創業投資聖經：天使投資理論與實踐

第四節 企業家與天使投資家的博弈

　　一、企業家的素質

　　企業家（Entrepreneur），原文出於法文的“Entreprendre”，原意是“承擔，作事情”，或做事情的人、做成事情的人、敢於承擔風險的人。後來比喻承擔風險，管理和安排事務的人，即企業家。Barron’s 金融與投資詞典中，企業家被定義為：那些敢於承擔創業風險的人。企業家理論的奠基人中有幾個重要的大師。J。B。Say 最早提出“企業家”（Entrepreneur）這個概念。Edward W。Younlins認為，企業家是那些把經濟資源從生產效率低的地方轉到生產效率高的地方的人。而Joseph Schumpeter 則區別了企業家（Entrepreneur）創業事業，也有人以為企業家精神（Entrepreneurship）。他強調創新，認為企業家是尋求創新機會的人，他們是社會經濟發展最基本的動力。Peter Drucker 則進一步把企業家與創新相關聯，他的著名著作之一就是：《企業家與創新》。斯密教授夫婦認為，企業家是：看到機會，開發資源，創造價值。Arthur Rock曾經是企業家，後來成為成功的風險投資家。他反複提出：好的想法、好的產品比比皆是，但好的管理、好的執行能力卻不多見。換句話說，好的人（有管理和執行能力的人）是比較稀缺的。為了進一步推動創業教育，Rock 先生捐款幫助哈佛商學院創立了一個創業中心（Arthur Rock Center for Entrepreneurship）。

　　一般地，企業家應當具備如下素質：

　　（1）天生的樂觀主義精神；

　　（2）能夠洞察到機會，迅速捕捉機會；

　　（3）勇氣和膽量，敢於承擔風險，對於風險有著相當高的容忍度；

　　（4）具有較強的推銷能力：能夠說服消費者、供應商、投資者，能夠把自己給“賣出去”；

　　（5）社交能力，交流能力；

　　（6）頑強、負責任，知道在關鍵時刻，沒有人能夠依靠，隻能依靠自己；

　　（7）知道自己的優勢和劣勢。

　　除此以外，企業家還需具備靈活性，應當順應市場的變動而及時調整自己的戰略方向。哈佛大學教授斯蒂文斯調研發現從1942～2001年，過去哈佛商學院畢業的MBA中有1/3以上是自己創業的，即自己是自己的上司，自己是自己的雇主。在成功的企業家中，高達93%的人的創業最終作了和自己最初的創業意向大相徑庭的業務。例如，有的人最初要想搞高科技，最後在餐飲業上發展起來，還有的人最初是製造業，後來落實到網上銷售，等等。

　　二、企業家的追求

　　世界上富有的人仍然以企業家為主。福布斯2007年富豪榜中指出，世界上擁有10億美元以上資產的人越來越多，而且增加的速度越來越快。1986年，全世界共有140人；到2003年，共有476人；到2006年，為793人。前17年，每年平均僅僅增加不到20人，而後4年，平均每年增長近80人。在2006年的793世界級富翁中，中國人共有27人，包括中國大陸、中國台灣和中國香港。如李嘉誠，當年身價為188億美元，高居第10位。

　　富豪們所創立的巨型企業固然對於國民經濟發展至關重要，但大企業是從小企業來的。成熟企業是從創業企業起家的，這是不可違反的自然法則。事實上，真正的技術創新往往是從小企業來的。

　　企業家到底追求什麽？是財富？是控製？是自由？是理想？

　　從亞當·斯密到約瑟夫·熊彼特，經濟學家一貫主張企業家創業是為了追求利潤，為了追求財富，為了追求富裕的生活。他們實現自己夢想的渠道是建立一個自己擁有股權（全部或大部分）的成功的企業。

