、家庭（Family）和創業者本人（Founders），也有人稱那些為創業投資的傻瓜（Fools）。

　　在沒有引入外來資本前，創業者是否具有一定的自籌資本是其是否能夠成功創業的關鍵。據（Inc 500）統計，增長最快的500家企業中，自籌資本是其創業時資金來源的近80%。

　　2.天使投資

　　天使投資（Angel Investors）被稱為非正式風險投資（Informal Venture Capital or Informal Risk Capital），也是一種早期權益資本投資。與風險投資逐漸走向大型專業化的機構投資者模式相反，天使投資偏向於民間的、小型的、隱蔽的和非正規的投融資方式。如果說風險投資家是運用別人（往往是機構投資者）的資本，那麽天使投資家則運用自己的資本。相對於其他投資方式，天使投資的優勢為：投資期較早、投資效益較高、投資成本較低、投資決策較快。天使投資的這種民間性、自發性、個體性和分散性使它獨立於風險投資和其他投資形式，成為一種具有極大生命力的個人投資方式。從投資項目上，天使投資遠遠大於風險投資。隨著經濟的發展，天使投資的這種優越性越發明顯。

　　3.科技孵化器

　　科技孵化器（Technology Incubators）簡稱孵化器，是由政府、大學或其他科技機構支持的，幫助創新企業科技成果轉化的一種組織形式。在我國，科技孵化器又以各種科技園區或創業園區的形式存在。

　　科技孵化器一般由政府或大學提供辦公樓或廠房，以較低的房租吸引有發展潛力的創新企業入駐。一般地，創新企業向科技孵化器提出申請，經孵化器審核批準後方可入園。科技孵化器除了給予入駐企業以優越的租金，還提供其他服務設施，如入園企業可以共用會議室、電傳機、複印機等。此外，有些孵化器還為入駐企業開辦學習班，輔導他們如何管理企業，如何融資，如何發展壯大。各地方政府認識到科技孵化器對於本地區經濟發展的長遠影響，往往提供一些優惠政策，如三免兩減的稅收政策等。

　　在我國，科技孵化器最初較多的是事業單位，現在越來越多的孵化器采取企業模式運行。孵化器在以資金和服務等方式支持小企業創業發展的方麵作出了巨大的貢獻。它們在向入駐企業收取租金的同時，往往也占有入駐企業的一小部分股份，孵化器的這種運行模式事實上帶有權益資本連接的性質，使其從理論上成為非公開權益資本族中的一個成員。

　　4.風險資本

　　風險資本（又譯為創業資本，下同；英文為“Venture Capital”，又為“Risk Capital”）是一種特殊的非公開權益資本。根據美國風險投資協會的定義，風險投資是由專職資金管理者投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業的一種權益資本投資。原則上，風險投資不僅限於投資高科技企業，隻要高增長型企業都是風險投資的對象。而事實上，各國實踐證明風險投資與高科技發展息息相關。Martin Haemmig教授發現，以色列、美國和瑞士三國風險投資投入高科技的比重分別高達97%、84%和84%，風險投資的創新內涵與高科技發展的內在因素互相吻合。在美國，學者們發現風險投資對科技創新的貢獻度大約為企業R＆D的3～4倍。從20世紀70年代末到90年代初，風險投資總資金量雖然僅占企業R＆D的3%，卻支持了企業科技創新的10%～12%。風險投資對科技創新、高科技產業的巨大推動作用使各國政府紛紛從資金、稅收、政策上大力支持風險投資。

　　5.購並資本

　　購並資本包括杠杆購並和管理層購並，二者往往相通，管理層大多采取杠杆購並的方式。

　　杠杆購並通常指投資者以很少一部分權益資本撬動大量借貸資金購買企業。購買方以被購並企業的資產作為抵押向銀行貸款，再以收益現金流逐年償還貸款。有時候管理層通過杠杆購並使被購並方從上市公司轉變為非上市公司，以實現其對公司治理結構的全麵整頓與改革。有時候投資者以其資產作為抵押向銀行貸款。大多數情況下由於購買方試圖收回被購方的全部上市股票，被購方的公眾股東會得到高於市價的股票貼水。當一家通過杠杆購並已經退市的公司再向公眾出售股票時，這種現象被稱為反向杠杆購並。根據Steve Kaplan的研究，通過杠杆購並的公司，其平均資產負債率為88%，而購並前則僅為19%。

