創業投資聖經：天使投資理論與實踐

第二節 企業成長鏈中的天使投資

　　一、企業生命周期

　　企業生命周期（Corporate Life Cycle）是指企業的存續過程。和人的生命周期一樣，企業也有一個誕生、成長、壯大、成熟、衰老和死亡的過程，這個過程就是企業生命周期。企業也符合生命係統所具有的三個基本特征，即新陳代謝、自我複製以及突變性。然而，企業生命周期和生物生命周期卻有不同。

　　（1）生物生命周期是有限的，而從理論上講，企業的生命周期卻可以無限延續；

　　（2）生物的生命周期是不可逆的，企業的生命周期則具有可逆性。

　　企業生命周期這個概念是美國學者戈登尼爾（John W。Gardner）在1965年提出的。在《如何防止組織的停滯與衰老》這篇論文中，戈登尼爾比較係統地討論了組織的生命力與生命周期問題。人的生命可以通過科學的合理保健得以維護和延長，同樣，企業也可以通過一些措施保持青春、克服危機。這些措施包括聘請外部谘詢顧問進行整頓；鼓勵內部員工對企業問題進行批評和建議；對於關鍵崗位的員工予以鼓勵與支持；安排公司內部及外部的培訓；等等。伊查克·艾迪斯（Ichak Adizes）的著作《企業生命周期》，對豐富企業生命周期理論有著突出貢獻。他提出，企業生命周期共有10個階段：

　　（1）孕育期（Courtship）；

　　（2）嬰兒期（Infancy）；

　　（3）學步期（Go-Go）；

　　（4）青春期（Adolescence）；

　　（5）盛年期（Prime）；

　　（6）穩定期（Stable）；

　　（7）貴族期（Aristocracy）；

　　（8）官僚化早期（Early Bureaucracy）；

　　（9）官僚期（Bureaucracy）；

　　（10）死亡期（Death）。

　　以上企業生命周期的理論可以用來解釋風險投資的投資期限問題。從風險投資的角度看，企業生命周期通常分為：種子期、創始期、擴張期、成熟期、穩定期、下降期。種子期即艾迪斯的所謂孕育期；創始期為其理論的嬰兒期和學步期；擴張期則是其理論的青春期；成熟期是其理論的盛年期；穩定期是其理論的穩定期和貴族期的結合；而其理論的官僚化早期、官僚期及死亡期的綜合則是風險投資定義的下降期。

　　風險投資對於企業生命周期的定義與艾迪斯的頗為相似。二者都是把企業的生命與人類的壽命相比喻，從出生到成長再到成熟最後到死亡。雖然從理論上，公司（Corporation）的壽命可以是無限的，但企業的出生、成長、成熟及衰落的過程似乎比比皆是。

　　風險投資之所以把企業的成長過程比喻為人的生命，是因為如同人類的成長過程一樣，企業在生命周期的不同階段需求也不同。人在不同的年齡階段所需要的營養補充不同，企業則在不同的階段對於資金規模、融資模式等的需求也隨之不同。

　　把企業生命周期與天使投資/風險投資的投資階段相聯係。在企業發展的種子期，尤其是其創始期，是天使投資的投資窗口，即這個時期是天使投資介入的最佳期。天使投資的資金是天使投資家個人的，這些資金與風險投資或其他機構投資者相比規模比較小。以這樣有限的資本金不可能投向企業發展的中晚期階段。一方麵，企業發展的中晚期的融資需求比較大，天使投資家個人的資本金隻能是杯水車薪；另一方麵，即使若幹天使投資家進行組合投資，投資於中晚期必然會提高投資成本，因為這時的企業已經成長壯大，股價相對昂貴，在這時進行投資，也隻能是每位天使投資家獲得相當小的股權份額。

　　與天使投資不同，風險投資的投資窗口是企業發展的成長期，也稱為“擴張期”或“發展期”。在這個階段，企業已經突破了“死亡穀”（見第三章），正在蓬勃向上發展。這時企業的不確定性因素已經大大減少，它的技術在一定程度上加以證實，它的發展戰略經過了反複推敲與修正，它的團隊已經經曆過一定的磨合，有了一定的凝聚力，也從各種經驗教訓中逐漸具有了一定的實戰能力。另外，它還沒有成熟，它還在朝氣蓬勃、迅速發展。這個時候，正是風險投資進入的最佳期。