　　事實上，不少企業家並不以追求利潤為自己的第一目標。企業家大都是樂觀主義者。企業家是追求機會的，追求在創業過程中實現自我。他們往往先看到商業機會，然後再考慮追求這種機會所必需的資源。創業是一種過程，是企業家不管自己有沒有足夠的資源，而滿懷熱情地追求機會的一種過程。如果企業家首先看到的是商業機會和市場潛力，如果他們沒有足夠的資源以完成他們創業的理想，他們很可能在創業過程中突然感到資金的匱乏。這時，他們尋求外部資源是不可避免的。但有時，企業家可以依靠自己企業的成長，逐步積累一定的資本，以進一步擴張。然而，這種完全靠自身積累而實現擴張的理想狀況往往不存在。他們的選擇是：或者依靠外部資源以快速擴張，或依靠內部積累慢慢發展。兩者擇一。

　　對於企業家來說，創業最重要的由衷是“自由”（Freedom）。是自己能夠當家作主，自己能夠控製自己的命運，自己能夠實現自己的理想。如果外來資本不僅占去很大一部分股權，還要指手畫腳，幹涉自己創業的計劃，或挑戰自己發展企業的邏輯，這時，企業家不僅喪失了一部分股權，更重要的是，喪失了他原來創業的初衷：自由——自己是自己企業的主人。

　　企業家應當和時間賽跑。你越迅速地掌握資源，包括資本（或者說主要是資本），你就越能夠快速發展，你就越來越有競爭優勢。而擴充資本的主要來源有兩個：內部積累和外部融資。

　　三、財富與自由的均衡

　　創業者/企業家往往既希望獲得巨大財富，又希望能夠保持自己對於企業的控製，實現自由的境界。創業者往往把自己的創業當做自己親生的孩子。他們對於自己創下的企業又疼愛，又嗬護，又幫助，不惜一切代價，希望這個孩子長大成人。當然，父母對於自己的孩子，隻有希望孩子好，並不希求孩子能夠給自己帶來什麽物質上的回報。而創業者與自己的企業之間的關係則不同，創業者既愛護自己的企業，又滿腔熱情，希望通過創業能夠使自己成為百萬、千萬，甚或億萬富翁。哈佛大學商學院Wasserman教授指出，企業家一般既要發財，又要保持自己對於自己創業的控製，即實現自己意誌上的自由。然而他們的這種雙重目標：既要財富又要稱王，是很難同時實現的。弄不好，他們既丟失了發財的大好時機，又喪失了控製的權力。以企業尋求天使投資為例。企業要發展，要突破瓶頸，可能需要外部投資，在種子期和創始期，天使投資往往是發展型企業的資金來源之一。然而天使投資的進入可能會使企業家喪失一部分控製權力，從而也喪失了一定的自由度。這裏，企業家麵臨一種選擇：是引入天使投資，喪失一部分控製權，從而使得企業迅速發展，還是拒絕稀釋自己的股權，拒絕接受天使投資的資金支持，從而放棄快速發展的時機？

　　企業家有可能為了保障自己對於企業的控製權而喪失飛速擴張的大好時機。這種案例可以說比比皆是。Steria的案例就是一個很好的說明。Steria 是一家信息係統和服務的公司。在選擇是吸收外部資金以迅速擴張，還是依靠內部積累和銀行流動資金貸款，以穩步擴張這二者之間，創業者選擇了後者。因為創業者的理想是“保持獨立性，主宰自己的命運”。這種選擇的結果是他失去了快速增長的大好良機。而由於失去了這個增長機會，它也失去了市場份額，最終導致企業銷售大幅度下滑，自然沒有能夠實現他主宰自己的命運的初衷。

　　尋求外來資本的注入，如天使投資、風險投資或其他權益資本投資，會使得它們的企業快速增長，這種相對短時間的快速擴張，往往能夠減少企業的風險，加大它們控製市場占有率的能力，能夠很快地增加企業的市場價值。然而，在外來資金注入之後，創業者自然要出讓股權，從而削弱他們對於企業的控製力。企業家的兩難之處不僅在於要均衡發展和控製之間的關係，而且還在於企業要在多大程度上發展，在多大程度上出讓控製權。企業家應當明白：企業越要發展，尤其要快速發展，就越要分散創業者自己的股權，分散他們對於企業的控製權。