　　在我國，由於金融體製以及經濟環境等原因，實現上述形式的杠杆購並往往比較困難，購並時通常先注冊一家公司為收購主體，再以各種方式融資（如向親朋好友臨時拆借），往往采取分期付款的方式，以避免資金一次到位。這種購並行為事實上也是一種杠杆購並，不過資金不是由銀行等正規渠道，而是由各種非正規渠道提供的。

　　管理層購並包括管理層購出（MBO）和管理層購入（MBI）。上市公司的公開發行的股票為該公司的管理層收購，其目的是將該公司退出股票市場，成為非上市公司。通常情況下，管理層需要付出高於市場價格的貼水，以吸收整個市場發行的該公司的全部股票。有時，管理層需要依靠大量銀行貸款以實現這一收購，這時的MBO 采用了杠杆購並LBO 的方法。

　　管理層購並的原因很多，通常為：

　　（1）避免敵意收購，收購方往往企圖更換管理層。

　　（2）避免上市公司帶來的種種壓力：如短期回報率、保持股票價格的節節翻高、監督部門的層層檢查、信息披露的要求，等等。

　　（3）相信管理層自己通過擁有更多的股份，推動公司的改革，提高生產力。

　　管理層購入是指外部投資者企圖收購該公司的大部分股份（通常是控股），並主張保留該公司現有的管理層。這些外部投資者往往是風險投資家，他們看好該公司的產品或服務，希望通過控股以提高生產力，發掘其應有的潛力。

　　管理層購入與管理層購出的區別在於前者的收購主導為外部投資者，而後者則為該公司管理層本身，即購並活動主要由被購並公司的管理層運作。管理層購入和管理層購出都可以采取杠杆購並的形式。而國際上通行的管理層購出往往采取杠杆購並形式，管理層利用被購並企業的資產為抵押向銀行貸款來進行收購。

　　杠杆購並需要依靠大量借貸資本，然而杠杆購並被視為權益資本連接。這是因為，杠杆購並往往有風險資本或其他非公開權益資本參與，非公開權益資本投資公司投入一部分資金給管理層，作為其“血汗資本”（Sweat Capital）。通常，管理層占30%左右的股份，而參與購並的投資公司往往要求進入董事會，以從整體上監控公司的運作。由於被購並企業通常是資產非常大的上市公司，需要巨額資金才得以收購，同時，管理層又希望占有一定股份。要達到這種後果，以有限的資本金購買巨額資本的公司，隻有通過大量貸款才能實現。

　　假定被購並公司是一家資產為5億元的上市公司，如果不采取杠杆行為，管理層隻有融到1.5億元才可以占到30%的股份。而這樣一筆巨資對於管理人員來說（盡管國外大公司的管理層收入很高，但他們畢竟是工薪階層，而不是資本家），幾乎是不可能的，隻有通過杠杆購並。

　　從國外的實踐看，管理層購並往往是由購並投資公司與被購並公司管理層結合，再通過大額貸款來實現的。我國的管理層購出的操作往往與國際慣例有較大差距，被購並公司的管理層通常與非公開權益資本投資公司（或購並投資公司）聯手，往往通過其他途徑融資實現購並目的。

　　6.麥則恩投資（Mezzanine Investment）

　　麥則恩（Mezzanine）是指在圖書館、倉庫或大廠房中一層與二層之間的半樓，麥則恩的出現最初隻是為了充分利用空間。麥則恩一詞借用於金融與投資理論指介乎於兩個投資期之間的一種投資。也有人把它比作介乎於股權與債券之間的一種投資。麥則恩投資往往是一種短期的橋梁式投資，它一般采取貸款方式，並帶有一定的可轉換證券，或認股權證等權益資本性質。原則上，麥則恩投資屬於權益資本連接。

　　在企業已經完成了初步的股權融資，準備公開上市，即IPO（Initial Public Offering）的過程中，它們有時存在暫時的資金需求，麥則恩投資往往是它們的主要融資方式。麥則恩投資期限比較短，相對其他非公開權益資本融資，其手續相對簡捷，投資決策相對快，由於其帶有權益資本的性質，也往往受到投資者的青睞。