　　一條凸曲線。我們注意到企業從種子期一直到穩定期都是逐漸上升的，但上升的速度不同。從企業發展的種子期到創始期，從創始期到成長期（擴張期），該曲線是以遞增的速度上升的（該曲線的一階導數為正，二階導數也為正）。在這個時期，企業不但在發展，而且在快速發展，企業正值青壯年，生命力旺盛，如饑似渴地不斷摸索，以圖前進。從成長期到成熟期，該曲線是以遞減的速度上升的（該曲線的一階導數為正，而二階導數卻為負）。在這個階段，企業雖然仍處於上升期，但其上升的速度已經減小，上升的力度已經不大。而從穩定期的中段開始，企業開始走下坡路。值得注意的是，雖然天使投資與風險投資都處於企業快速上升時期，但天使投資的投資期比風險投資還要早，它承擔的風險還要高（企業越是在早期階段，它的各種不確定性就越明顯，自然風險越高）。天使投資一旦成功，它可能獲取的投資回報也就越高。

　　二、企業生命周期的融資

　　隨著企業的生命周期從出生到成長再到衰老，企業對於資金的需求不斷變化，而企業的融資手段也隨之變化。企業的融資方式如下：

　　1.3F

　　即家庭（Family）、朋友（Friends）、創業者本人（Founders），也有人把3F 解釋為：Family，Friends and Fools（家庭、朋友和傻瓜）。把創業者戲稱為傻瓜是因為創業者往往為了追求自己的理想而放棄了原來的相對輕鬆的工作，放棄了更為優越的條件，投入自己的時間和精力，也投入了自己的全部激情和理想，很多創業者還為創業投入了自己的全部積蓄，因此人們有時稱他們為“傻瓜”。無論在中國還是在外國，3F是處於種子期的創業企業的最基本的資金來源。

　　3F中至為重要的是創業者本人。創業者或是成功人士，或是具有一定的家庭資源，但更多的人是一無所有，白手起家。成功人士包括成功的企業家、管理者、投資家、著名演員、藝術家、作家、運動員等。他們的成功使他們存有一定的積蓄，他們創業往往首先依賴於自己過去的存款。有家庭背景的創業者有時要依賴家庭的支持：家族企業、家庭遺產等。而白手起家者則隻能依靠自己。創業者的資金來源若僅靠自己，他們融資的方式不外乎如下幾類：

　　（1）信用卡。在國外，靠信用卡貸款來起家的創業者比比皆是。在我國，創業者，尤其是年輕的創業者也開始以信用卡作創業融資。信用卡借貸的好處是資金進入比較迅速，手續簡單，隻要個人信用好，信用卡借款並不難。然而，信用卡往往貸款利息較高，有時可高達20%以上。如不能及時償還，債務負擔必定不輕。

　　（2）個人抵押貸款。有的創業者以自己的住房為抵押以獲取貸款。有的人由於自己住房的按揭貸款尚未還清，隻能進行二次按揭，而二次按揭的貸款利息極高。

　　（3）典當借款。創業者若沒有上述可能的資金來源，他們也可能將自己較為珍貴的物品作典當品，以獲得小數額的資金。典當借款的利息往往高於信用卡借款，不到不得已，創業者一般不采取這種融資方式。

　　2.政府科技扶持基金

　　政府以資金來直接推動中小企業，尤其是科技企業的發展，是各國均采取的國策。我國典型的政府科技扶持基金是科技部火炬中心的中小企業科技創新基金，此外，科技部的“863”計劃和“973”計劃也是政府支持科技創新的資金手段之一。美國實現科技成果轉化的一個重要的手段是小企業創新研究項目“SBIR”（Small Business Innovation Research Program）。SBIR項目具體實施由聯邦政府各部委負責，具體參與是“研發經費為一億美元以上的”聯邦政府各部委，各參與部委要拿出每年研發經費的2.5%作為SBIR項目經費（SBIR項目每年的資金總額都在10億美元以上）支持小企業創新研究。與小企業投資公司SBIC（Small Business Investment Companies）不同，SBIR是政府直接的資金支持，是不計投資回報的（見案例2 關於美國小企業創新研究計劃：SBIR）。政府扶植基金往往作為“無償資助”即“Grant”的方式進行，所資助的企業或項目盡管使用資金，不需要償還。上述中國的“863”計劃、“973”計劃、美國的“SBIR”計劃都屬於這一類。這種資金來源的優點是無償使用，資金成本較低。但缺點是政府扶植基金的申請程序比較冗雜，獲得批準的手續繁多，需要等待的時間也比較漫長。