　　Wasserman（2006）認為企業家對於企業的控製表現在兩個方麵：企業的管理團隊和董事會。前者主要是有沒有權利選擇CEO，後者是董事會席位是否能夠占大多數。天使投資家對於所投企業，有時要求董事會席位，有時卻沒有這種要求。與此相反，風險投資家往往在投資條款上明確注明董事會席位的要求，而且有時是若幹個席位。這樣，創業者得到了資金，投資者得到部分股權和部分決策權。

　　大多數創業者希望達到的理想境界是既不喪失控製權，又可以獲得天使投資等外部資金來源，使企業充分發展，以接近潛在的最高盈利點。然而，這種最佳境界往往是可遇而不可求的。企業家們往往需要在盈利和控製權這兩者之間作出抉擇。

　　說明了企業家在發展與控製之間，在富有和自由之間需要作出抉擇。最佳選擇自然是d：企業家既控製著自己的企業，又獲取了天使投資。天使投資家雖然索取了一部分股權，但企業家並沒有失去對於企業的控股地位。他們達到了夢寐以求的理想境地：既富有，又自由。然而，這種境地不是很容易獲取的。在很多情況下，企業家或者拒絕與天使投資家分享股權，拒絕讓出一定的控製權，從而保障了自己對於自己企業的完全控製。但這種狀況可能使得他們很難快速發展，他們的企業永遠保持小企業的地位，他們有自由，但並不富有，與此相反，如果企業家處於b 的位置上，他們往往接受了天使投資，之後大約又接受幾輪的風險投資，最後成功上市，十分富有，但卻完全喪失了對自己創立的企業的控製權。而處於a 位置的企業家狀況最慘：他們沒有在最關鍵的時刻融入到企業發展的必要資金，因此不能迅速成長。更有甚者，他們可能在企業現金流最急迫的時刻沒有立即下決心融資，喪失了企業成長的大好時光，最終不得不將企業賤賣，既喪失了對企業的控製權，又喪失了企業成長壯大的時機。

　　四、股權與收益

　　企業家在“富有”（Rich）和“自主權”（King）之間選擇時，常常進退兩難：或者放棄一些股權（可能不再控股），以取得更高的利潤；或者放棄企業快速發展的機會，卻能夠牢牢把握自己企業的控製權。企業家應當何取何舍，要看企業家創業的初衷。如果企業家雖然也追求企業的發展壯大，但他們更重視自主權，更追求個人的自由意誌，那麽，他們也可能放棄天使投資等外來資本的投入，放棄快速增長的機會。如果他們創業的初衷雖然也包含個人理想的實現，包含對於個人自由的追求，但他們更重視企業的增長壯大，更希望得到經濟上的回報，他們可能寧可多放棄一些股權和管理控製，而實現企業的快速增長。他們知道，他們本人對於企業的控製權雖然小了，他們的股份雖然被稀釋了，但這些更小的股權卻為他們帶來了更大的價值。

　　說明了一個顯而易見的道理。一個創業者如果自始至終都是一個人（或一個家庭），他/她可以控製自己企業100%的股份，但如果他的企業不能夠迅速發展。雖然創業沒有失敗，但也很難說取得成功。在這種狀況下，企業家這100%的控製權並沒有給他/她帶來財富。假定企業家的啟動資本隻有10萬元，幾年後，他們依靠自身的積累和銀行貸款，企業總資產穩步發展到30萬元，那麽，100%的30萬元還是30萬元。如果他的發展策略適當，市場選擇正確，也可能他的企業會很快膨脹到200萬元或更大。相反，如果績效不佳，企業可能最終破產，那麽，他們的100%股份並沒有任何意義，100%的零還是零。

　　從另一個角度說明了這個問題。

　　股權比例與價值無關。這裏列出三種情況：

　　（1）100%的零還是零。創業者具有100%的股權，但沒有價值的全部是沒有價值。

　　（2）80%的100萬則是80萬。雖然比起100%的股份來，80%是少了一些，但其價值卻大得多。創業者讓位給天使投資家20%的股份，但自己的80%卻具有80萬的價值，有價值的局部是部分價值的實現。

　　（3）1%的10 億則是1000萬。這時，創業者不但引入了天使投資，還引入了風險投資，又引入了其他投資者。創業者雖然僅擁有1%的股權，但卻實現了1000萬的價值。