　　7.拯救資本（Distressed Finance）

　　拯救資本分為公開發行的拯救證券（Distressed Securities）和非公開的拯救權益資本（Private Distressed Capital）。前者也被翻譯成“廉價證券”，是指某些在財務上遭遇一定困難的公司的股票或債券。由於這些公司的財務困難很可能是暫時的，又由於它們在財務困難時期的股票或債券價格往往偏低，使之成為有吸引力的投資工具，也是它們被稱為“廉價證券”的原因。但正因為其價格低廉，投資者的資金流入，才可能使之轉危為安，東山再起。

　　非公開權益資本中囊括的拯救資本是指一些大型公司在運作過程中出現暫時的財務困境，需要一定的資本金幫助其擺脫困境，通過內部的機製改革，實現複興。不是任何一個處於暫時困難的公司都是拯救資本的投資對象。隻有那些真正有市場、有生產能力、有發展潛力而又麵臨財務困境的公司，才能吸引拯救資本。這些公司往往由於企業管理不佳，或由於體製原因生產力低下，通過治理和改組能夠更新。

　　綜上所述，我們如果把天使投資的概念納入非公開權益資本體係內，那麽，天使投資僅是非公開權益資本範疇下的一個子範疇。非公開權益資本的種種特征也適於天使投資。

　　三、非公開權益資本、企業生命周期及其風險性分析

　　1.非公開權益資本與企業生命周期

　　如本書第二章所述，企業從初創階段到成長、成熟是一個有機過程，在這一過程中企業是否能夠生存、發展和壯大，很大程度上取決於企業是否能夠成功融資。資金像企業的血液，沒有充足的血液循環，企業就沒有生命力。

　　非公開權益資本活躍在企業生命周期的各個階段，尤其是其種子期、初創期和發展期。通常將投入到這三個時期的資金稱為早期投資，而投入成熟期、穩定期的則稱為晚期投資。由於權益資本與借貸資本的不同特性，早期投資往往采取權益資本方式，而晚期投資可采取權益資本與借貸資本結合的方式。

　　2.企業生命周期及風險性分析

　　非公開權益資本可以投入到企業生命周期的各個時期。但其投資的期限越早，所麵臨的風險就越高。投資在種子期的風險最高，其次為初創期，再次為擴展期，依此類推。種子期時，企業還處於萌芽狀態，其核心科技或專利還沒有經過生產實踐的檢驗。企業的骨幹團隊還沒有完全形成，生產、銷售、財務等都沒有走向正規化，此時的投資風險程度還相當大。而隨著企業從初創走向成熟，投資者的風險也逐漸減小，相應地，投資者所預期的投資收益率也逐漸降低。

　　假定在最佳情況下，企業成長的每一階段，其失敗的可能性為20%，即其平均成功率高達80%，則投資於種子期的天使投資要經曆種子期、初創期、擴張期、創始期和穩定期，天使投資的最終成功率僅為（1-20%）×（1-20%）×（1-20%）×（1-20%）×（1-20%）=32.78%，這個數字大約是最佳情況下天使投資的成功率。自然，如果假定每一個成長階段的平均成功率僅為70%，則天使投資的成功率僅為16.8%：（1-10%）×（1-10%）×（1-10%）×（1-10%）×（1-10%）=16.8%。這是為什麽風險投資家，特別是天使投資家在投資的每一個步驟都十分謹慎，而最終麵臨很高的投資風險的原因。

　　如果創業企業在種子期的成功率為80%，那麽企業如果失敗了，則退出曆史舞台，成功了則進入初創期；這時，企業如果失敗了，則退出曆史舞台，成功了則進入擴張期；進一步，企業如果失敗了，則退出曆史舞台，成功了則進入擴張期；最終，企業如果失敗了，則退出曆史舞台，成功了則進入穩定期。假定天使投資家在種子期投資，那麽在企業完成它的生命周期的時候，天使投資的成功率為37.5%。

　　當然，這是一個完全從理論上抽象的例子，在現實生活中往往不是這種狀況。首先，天使投資家往往在企業進入下一個周期時就成功退出，很少有人一直堅持到企業走完其生命周期。很多天使投資家在風險投資家進入的同時退出。其次，企業在其生命周期的各個階段其風險性是不同的，即它的失敗的概率是不同的：顯然，企業越是弱小，其失敗的概率就越高。認為企業成長的每一個階段的失敗率是一致的，這種假定缺乏現實的根基。最後，假定企業生命周期的每一個階段的成功率都為80%，對於種子期企業來說，是過於理想化了。如前所述，很多創業企業葬身於死亡穀之中。

