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■ 12月7日，北京大學光華管理學院《價值投資》課程十周年沙龍在哥倫比亞大學全球中心（北京）舉行。該課程是由薑國華教授主持的一門創新型課程，由喜馬拉雅資本支持，喜馬拉雅資本執行董事常勁先生參與授課。
著名投資人、喜馬拉雅資本創始人李錄先生在沙龍上作了題為《全球價值投資與時代》的主旨演講。這是李先生十年來第三次在該課程發表演講。本次演講將被收入李錄先生的《文明、現代化、價值投資與中國》一書的增訂本中。
芒格書院經李錄先生授權，獨家首發本次演講，以下為演講實錄。全文約27250字，預計閱讀時間55分鍾。
謝謝薑國華老師，也謝謝常勁老師，以及所有讓這門課程得以實現的老師、同行和參加這門課程的同學！今年薑老師來美國訪問時，我們聊到，這門課開設十年來，在學界和業界都產生了一定影響，今年申請線上聽課的人數已經超過了1000人。
十年前，我們決定與北大合作，支持開設這門課，主要是源於我的個人經曆。35年前，我初到美國時，因為哥倫比亞大學有這樣一門課，讓我在來美一兩年內就有機會接觸到價值投資大師巴菲特先生，從此改變了我此後三十多年的人生。所以，我們也希望能夠把這樣的機會和理念傳遞給中國的年輕學子。
今天在現場和北京都有很多朋友和學員，非常感謝！
我就不多說客套話了，直接進入主題。在2015年的第一次課上，我談的是“價值投資在中國的展望”，五年以後的2019年，我談的是“價值投資在實踐中的知行合一”。今年早些時候，薑老師特意來西雅圖與我討論紀念價值投資課程十周年的想法，邀請我再講一次課。我今天想談的話題是“全球價值投資與時代”。
2019年之後的這五年裏，無論是中國還是全球，都發生了很多變化，給投資人帶來了很多困惑。價值投資無論在什麽地方，都與所處的時代密切相關，這是不可避免的。雖然價值投資總體來說強調的是自下而上的基本麵分析，但我們投資的公司是處在特定的時代中，或多或少會受到很多宏觀因素的影響。我們無法回避我們生活的時代。借今天這個機會，我和大家分享一些我個人的看法。
我今天的分享會圍繞以下四個主題展開：
第一，我們時代的困惑主要是什麽。第二，對這些困惑的思考，它的原因和本質。第三，關於中等收入陷阱、中等收入國家的跨越，還有對當今國際關係的一些看法。第四，回到我們的主題，作為一個全球價值投資人，如何應對當今時代的挑戰。
這四個題目都很大，所以我們也不能夠太深入地展開，但我會盡可能涵蓋每個主題的要點。如果有些沒有談到的，歡迎大家在問答的環節提出，我也會盡可能與大家分享自己的一些思考。
先談第一個主題，我們這個時代的困惑是什麽？從國內和國際兩個方麵來談。
國內方麵，大家都有切身體會，尤其是年輕同學們體驗更深，就業確實麵臨了很大的壓力。國家統計局數據顯示，16到24歲的年輕人失業率已達到20%左右。就業問題背後反映出的是民營企業的信心問題。因為今天中國約有7億到8億就業人口，其中80-90%的崗位是由非國有企業和個人提供的，主要是民營企業。國有企業提供的就業僅占10%左右。所以，就業問題主要折射出的是民營經濟的問題。近年來民營企業家在財產安全甚至人身安全方麵也麵臨一係列的問題。
當然，就業問題還折射出消費者信心問題，其背後是財富性資產的大幅縮水，尤其是房地產。房地產曾一度占到中國家庭財富的70%左右，目前也有60%左右，仍然是家庭財富的首要來源。因此，房地產價格和資本市場價格的大幅下跌，必然會影響到人們的消費信心和對未來的預期。
過去幾年，因為經濟出現了一些問題，我們實施了一些主要集中在供給側的經濟政策。然而當前的問題主要出在需求側，這也導致了通縮現象的出現。國內流行 “卷”這個詞，實際上指的是在通縮環境下的極度競爭。正常的經濟增長情況下的競爭不是“卷”的形式，而是螺旋向上的。此外，在當前趨嚴的環境下，官僚體係缺乏有效的正向激勵機製，出現了“躺平”現象，也影響了政策的傳導和執行。這是我們在國內麵臨的一些困惑。
中國經過40多年的發展，在全球製造業附加值中占比超過30%，但是自身消費隻占其中的一半左右。這意味著中國生產的商品有一半需要銷售到其他國家，其中最大的客戶是發達國家。雖然東南亞已經成為中國最大的出口貿易夥伴，但最終消費很多並不在東南亞國家，它是轉口貿易，最終消費有很大一部分還是要回到發達國家。
國際方麵，中國也麵臨著一係列挑戰，尤其是與發達國家之間的關係，如中美關係和中歐關係。在過去五六年裏，國際上最大的變量是美國對自身在國際社會中扮演的角色發生了根本性的質疑。二戰後，美國在全球事務中一直扮演著“錨”的角色，維係和平、國際貿易穩定、航海貿易自由（freedom of the seas）、國際資本流動，構建了可被稱為“美國秩序”的國際體係，包括一係列的製度、法律和糾紛解決機製等。在各方各麵，美國都扮演著核心的作用。然而近年來，美國從精英、中產階級到普通民眾都開始對美國扮演這一角色是否值得產生了根本性的質疑。美國承擔了全球約80%的軍事支出，同時作為全球經濟的最終購買者、貨幣提供者和最終消費市場，起到了穩定全球秩序的 “錨”的作用。但現在美國國民廣泛認為美國在這個過程中得不償失，中國的崛起搭乘了美國秩序的順風車，崛起之後對美國秩序反而構成了根本性甚至敵對性的挑戰。這種觀點無論對錯，已經導致美國開始重新審視其在國際秩序中的角色和資源投入。這不僅引發了中美關係的深刻變化，也對國際秩序提出了一個根本性的問題：未來的國際秩序將如何演變？國際貿易中的公共品（如和平與航海貿易自由）由誰來投入和維護？在這一背景下，中國的產業將麵臨怎樣的挑戰，扮演怎樣的角色？