　　3.科技孵化器

　　孵化器是新生中小企業，尤其是科技型創業企業聚集的含有其生存與成長所需的共享服務項目的係統空間。這個“係統空間”包括被孵化企業、管理服務機構和服務環境。孵化器是一種資源能力的集合，包括硬件、軟件和資源分享。硬件如房子、設備等有利於企業成長的資源；軟件包括幫助創業企業進行工商注冊，教育他們如何進行管理，如何提高企業的核心競爭能力等；而資源分享是指被孵企業可以享受孵化器提供的市場資源、技術資源、政府資源等等。截至2007年年末，我國的科技孵化器大約有495家，而美國同期則約有1500家。與美國科技孵化器不同，我國的孵化器大都由地方政府，尤其是地方科技廳、科技局推動的。我國的科技孵化器有若幹類型：高新區科技孵化器、大學科技孵化器、留學生創業園孵化器、大型國有企業旗下的孵化器，以及私人營利性孵化器。這近500家孵化器中，包括經科技部認定的國家級創業中心137家、軟件園24家；經科技部、教育部、人事部、國家外專局共同認定的留學人員創業園21家；經科技部、教育部共同認定的大學科技園50家。值得注意的是，我國的科技孵化器往往兼有天使投資的功能。

　　4.天使投資

　　天使投資家又稱為“商業天使”（Business Angel），是以自己個人或家庭的資本進行種子期/創始期股權投資的富有遠見的投資者。天使投資又稱為非正規風險投資。與風險投資相比，天使投資的投資規模偏小，投資期限偏早，投資決策相對較快，投資成本相對較低，投資分析相對高。風險投資是投別人的錢（往往是LP的錢），而天使投資則是投自己的錢。天使投資的概念、運作及作用是本書探討的內容。投資始終把種子期和創始期投資作為他們的主要投資目標。在2007年，美國的天使投資將全部資金的42%投入種子期，48%投入創始期，僅有10%投入擴張期，基本上沒有投入成熟期。

　　天使投資的鮮明的投資特征：天使投資家將他們投資資本的90%投入企業發展的早期階段。而正因為天使投資的這種特質，使得它能夠彌補風險投資向中晚期投資所造成的資本空白，也使得它成為各國政府大力支持的一種投資模式。

　　5.風險投資

　　按照美國風險投資協會的定義，風險投資是由專業投資者投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本。風險投資是由有經驗的專業人士管理的一種資本運作模式。風險投資家不僅對於所投企業提供資金，更重要的是他們為所投企業提供管理經驗、市場信息、企業未來發展的戰略及商業關係網。

　　6.企業家商業信用

　　這包括企業間往來賬務，企業間的應付款項目及企業保理業務（Factoring）。保理業務是國際上流行的應收賬款融資方式，能夠滿足企業特別是中小企業的融資需求。這種業務是指銀行或其他保理商通過對應收賬款進行核準和購買，在基於買方信用條件下，向賣方提供短期貿易融資、賬款催收、壞賬擔保等服務。2007年，全球保理業務量已達1.3萬億歐元，占全球GDP的比重超過3%，其中我國保理業占本國GDP的1.6%，歐洲則占它GDP的6%。

　　7.中小企業擔保貸款

　　中小企業擔保貸款由專業擔保公司為中小企業向商業銀行提供貸款擔保。中小企業融資難已經是人所共知的事實。中小企業不僅是股權融資難，而且也很難獲取銀行貸款。中小企業貸款擔保公司起到了橋梁的作用，一方麵它降低了銀行的貸款風險，另一方麵它緩解了小企業貸款難的矛盾。隨著民營經濟的發展，擔保公司的市場也越來越廣泛。近年我國經濟環境的變化，為擔保公司帶來了新的發展，擔保公司的信譽狀況有較大提高，同時，多種品種的擔保業務已獲得開發。