　　四、非公開權益資本的特征與天使投資

　　非公開權益資本的集合稱為非公開權益資本市場，與公開權益資本市場的四大特性（公平性、有效性、流動性、透明性）相比，非公開權益資本市場相對交易效益較低、流動性較差、透明度較弱、公平性較欠缺。

　　公開權益資本市場的特征可以總結為FELT：公正性（Fairness）、有效性（Efficiency）、流動性（Liquidity）、透明度（Transparency）。

　　相較於公開權益資本市場，非公開權益資本具有截然相反的特性：非公開性、低效益性、不流動性、長期性、高參與性—增值性投資、低透明度等特征。而這六個方麵恰恰反映了天使投資的特性。

　　1.非公開性

　　非公開權益資本往往采取一種非公開的或私下的（Private）權益資本投資模式。由於這些投資的對象是非上市公司，投資者沒有義務，也沒有必要向其他人披露投資信息。非公開權益資本交易是在投資者與被投者之間進行的，這種交易規模的大小，價格的高低完全由交易雙方決定，與他人無關。非公開市場與公開市場的最大區別在於：後者由於信息的公開披露，信息不對稱的程度小，而非公開市場的信息不對稱程度則非常大。這種信息的非公開性和不對稱性，使非公開市場的金融運作效果可以差別很大：一些投資大獲成功，而另一些投資則一無所獲。如果說權益資本運作方式是非公開權益資本高風險的結果之一，那麽，非公開性則是非公開權益市場高風險的原因之一。由於缺乏公平性，能夠獲得信息的天使投資家成功概率大大上升，而沒有渠道獲取信息的天使投資家則難免失敗的命運。

　　2.低效益性

　　非公開權益資本的低效益性和公開權益資本的有效性相對應。公開權益資本市場可以“有效市場”論解釋。有效市場又分為強有效市場、次強有效市場和弱有效市場。強有效市場指一切相關信息都會立即反映在價格上；次強有效市場指一切公開發布的信息都會反映在價格上；而弱有效市場則規定所有曆史信息都反映在價格上。與公開權益資本市場的這些不同程度的有效性相反，非公開權益資本市場是有效性最差、效益最低的市場。

　　由於信息的不流動，由於市場效益的低下，在非公開權益資本市場的投資成果可產生天壤之別：投資成功可大獲全勝，取得10倍、20倍、50倍甚或更高的投資收益；而投資失敗者可能全盤皆輸、慘不忍睹。這種狀況也適用於天使投資。有經驗的天使投資家與缺乏經驗的天使投資家，其投資回報率相差甚遠。即使是經驗豐富的天使投資家也免不了投資失誤而血本全無。

　　非公開權益資本市場的低效益性是其具有高風險性的原因之一。非公開權益資本，尤其是早期投資，如天使投資具有“高風險、高預期收益”的特征。高風險與高預期回報的辯證關係在於：高風險是獲取高回報的必要代價，而高回報則僅是高風險的可能結果。非公開權益資本家的投資決策過程即是權衡風險與收益的過程。他們一方麵預測未來可能的收益，另一方麵又估計與判斷存在的風險。事實上，非公開權益資本在投資過程中，每一步驟都有防範風險的措施：對項目的初選及再選、審慎調查（盡職審查）、組織聯合投資、投資後不間斷的監督管理，以及退出渠道的設計等。例如，為了規避高風險，非公開權益資本公司往往采取組合投資的方式。各公司之間往往不是競爭對象，而是投資夥伴。而組合投資模式往往使各公司之間形成“領投”與“跟投”之協作關係。“領投”（Lead Investor）者往往首先完成了項目的篩選、審慎的調查（盡職審查）、評估與談判、最終定價，而其他公司則以此評估定價為基礎，跟進投資。我國目前非公開權益資本公司之間的聯合投資正在逐漸形成，但“領投”與“跟投”之關係仍不鮮明，仍需不斷實踐與摸索。

　　3.不流動性

　　與公開權益資本的流動性相反，非公開權益資本具有不流動的特征：它一旦投入企業，就與被投企業原有資本形成一體，或被用來購買設備、儀器，或用來發放工資、費用，或用來支付房租，成為企業資本運作的一個組成部分。除非投資者將所投企業的股份售出，實現自己的退出，否則他們所投資的資金（往往是現金，即流動性）在短期內是不能輕易抽回的。

