創業投資聖經：天使投資理論與實踐

第一節 天使投資研究綜述

　　一、天使投資理論研究綜述

　　天使投資雖然在理論上與風險投資相近，但由於天使投資是分散的、個體的和零星的個人投資行為，對於這種投資模式的研究也還僅僅處於比較初級的階段。直到最近幾年，有組織的天使投資群體才出現，對於天使投資研究也才逐漸引起專家學者的注意。最早在這方麵作比較係統的研究的是Wetzel教授，早在20世紀80年代初，他在Angels and Informal Risk Capital一文中，第一次從理論上討論了天使投資性質及其與風險投資的不同。此後，他又在多篇論文中探討了天使投資問題。他認為，天使投資的研究的指導應在四個方麵：天使投資的規模；天使投資家的特征；天使投資信息交流問題；天使投資與風險投資的關係。Freear、Wetzel 教授（1992）曾從上述四個方麵對於天使投資問題加以探討。

　　D。Amis 和H。Stevenson 2001年的著作Winning Angels：The 7 Fundamentals of Early Stage Investing被認為是研究天使投資的第一本著作。通過對50位成功的天使投資家的麵談，該書深入、細致地分析了天使投資的投資特征，它與風險投資的一致與區別。該書采訪的這50位天使投資家共投資1000多個項目。豐富的投資經驗是這些天使投資家獲得成功的最根本因素。

　　Andrew Wong（2002）一針見血地指出，天使投資雖然對於創業企業的生存和成長起著不可替代的巨大作用，但對於天使投資的學術研究還十分缺乏。他的研究分析了天使投資家對於風險的態度。他指出，由於投資於創業初期，天使投資家麵臨著各種各樣的高風險，但他們卻往往不采用風險投資家的規避風險的模式。例如，他們並不像風險投資家那樣重視在被投企業的董事會席位，他們也往往並不采取風險投資家的分期投資的辦法。此外，天使投資家也很少在投資條款上加注各種限製條例。相反，他們是用經濟利益來控製被投企業的資金運用的：他們賦予被投企業絕對控股權，以減少代理成本。

　　D。Ibrahim 教授（2008）同樣指出，天使投資由於投資期限較早，他們麵對的各種風險也較高。然而，與一般人的想象相反，天使投資家似乎沒有采取傳統的方式來規避他們的投資風險。例如，風險投資家往往通過分期注資、董事會席位、優先股等方式以規避風險，而天使投資家雖然麵臨更高的風險，但他們卻往往沒有像風險投資家那樣采取種種方式規避風險。Ibrahim認為，與風險投資家不同，天使投資家往往不是出於純粹的金融動機。很多天使投資家對於所投企業不僅投入了金錢，而且還灌注了心血和情感。近年來，天使投資家越來越有組織化的傾向，而天使投資的組織化使得他們的投資行為越來越向風險投資家靠近，他們也采取風險投資家所采取的盡職審查、價格評估等方法，以規避風險。

　　達特茅斯的塔克（TUCK）商學院的Fred Wainwright教授（2005）認為天使投資家與風險投資家不同，前者不僅僅尋求投資回報，更重要的是，他們喜歡創業，喜歡幫助創業者，喜歡向創業者傳授自己的經驗和見地。他們喜歡這種創新最前沿的氛圍，喜歡創業的挑戰，喜歡戰勝困難的成就感。

　　J。Benjamin 和J。Margulis（2001）指出，雖然很多天使投資家在對於早期項目的投資中獲得巨額回報，但沒有經驗的投資者難免失誤。在天使投資中，最忌諱的是對於早期項目的複雜性缺乏足夠的認識。他們在The Angel Investor’s Handbook：How to Profit from Early-Stage Investing一書中，全麵介紹了天使投資的過程，尤其是天使投資對於所投項目的評估，並在Angel Capital：How to Raise Early-Stage Private Equity Financing（2005）一書中站在天使投資家的角度分析了一個成功的商業計劃書應當如何書寫。

　　Gompers，Paul和Lerner（2004）在他們的著名著作The Venture Capital Cycle（2nd Edition）中從理論上對於風險投資進行了全麵分析，他們將風險投資過程看做是一個循環：從融資，到投資，再到投資後的增值服務，最後到退出。而天使投資與風險投資類似，它的過程也是一個循環，與風險投資不同的是，由於用自己的資本投資，天使投資沒有融資這一過程。Freear，Sohl 和Wetzel（1997），以及Osnabrugge（2000）從不同的側麵分析了天使投資與風險投資的一致與區別。