　　這裏應當說明，不是所有憑借自身力量的企業都不能快速發展的。有的企業是可以既不從外部融資，又能夠保持快速發展。當然這種狀況是企業家的理想狀況，若實現這種理想狀況也是有相當的難度的。另外，不是所有能夠從外部融資的企業都必然成功。天使投資和風險投資都是風險較高的投資，之所以風險高，是因為他們投資的企業中，有相當一部分以失敗而告終。

　　如果該企業家終於決定從外部融資，他們可能仍然麵對財富與控製權的選擇。損失部分股份，喪失部分控製權可能會給企業帶來他們所最需要的資金，可以促進企業的快速發展。

　　說明股份的大小與其所代表的價值的多少關係不大。一個虛構的融資案例，但它能夠說明很深刻的道理。假定企業家最終決定求助於外部資本，再假定他們從天使投資家那裏融資10萬元種子期資本，並出讓20%的股權，這10萬元幫助他們解決了最急需的現金流問題，帶來較快的發展。一年後，公司總價值為50萬元，那麽企業家的股份比例雖然從100%下降到80%，但這80%所代表的價值為40萬元（50萬元的80%），而原來的100%的股權，其背後僅僅是10萬元。假定這個企業家進一步融資，一年後，他們向風險投資家Ⅰ那裏融到A輪風險投資100萬元，出讓20%的股份。再過一年，他們向風險投資家Ⅱ那裏融到B輪風險投資500萬元，出讓25%的股份。企業上市前，又向風險投資家Ⅲ那裏融到C輪風險投資3000萬元，仍然出讓25%的股份，那麽企業家僅剩下10%的股份（注意：這裏為了分析方便，作者做了一個重要的假設，即假設所有的投資者，包括天使投資家、A輪的風險投資家、B輪的風險投資家，以及C輪的風險投資家都與企業家簽訂了“反稀釋條款”，因此，在公司上市以前，他們均不存在股權稀釋問題。當然，現實生活中，這種極端的狀況是不多的，股權的稀釋往往在所難免）。雖然企業家手中的股份從100%下降到10%，但上市後，如果該企業市場價值為5億元，而企業家這小小的10%的股份卻代表了5000萬元的龐大價值。

　　上述例子告訴我們幾個簡單的道理：

　　（1）股份的百分比的大小與它所代表的價值無關。你的股份比例可以很高，但其身後的價值可以微乎其微，甚至可以是零（剔除負價值的可能性）。

　　（2）企業家手上掌握的股份比例並不代表他們是否在經濟上取得成功。

　　（3）越是早期的融資，其他條件不變的情況下，其融資成本就越高，企業家為其出讓的股份就越大（從投資家的角度看，越是投資早，風險越高，所要求的股份也就越大，相應未來預期收益就越高）。

　　天使投資：10萬元=20%股份；

　　風險投資家A：投資100萬元=20%股份；

　　風險投資家B：投資500萬元=25%股份；

　　風險投資家C：投資3000萬元=25%股份。

　　雖然天使投資家和第一位投資的風險投資家同樣獲得了20%的股份，他們的投資額卻大相徑庭。

　　（4）這個例子的前提是反稀釋條款。而事實上，絕對的無稀釋是很難做到的。在企業不斷的融資，不斷的擴張的過程中，企業的價值不斷的增加。因而，原有股東的股份很可能在再融資的過程中不斷稀釋。我們這裏僅以該企業第一次和第二次融資為例，分析稀釋過程。

　　第一次融資：天使投資家20%；企業家80%；共計：100%。

　　第二次融資：風險投資家A，20%；（天使投資家+企業家）80%。

　　這證明：

　　天使投資家20%×80%=16%；

　　企業家80%×80%=64%；

　　風險投資家A則為20%；

　　共計：100%。

　　股權稀釋過程以此類推。而上述例子假定沒有稀釋過程，僅僅是為了分析方便。

　　投資者應當認識到，企業增長非線性的。隨著企業生產/服務的任何一個進步，都會相對減少企業的科技風險和企業管理的執行風險，同時也就減少了投資者的風險。而風險的減少又會大大地推進企業的發展。