　　非公開權益資本往往被稱為“買方金融”。買方金融（Buy-side Financing）又譯為買方融資，是區別於傳統的金融服務業的一種特殊的金融運作模式。非公開權益資本向企業投入資金實際上是買方金融家用資金購買企業的資產。例如，投資公司A 向創業企業B投入100萬元資本，換取公司B的30%的股份。這種經濟行為可以看成是投資公司A以100萬元購買了創業企業B的30%的資產。在交易過程中，買方往往由於信息的不對稱而不得不十分謹慎。事實上，非公開權益資本投資公司的買方金融地位是其在投資選項過程中實施種種風險防範措施的一個重要原因。然而，值得注意的是，非公開權益資本絕不是簡單的金融運作，它是一種新興的旨在幫助創建企業的投資模式。

　　非公開權益資本的不流動性，它的買方金融的地位，使之相應具有長期性和參與性等特征。而非公開權益資本的這個特性在天使投資的實踐中表現尤為突出。

　　4.長期性

　　非公開權益資本的不流動性導致它的長期性。尤其是早期的非公開權益資本，它們也被稱為“耐心的資本”。

　　非公開權益資本的長期性還在於其運作過程與傳統金融模式不同。非公開權益資本家往往首先砌造一個“資金池”（Money Pool），再用這個池裏的資金購買資產。從天使投資的角度看，這個資金池不是通過融資的方式從其他投資者那裏融來的，而是個人財富積累。作為“買方金融”，其投資過程就是其以權益資本的形式購買資產的過程。在購買後，非公開權益資本家積極參與運作，使資產增殖，最終將資產變現，實現投資的退出。可見，非公開權益資本是一個相當長的運作過程，是一種長期性的、流動性很弱的投資。我國許多非公開權益資本偏重於晚期投資，以圖減弱非公開權益資本的長期性及非流動性造成的潛在風險。這種現象的發生，一方麵是由於公司製度上的原因，另一方麵是宏觀環境所致。而正因為非公開權益資本存在投資於晚期的趨向，天使投資就越來越處於重要地位。

　　5.高參與性—增值性投資

　　與非公開權益資本的不流動性、長期性相聯係，它是一種參與性投資。這種參與性在早期投資，如天使投資和風險投資中表現極為明顯。投資家往往在投資後積極參與被投企業的管理，幫助企業增值。他們或協助企業尋找資源，或尋找市場，或協調企業與其客戶及供應商之間的關係，或銜接企業與投資銀行及金融機構的關聯，促成企業的上市或兼並收購。因此，非公開權益資本，尤其是早期的天使投資，風險資本也被稱為增值性的投資（Value Added Investment）。因此，天使投資家/風險投資家也被譽為“創業者身後的創業者”。

　　根據美國風險投資協會的統計，美國風險資本家在投資後花費的時間平均占他們總投資時間（不包括融資、退出等）的75%（包括參與被投企業戰略決策和戰略設計、為被投企業提供谘詢服務、幫助被投企業招聘管理人員、協助公關、設計退出渠道和組織企業退出等），而花費在投資之前的時間僅占總時間的25%（包括尋找目標企業、審查與評估、會晤與談判、定價、組織聯合投資等）。事實上，投資後管理問題與另一大學科密切相關：企業管理學。正在這個問題上，我國需要一大批懂管理、懂技術、懂金融的風險資本家和天使投資家，這也是我國非公開權益資本市場發展的瓶頸之一。

　　6.低透明度

　　由於非公開權益資本市場的非公開性和不流動性，它的透明度很低。這種弱透明度表現在投資者和被投者兩方麵。作為一種非公開的投資行為，投資者與被投者沒有必要，也沒有義務向公眾公開披露他們的商業模式及財務信息。證監會或其他監督部門也沒有責任合審他們的財務狀況。盡管如此，在非公開權益資本市場上，投資者和被投者雙方互相要求對方作出盡可能全麵的信息披露。一方麵，投資者隻有在審查被投公司的科技、市場、團隊、產品、財務等各方麵情況後，才可能作出投資決策。另一方麵，被投公司也往往要了解投資者的背景、資信、能力以實現雙方的進一步合作。

　　正因為該市場的弱透明度特征，投資當事人、投資者和被投者雙方都十分謹慎，不可掉以輕心。這往往造成投資決策過程的相對冗長。