　　天使投資家的投資回報與他們做盡職審查的程度成正比，做盡職審查越仔細，他們的投資回報就相對越高；投資回報也與天使投資家的經驗成正比，經驗越豐富的天使投資家，回報相對越高；自然，投資回報又與天使投資家的投資後參與直接相關：積極參與被投企業管理的天使投資家，其投資回報也越高。

　　天使投資家本人就相當重視創業經驗。在美國絕大多數天使投資家（87%）具有一定的創業/實業經驗（Freear and Wetzel，1991），而在英國這個數字也高達75%～83%（Van Osnabrugge＆Robinson，2000）。Harrison 和Mason（2003）認為天使投資家在投資時更重視“騎手”（Jockey）而不是“馬匹”（horse）。他們認為，馬匹不好是可以更換的，而一個優秀的騎手卻需要長期培養。著名的風險投資家Arthur Rock 也曾經說過，我曆次投資失誤都是由於選錯了人，而不是選錯了項目。

　　我國對於天使投資的研究還剛剛開始，對於廣大創業者，天使投資仍然是一個陌生的概念。天使投資是創業者的“伯樂”。張維等（2007）分析了我國天使投資發展的經濟環境，強調應當加強對於天使投資的學術研究。梁桂（2005）、劉超（2006）則強調天使投資對於我國科技型中小企業發展的巨大作用。李華、王鵬（2003）指出，我國的天使投資家主要由三類人士構成：第一類為外國公司在中國的代表或者管理者；第二類為對中國市場感興趣的外國人和海外華僑；而第三類則為本地的富人和成功的民營企業家。劉丁己等（2005）則認為，我國天使投資家的三類人士分別為：海外歸國的高學曆的新富階層和外企中的中方高級管理階層；國內的一些個體經營者包括個體公司老板、一些行業的高收入個人等群體；一些手上擁有家族幾代積累的大筆財富的群體。

　　李姚礦、楊善林（2005）總結了天使投資政府行為方麵的研究。天使投資是對於創業企業種子期/創始期的投資，理論上，其投資風險更高，它對於創業型中小企業，尤其是創新型中小企業的推進作用更大。各國政府都在一定程度上建立了支持天使投資的政策（見本書第五章）。

　　在天使投資理論研究方麵，Van Osnabrugge 和Robinson（2000）作出了巨大貢獻。他們用了相當長的時間，組織並參與了對於天使投資家的調研，並總匯了300 多篇有關文獻，對於天使投資問題做了比較全麵的研究。他們強調天使投資對於被投企業的創新和成長性的要求。他們發現，天使投資總量與同期的風險投資總量旗鼓相當，甚或更多，但其投資的項目質量卻是風險投資項目的30～40倍。Van Osnabrugge 和Robinson研究了天使投資與風險投資的共性與個性，並總結概括了天使投資，作為一種重要的早期股權融資模式的優勢與劣勢。在他們看來，天使投資具有如下優勢：

　　（1）天使投資的投資規模比風險投資小，一般在10萬～50萬美元（2000年）；

　　（2）天使投資的投資期一般在種子期和創始期；

　　（3）天使投資的投資領域可以在經濟生活的各個方麵，不僅是高科技，還可以是傳統領域，隻要有新的創意，隻要是快速增長的企業，都是天使投資的投資對象；

　　（4）天使投資的靈活性很高；

　　（5）比較機構投資者，創業者向天使投資家融資的費用相對較低；

　　（6）天使投資家是“增值性”的投資者，他們投資後幫助企業家建築企業；

　　（7）天使投資家的投資區域一般限於他們的所在地附近；但天使投資家分布在全國各地；

　　（8）被天使投資家投入的企業更容易融到其他模式的資金；

　　（9）天使投資家除了自己投資外，還幫助被投企業進行再融資；

　　（10）雖然天使投資的投資領域不限於高科技，但他們偏向於高科技領域的投資。在投資高科技創業企業（或科技型中小企業）時，天使投資不懼怕風險；在規模小於100萬美元的融資中，60%的美國科技型創業企業是由天使投資提供的。尤其在矽穀，1998年一年內，天使投資共資助了786個創業企業。

　　當然，天使投資也存在如下劣勢：

　　（1）天使投資往往沒有更多的追加資金；

　　（2）有些天使投資家過多地幹預企業日常管理；

　　（3）有些天使投資家可能成為創業者的累贅；

　　（4）缺乏全國性的再融資的權威性。

　　二、天使投資實證研究綜述

　　Freear、Sohl 和Wetzel（1997）在研究天使投資規模時指出，至少在美國，天使投資市場很大，其總量應當大於風險投資總量。

　　Robert Wiltbank教授和Warren Boeker教授（2007）對86個天使投資機構的539名天使投資家作了調研，發現這些天使投資人共進行了3097個投資，其中1137個投資已經退出。這次大型調研是由Kauffman基金會資助進行的，是截至2008年年末，全美規模最大的一次天使投資調研，調研的對象是加入天使投資機構的天使投資家。通過這次調研，Robert Wiltbank和Warren Boeker兩位教授發現天使投資家有如下特征：

