創業投資聖經：天使投資理論與實踐

第三節 天使投資與風險投資的一致性與區別

　　一、天使投資與風險投資的一致性

　　嚴格地說，天使投資與風險投資同屬於“非公開權益資本”。然而天使投資是個人的、分散的、非正規的、規模更小的投資。從企業生命周期的角度，天使投資生存於企業的種子期和創始期。天使投資處於3F（家庭、朋友、創業者）與風險投資之間的一個階段。天使投資的使命是彌補3F 和風險投資之間企業融資的空白。

　　由於近年來風險投資越來越向中晚期投資發展，而創業企業融資的需求越來越強烈，這使得天使投資越來越為創業者所青睞。風險投資的發展趨勢可從“二戰”後談起。“二戰”後一直到20世紀80年代，風險投資基金規模相對較小，投資期限偏早，所投項目的價值評估也相對比較低。

　　1990年，第一隻總額為1 億美元的風險投資基金出現。這在當時風險投資界是一件新聞。人們將這種巨大融資額的風險投資基金稱為“Mega Fund”（巨額基金）。兩年以後的1992 年，出現了第一隻5 億美元的基金；1998年，則出現了第一隻10億美元的風險投資基金。2007年，美國風險投資公司共有741家，共管理風險資本2570億美元，風險投資基金平均規模為1.66億美元。風險投資巨額基金比比皆是。基金規模大了，每筆投資額自然隨之增長。2007年，全美風險資本投資額為300億美元，共投入3226個項目，平均每個項目投資額為930萬美元。風險投資規模越來越大，投資額越來越高，這種現象一直維持到2008年年末的全球金融危機的爆發。這也說明了天使投資為何應運而生。

　　天使投資與風險投資在企業生命周期各個階段中的位置。

　　在種子期，企業家的資金來源往往是他們自己，他們的家人和親戚，他們的朋友，即所謂的3F。此外，他們也尋求天使投資的幫助。如果企業是國家大力扶持的高科技企業，國家也會給予一定的資金援助。科技孵化器也是企業種子期的重要資金來源之一，這些科技孵化器是由政府、大專院校或其他非營利組織所資助的，它們通過為創業企業提供廉價辦公室、各種專業服務，間接地幫助創業企業解決部分資金困難問題。有的科技孵化器也直接為創業企業提供小額運營資金。

　　在創始期，企業需要更多的資金以應付日益增長的資金需求。它們如果具有發展潛力，能夠在相對短的時間內迅速成長。如果它們是具有良好市場前景的企業，尤其是高科技企業，它們可以尋求風險投資。當然，這個階段天使投資也是企業家可選擇的資金來源。

　　在企業的發展期或擴張期，具有一定市場發展潛力的，又具有強有力的管理團隊的企業，有望獲取風險投資；即使是傳統產業，隻要具有穩定的巨大的市場，企業也有可能獲取風險投資或其他PE資本，即非公開權益資本（也譯為私人權益資本）的投資。

　　在企業發展的成熟期，其本身實現正現金流所需資本大多是短期流動資金。這時企業往往可以從商業銀行獲取銀行貸款。如果企業由於種種原因，需要中長期資金支持，他們又可以通過非公開權益資本以獲取股本資金。

　　企業發展到穩定期，就可以考慮上市，從資本市場融資。

　　從企業的生命周期及其融資模式的選擇，我們可以看到天使投資存在於種子期和創始期，而風險投資則活躍於創始期和擴張期。天使投資是連接3F和風險投資之間的橋梁，它填補了創業企業在3F與風險投資之間的資本需求的空白。隨著風險投資越來越轉向中晚期投資，這個空白就越來越大，而天使投資的作用也隨之越來越顯著。這就是為什麽天使投資在世界各地如雨後春筍，不斷壯大。天使投資的蓬勃發展在21世紀尤為明顯。

　　天使投資在企業成長過程中扮演了一個重要的角色。沒有種子，就沒有生命；沒有創立，就沒有發展；沒有小企業，就沒有大企業；沒有失敗，就沒有成功。企業生命周期的早期，即種子期和創始期是企業生命最為脆弱的時期。這個時期也正是天使投資發揮其重大作用的時期。天使投資家往往在企業生死存亡的關鍵時刻起著雪中送炭的作用。

　　天使投資與風險投資的共性可以總結如下：

　　（1）二者都是對於創業企業的股權投資，天使投資雖然也作些與股權投資相聯係的債權投資，或信用擔保，但以股權投資為主。

　　（2）二者都具有“高風險、高潛在收益”的特征。

　　（3）二者都投資於快速增長的、具有巨大發展潛力的創業企業。“高增長”是他們選擇投資對象的主要目標。此外，管理團隊、市場、產品/服務、專利等知識產權的持有等因素也是投資目標的重要依據。