　　8.創業金融租賃

　　創業企業的金融租賃又被稱為“Venture Leasing”。它是一般性金融租賃和風險投資的結合，通常與風險投資同時進行，但也有企業在獲取風險投資之前利用創業金融租賃的辦法融資。創業金融租賃的實質與一般性金融租賃類似，不同的是，前者是將金融租賃業務的對象設為創業企業或小企業。一般地，金融租賃公司需要與風險投資家合作，依靠風險投資家對需要融資的創業企業進行盡職調查和評估。一旦調查結果滿足要求，金融租賃公司就將購買企業所需儀器，如電子計算機主機，然後以租賃的方式轉給創業企業使用。一方麵，創業企業沒有足夠的資金購買比較昂貴的儀器，但又急需使用；另一方麵，金融租賃公司擁有儀器設備的所有權，還可通過收取租金補償折舊支出，並獲取利潤。有時，風險投資公司自己直接從事創業企業的金融租賃服務，收取租金及股權。獲得金融租賃的創業企業將按照合同支付租金，通常是按月支付。對於初創企業的租賃會給金融租賃公司帶來附加的風險，因此，金融租賃公司除了要求企業支付租金外，往往還要企業付與一定的股權。從這個角度上看，它又具有風險投資的性質。

　　9.PE 基金，購並基金

　　PE（Private Equity）被譯為私募股權，又為私人權益資本，或非公開權益資本。而購並基金是PE的一種主要形式。PE基金往往規模較大，偏向於投資大型企業或成長型企業的發展晚期階段。因此，PE基金往往不是創業企業或一般中小企業的融資選擇。

　　10.商業銀行

　　商業銀行（Commercial Bank）是一個可以提供存貸款業務的信用中介機構。銀行貸款存款的利息之差是銀行的利潤收入。它是以獲取利潤為目的的金融企業。商業銀行存款是決定一個經濟體的貨幣供應量的基本要素之一。一般地，商業銀行僅貸款給那些成熟的，已經具備一定規模的，具有償還能力的企業。而中小企業，尤其是創業企業一般規模較小，沒有可以作為抵押品的廠房、設備，也沒有穩定的現金流以作還款付息的保障。因此，初創企業以及一般中小企業很難獲得商業銀行的貸款。目前，我國政府通過建立各種貸款擔保機構來幫助中小企業獲取銀行貸款。

　　11.資本市場

　　資本市場是指期限在一年以上的資金融通活動的總和。資本市場又叫長期資金市場，是相對於貨幣市場（短期資金市場）而言的一種金融市場，通常是指一年以上的金融工具交易的場所，包括股票市場、債券市場和長期信貸市場等。籌資者、投資者、中介機構和管理機構，他們相互製約、相互依存構成了資本市場的完整內涵。一般地，資本市場是為成熟企業，尤其是優先的成熟企業提供融資的場所。各國創業板市場雖然為中小企業和成長型企業提供了便利的融資條件，但即使是創業板市場也往往很難成為種子期或初創企業的融資渠道。2009年10月，我國終於推出醞釀已久的創業板市場。這無疑將給中小企業融資帶來福音。

　　綜上所述，隨著企業生命周期的變化，與之相適應的融資模式也在發展變化。上述11種融資模式中的前8種都可以或多或少成為企業生命周期早期的融資渠道。

　　案例2 關於美國小企業創新研究計劃：SBIR

　　SBIR的由來

　　高新技術的研發具有高風險和高挑戰性等特點，特別是在項目初期風險更大。由於科技創新的溫床是眾多的小企業，有必要對高新技術小企業進行扶持。由此，美國政府出台了SBIR項目，以政府資金推進民間科技創新，並推進科技成果的產業化，激勵創業帶動增加就業，最終促進經濟發展。

　　SBIR項目於1977年由美國國家自然科學基金設計和發起。美國國會於1982年通過《小企業創新發展法案》，正式啟動SBIR項目。1992年、2000年，國會再次兩度延續SBIR項目，每次為期8年。美國兩黨、參眾兩院對國家治理政策往往針鋒相對、爭執不休。但有關SBIR項目的方案或決議，意見卻出奇地一致，參眾兩院幾乎都是全票支持，僅1987年曾有一票反對。美國政府充分認識到：沒有高速發展的科技創新，沒有科技創新的有效轉化，就不可能有持續的經濟發展，不可能有強勁的國際競爭力。