　　他們中的86%是男性，14%為女性；

　　他們中的99%具有大學文憑，55%有工商管理碩士（MBA）學位；

　　他們平均每年大約作一次天使投資；

　　他們大都具有豐富的創業經驗：平均每人作企業家年限為14.5年；

　　他們大都具有一定的投資經驗：平均每人投資2.7個項目；

　　他們用於從事天使投資的資本大約占自己私人財富的10%；

　　他們投資的平均回報：在3年半時間中獲得最初投資額的2.6倍；

　　年內部收益率為27%。

　　在所有的退出項目中，竟有42%的回報額少於投資額，但有7%的退出實現了10倍以上的回報，而這些成功的退出占投資回報總額的75%。

　　這些天使投資家普遍投資於早期項目。其中，34%投資於種子期，41%投資於創始期，18%投資於成長期，而晚期項目僅占7%。投資時，45%項目沒有任何營業收入。

　　他們的平均投資回報率雖然很高，但投資失誤也頗頻繁。這些天使投資家平均投資額度為11.9萬美元，平均回報為48.6萬美元。但投資中間值為5萬美元，而回報中間值僅為4.5萬美元，低於投資中間值。這證明許多項投資是失誤的。

　　他們從事的天使投資中，35%的項目後有風險投資跟進投資。

　　Sudek（2007）以加州科技海岸天使投資團（TCA：Tech Coast Angels）為基礎，對天使投資家們的投資標準作了一個實證研究。截至2004年底，TCA 共有173 名天使投資家作為它的會員。他們最低投資額為2.5萬美元，一般地，每筆天使投資在25萬～100萬美元，約占被投企業股權的10%～40%不等。Sudek 的這個調研分為兩個階段：第一階段為質量分析，第二階段則為數量分析。被調研的173名天使投資家中有73名參加了這項研究，回饋率為42%。如果說Van Osnabrugge（1998）的調研結果是針對英國天使投資狀況的，那麽，Sudek 的研究是對於美國天使投資標準的一個總結。Van Osnabrugge與Sudek 的研究總結。

　　Van Osnabrugge 的調研說明天使投資家還是非常看重人的因素的。在他列出的天使投資準則中，前五位中有四位是與人相關的，即第一位：創業家的熱情；第二位：創業家的誠信；第四位：創業家的專業知識；第五位：投資者會麵時對創業家的好印象。更確切地說，投資者非常重視創業者的素質、經驗、知識和能力。

　　Van Osnabrugge 的研究是基於英國的天使投資家的調研，而Sudek 的研究是基於對美國天使投資家的調研結果。二者調研的對象不同，調研的國情不同，研究的時間不同，得到的結論自然有一定的區別。

　　Sudek在對比Van Osnabrugge的研究時又加入了自己認為重要的投資標準，如管理團隊競爭者進入障礙等。值得注意的是，在Sudek 的標準係列中，前五位竟有三位是與人相關的（創業者，管理團隊）而這前五位因素與Van Osnabrugge 的結果的前三位是不謀而合的。

　　在《傻瓜的金礦》（Fool’s Gold）一書中，Scott Shane 發現，大多數天使投資家不是一般人認為的退休的企業家、銀行家，而是一些仍然在職的中產階級：他們工作很忙，閑暇時間做些天使投資，投資額往往不高於1萬美元。他們往往沒有時間，沒有精力，也沒有經驗去參與被投公司的日常業務。但與此同時，Shane 指出，雖然大多數天使投資家並不是“合格投資人”，但那些真正的合格投資人無論從投資額度上，還是投資次數上都是占天使投資主流的。①Shane同時發現，天使投資家投入的公司中，僅僅0.17%～0.2%的被投公司最終上市（IPO），而僅僅0.8%～1.3%的被投公司為其他公司成功兼並。

　　Shane 認為，天使投資機構是促進天使投資家們相互學習、取長補短的最行之有效的方式。Shane 認為，應當從兩個方麵看“傻瓜”和“金礦”。一方麵，天使投資家把辛苦積累下來的錢投入到種子期企業中，他們冒著極大的風險，看來像個傻瓜，但一旦投資成功，他們就發掘了金礦。另一方麵，有些劣質金屬看起來像是黃金，往往使得沒有經驗的天使投資人上當受騙，這些把廢銅當做黃金的人不能不稱為傻瓜。