　　（4）二者都在一定程度上參與被投企業的管理與建設。

　　（5）二者都采取一定形式的聯合投資模式，以期減少投資風險。

　　（6）二者都在一定程度上是放眼長期的耐心資本，雖然在目前，風險投資越來越趨向於投資於創業企業的後期。

　　二、天使投資與風險投資的區別

　　天使投資作為非正規風險投資和作為正規軍的風險投資存在著一定的區別。有些區別在我們論述天使投資的特征時已經加以論述，這裏從基本概念上把二者的區別再梳理一下：

　　（1）天使投資是投自己的錢，而風險投資家是投別人的錢。這是二者的最基本的區別，其他許多區別都是基於這個基本點的。

　　（2）正因為天使投資家是投自己的錢，它的運作過程比起風險投資來少了一個環節。風險投資具有融資、投資、投資後管理、退出四個環節，而天使投資僅有投資、投資後管理、退出三個環節。

　　投資階段也是風險投資家進入企業的階段。既然風險投資家是投資家，他們一般不會在企業中永遠做股東，他們是金融家，他們是用資本賺取資本的。他們是要從投資的企業中退出的，而且是帶著豐厚的投資利潤退出的。退出後，他們會將所獲利潤（資本增值）在投資者（LP：Limited Partner，有限合夥人）和他們本身（GP：General Partner，一般合夥人）之間進行分配，然後進行新的一輪循環過程：重新進行融資、投資、投資後管理及退出。

　　風險投資的這四個階段形成一個資金的循環過程。與此不同，天使投資的循環則僅僅具有三個階段：投資、投資後管理、退出。天使投資家是用自己的錢來進行投資的，他們不需要向投資者融資，因此，也就沒有融資階段。此外，天使投資家也不需要進行利潤分配。

　　（3）天使投資是非正規的風險投資，而其非正規的性質目前正在慢慢地淡化。

　　（4）作為正規軍的風險投資更強調組織結構、審核和投資管理的程序、規避風險的手段。對於創業者來說，風險投資是“機構投資者”，而天使投資則是更為分散的、個別的、更可親近的個人投資人。

　　（5）風險投資具有兩層委托代理結構，從而產生雙重代理成本問題，而天使投資隻有一層委托代理結構，沒有雙重代理成本問題。風險投資的第一重代理關係產生在風險投資的融資過程中。融資時，投資者（LP）是委托人，而風險投資家（GP）是代理人。風險投資家作為資金管理者應當代表其委托人——投資者的利益，執行其意誌。風險投資的第二重代理關係產生在風險投資的投資階段和投資後管理階段中，在投資時及在投資後積極參與被投企業的管理中，風險投資家卻搖身一變，從代理人變成委托人，而被投企業的企業家（創業者）這時成為代理人。創業者作為資金使用者應當代表其委托人——資金管理者的利益，執行其意誌。風險投資家在這兩層代理關係中的角色不同，作用也不同。而在天使投資全過程中，僅存在一重代理關係，天使投資家始終是委托人。從這個角度中，天使投資的委托代理關係要簡單得多，相應地，天使投資的委托代理成本也低得多（詳見第四章）。

　　（6）與風險投資相比，天使投資的投資期限更早。根據A。Wong（2002）的調研，天使投資平均的投資期限在創業後10個月左右。傳統的情況下，風險投資的投資期限往往在種子期、初創期、擴張期，其投資重點為企業的擴張期。而天使投資則主要投資於企業的種子期和創始期。目前，風險投資在各國均有向後期投資的趨勢。風險投資越來越向非公開權益資本（又稱為私人權益資本：Private Equity）靠近。這種現狀使得天使投資在企業發展早期的融資過程中起著越來越重要的作用。

　　（7）與風險投資相比，天使投資的投資額度更小。風險投資是一種機構化的資本運作形式，而天使投資則通常是非機構化的個體的分散的股權投資形式。作為機構化運作的風險投資基金規模越來越大。

　　美國風險投資基金規模自2002年以來類似直線式上升。融資總額從2002年的39.4億美元到2007年的346.8億美元，增長了近10倍。與此同時，平均每個基金的規模從2002年的2200萬美元提高到2007年的1.476億美元。中國風險投資基金規模也是這個趨勢，而且更有甚者。以一個1.5億美元的基金為例：假定風險投資基金投資到15個項目，那麽，每個被投項目的平均投資額為1000萬美元。這種現實使得相當多的小企業、初創企業對於風險投資隻能是“可望而不可即”。而天使投資則得到越來越多的企業的青睞。