　　SBIR的實施

　　SBIR項目具體實施由聯邦政府各部委負責，具體參與是“研發經費為一億美元以上的”聯邦政府各部委，各參與部委要拿出每年研發經費的2.5%作為SBIR項目經費（SBIR項目每年的資金總額都在10億美元以上）支持小企業創新研究。

　　美國國會通過了有關SBIR的管理細則，並責成美國小企業管理局（SBA）全權負責監管SBIR項目，以避免各部委在實施過程中各自為政，無法達到資源的整合和項目的管理的狀況，使SBIR管理過程更加簡單、有序。SBA製定有關SBIR政策管理手冊，統一規範SBIR執行過程。SBA每年還向國會提交SBIR年度報告，國會則對SBIR進展及成效進行評估。

　　目前，參與SBIR項目的有十個聯邦政府部門，分別是：國防部、衛生部（下屬27個研究所和研究中心）、能源部、農業部、交通部、商務部、教育部、宇航部、科學基金部和環境部門。這些部門擁有龐大的研發預算。2004年，這十個部門為SBIR項目提供的資金共計為20億美元。SBIR項目的執行單位是十部委各自設立的SBIR辦公室，加上負責全麵監管SBIR項目的小企業管理局，共為11個單位。各單位項目負責人由聯邦政府直接任命。

　　SBIR的第一項程序是項目招標。各部委每年至少一次向公眾公開招標，招標書中囊括本部門最急需解決的科研課題。每個課題下有詳細條款和具體要求。美國小企業管理局每季度公開發布SBIR項目預招聲明，公布各部委招標項目及申請條件。申請SBIR項目的小企業必須符合如下條件：必須是美國公民擁有的、獨立的企業；必須是以營利為目的的企業；首席研究員必須是申請企業的員工；申請企業員工人數不得超過500人（否則不屬於“小企業”範疇）。

　　SBIR項目的第二項程序是項目評估。評估標準為：企業質量、創新程度、技術含量、市場潛力。各部委SBIR辦公室在收到項目投標書後，交與本項目研究領域5位最權威的專家（通常是著名大學教授，或是各科學院的高級研究員）評估。這些專家享有很高榮譽，但沒有報酬。專家們必須簽字聲明與受評估項目沒有經濟利益關聯。

　　評估完成後，就進入注資程序。SBIR分為三個階段向中標企業注資（前一個階段完成後，經過專家小組評估優選，才能夠進入下一階段）：

　　第一階段：資助額為2.5萬～10萬美元，資助期限僅為6個月。這一階段的資金主要用來開發技術內涵，完成可行性研究。第一階段入選企業的比例為10%～15%。

　　第二階段：資助期限可達兩年，資助金額一般為20萬美元，最高可達75萬美元，具體情況因部門不同而異。第二階段企業入選率為40%～50%，隻有已獲第一期資助的企業才有資格參選。

　　第三階段：此階段SBIR入選隻具有名譽性，或象征性意義。資助金額原為25萬美元以上，但現在小企業管理局規定SBIR對於第三階段入選企業不再給予任何資助，企業自找風險投資及其他私人資金來源。第二階段獲獎企業中80%可以繼續獲取第三階段獎勵。

　　值得注意的是，SBIR規定在第一階段與第二階段之間必須有6個月的間隔期，在此期間企業沒有任何政府資助。這6個月緩衝是必要的，也是關鍵的。企業正常運行通常需要拓展其他資金來源。緩衝期有利於正確評估第一階段資助的成效，便於優選第二階段的項目。

　　SBIR用小部分資金資助較多的第一階段項目，可以盡早決定哪些項目具有長期發展潛力。隻有50%的優秀項目可以繼續得到第二階段的資金支持。而入選第三階段的條件之一是企業必須同時得到300萬～600萬美元的風險投資或其他私人投資。這一條件是科技成果能否轉化的重要考驗。隻有能夠獲取私人資本投資的企業才可能是成功的企業。由於SBIR可以為高風險、高收益的項目提供充足的啟動資金，卻不要求回報，因此吸引了成千上萬的投標方案。

　　SBIR項目僅占美國聯邦政府各部委研發經費的一個很小的比例（2.5%），但在美國科技發展和科技成果轉化過程中起了不可替代的重要作用。