　　（8）與風險投資相比，天使投資的投資項目更多。風險投資選擇投資項目的標準可以說是百裏挑一。如果一個風險投資家在一個月中略讀了100個企業的商業計劃書，他或她隻挑選3～5個詳細閱讀，可以僅對其中的2～3個作盡職審查，最終可能隻對一家企業投資。所以，風險投資所投資的項目是很少的，以美國風險投資數據為例。

　　美國風險投資在互聯網泡沫高潮時（2000年），全美風險投資共投入7903個項目，達到曆史最高紀錄。從2000年起，風險投資的項目數開始下降，直到2003年觸到穀底。從2004年始，風險投資項目數逐年上升，到2007年，增加到3912個。雖然近5年來，風險投資一直呈上升趨勢，但投資項目總數仍然有限。與風險投資相比，天使投資的所投項目數量卻多得多，在2007年已經達到50000個。

　　（9）與風險投資相比，天使投資的投資風險更高。如前所述，天使投資比風險投資投資的期限更早，投資越早，所投項目的不確定因素就越多。這些不確定性是伴隨企業的誕生而誕生，隨著企業的逐漸成長而減弱。企業越走向成熟，不確定因素就越減少。當然，不確定性會伴隨企業的整個生命曆程，隻會減小，不會消失。這些不確定性包括：

　　1）技術的不確定性；

　　2）市場的不確定性；

　　3）管理團隊的不確定性；

　　4）生產工藝過程的不確定性；

　　5）宏觀經濟的不確定性；

　　6）法律法規的不確定性；

　　7）政治體製的不確定性。

　　上述不確定性中有的是不能伴隨企業的成長壯大而減弱的，如宏觀經濟的不確定性、法律法規的不確定性，以及政治體製的不確定性。這些不確定性都隱含著風險。除了這些不確定性外，信息的不對稱也會帶來投資的風險。企業越是在創立的初期，這種信息不對稱就越明顯，投資者的潛在風險也就越大。

　　（10）與風險投資相比，天使投資的投資成本更低。風險投資的投資成本相對較高的原因如下：

　　1）風險投資是機構化的投資管理，這種正規化為風險投資的運作帶來了效益，同時也造成一定的管理成本。而天使投資則是非正規的風險投資，相應地，其管理成本較低。

　　2）如前所述，風險投資過程包含兩層委托代理關係，其委托代理成本自然比隻有一層委托代理關係的天使投資要高。

　　3）風險投資家是經過訓練的、經驗豐富的職業資金管理者。他們所要求的工資及利潤分成相對較高。而天使投資家雖然也是經驗豐富的企業家、銀行家、投資家、其他成功人士，但他們本身並不以此職業為生。他們已經在事業上有所成就，他們作為天使投資家是為了利潤，但更是為了實現自己的理想，幫助創業者建設企業，他們在投資和參與初創企業的成長壯大的過程中得到精神的享受。從這個意義上說，金錢的收入並不是他們唯一的追求，這種狀況造成他們的資金管理成本相對較低。

　　4）天使投資家是投資自己的錢，而風險投資家是投資別人的錢。自己管理自己的錢，自己投資自己的錢自然省去相當大的管理經費。

　　（11）與風險投資相比，天使投資的投資決策更快。天使投資家的決策快主要也是取決於他們是在投資自己的錢。

　　1）天使投資家投資自己的錢，不必得到其他人的許可或默認，不必經過一定的流程。

　　2）天使投資家投資自己的錢，不需要和合夥人協商，不需要探討和溝通，省去很多時間。

　　3）天使投資家投資自己的錢，往往投資於自己所熟悉的領域，或投資於自己所熟悉的科技，自然輕車熟路，不必要過多的計量和更長時間的思索。

　　（12）在投資後積極參與企業的管理與建設上，天使投資家與風險投資家有些類似，但又不盡相同。天使投資家也參與被投企業的管理與建設，他們也給予被投企業除了資金以外的其他幫助，如幫助組織下一輪融資，幫助企業尋找商業機會，幫助企業修正現存的成長戰略。然而，風險投資畢竟是機構投資者而天使投資大都是個人投資行為。前者的社會關係、商業關係都比後者豐富。他們的再融資能力也比後者強。

　　總之，天使投資家與風險投資家的區別可總結。