總結來說，無論國內還是國際上，過去幾年都出現了一係列問題，可以稱之為“時代的困惑”。這種困惑不僅是一時一地的，也不僅是短期現象，而是引發了人們對於未來前景不確定性的很多擔心。
北京會議現場
接下來，我想談談對這些困惑的思考。
其實，這些困惑並非中國獨有的問題。回顧過去500年的世界曆史，所有國家在經曆工業起飛、邁入中等收入階段之後，都會進入一個中間盤整時期。這是所有國家在發展過程中普遍麵臨的問題。
在《文明、現代化、價值投資與中國》中，我將文明的演進劃分為三個階段：1.0狩獵文明、2.0農業文明，和3.0現代科技文明。 而中間的盤整期，我稱之為2.5階段。中國今天正處在2.5階段。所有經曆過工業化起飛的國家，如德國、日本、南美和東南亞的一些國家，都經曆過類似的階段，麵臨過中國今天的挑戰。有些國家成功實現了跨越，有些國家至今還在中等收入陷阱中掙紮。每個國家跨越這一階段的路徑各不相同。另外，從國際秩序的角度來看，在人類的國際關係史上，還未出現過“3.0科技文明時代”的國際關係模式。
我們再回到問題的成因。現代化的本質是市場經濟和現代科技的結合所帶來的自動的、複利性的、持續性的經濟增長。經濟的複利增長是一個很可怕的數學概念。例如，與改革開放初期相比，中國經濟的實際增長達到了數十倍甚至上百倍，名義增長的數字更加驚人。然而，盡管經濟上出現了複利增長，但社會治理、人文心理以及政治製度並未發生同等程度的複利性變化。究其原因是人的本性自智人出現的20萬年以來，沒有發生過根本性變化。相比之下，我們的經濟卻經曆了三次偉大的躍升：從狩獵文明到農業文明，再到現代科技文明。因此，當早期工業起飛階段結束之後，經濟複利發展的現實與社會、心理、政治治理方式的緩慢變化或沒有變化間不可避免地出現了巨大落差。這種落差引發了各種問題，這是所有國家在這一階段都會經曆的。
那麽，中國在短短三四十年內就出現了巨大的經濟發展，是不是獨一無二的呢？並非如此。曆史上，獨立完成工業化和現代化的國家隻有英國，它的時間跨度確實比較長。但是其他國家都是通過追趕實現的，而追趕往往隻需要三四十年。比如，日本從1868年明治維新到1905年戰勝工業化的俄國，曆時三十多年。德國從統一到一戰時期，工業化進程也是三四十年。美國從內戰後開始大規模工業化，到1890年代成為全球第一大經濟體，同樣是三四十年。南美從二戰之後經濟高速增長，到八九十年代進入中等收入陷阱，時間跨度也是三四十年。
三四十年的複利增長，足以讓一個經濟體，尤其是在經濟起飛階段，發生巨大的經濟上的變化。這種經濟變化和社會治理現實之間會發生顯著的落差，給社會治理帶來很大挑戰。這一階段引發的各種問題，通常是對社會的全麵挑戰。有些社會能夠組織起來去跨越這一階段，另一些社會則需要比較長的盤整時間，甚至有些社會在調整中走上歧途，釀成嚴重的悲劇。一戰和二戰的背景多少都與此相關。但是曆史證明，戰爭本身無法解決這個問題，真正解決了問題的反而是戰後治理上的變革。
接下來，我們通過幾個具體例子來分析這一過程中思想觀念的變化。第一個例子是關於“土地”的概念。在2.0農業文明時代，土地和人口是決定一個經濟體規模最主要的指標，兩者相加基本上構成了一個經濟體的總量。但農業經濟存在天花板，也就是馬爾薩斯陷阱——土地增加帶來人口增長，但當人口增長超過了土地的承載能力時，土地就無法支撐更多人口。所以，土地的擴張一直都是社群、種族和國家的最重要的訴求。許多青史留名的人，往往都與土地擴張或是保衛土地不受侵略有關。
然而，在3.0科技文明時代，隨著經濟進入到可持續的、複利性的增長階段，促進經濟增長的原因和動力已不再是土地和人口，而是市場的大小和生產要素流通的充分程度。這種新舊觀念之間的差異是引發一戰和二戰的最重要的原因。
一戰爆發時，多方都以為戰爭會在幾周內結束。但是，土地爭奪的戰爭一旦打響，民眾心理上根深蒂固的觀念就被全麵激發，結果是已經工業化的歐洲迅速陷入一場全麵戰爭。這場戰爭最終造成了五六千萬人的死亡，所有參戰的帝國無一幸免，全部崩塌。這些帝國在戰爭中的訴求也都以失敗告終。如果能預見這樣的結局，恐怕沒有任何一方願意發動或參與這場戰爭。即使是戰勝國也付出了巨大的代價和損失。
一戰二戰實際上是一場戰爭，中間有短暫的十幾年和平期，二戰本質上是一戰的延續。人們對於土地的根深蒂固的訴求和心理上的依賴，導致了兩場戰爭的持續。但是工業化所帶來的巨大破壞力，使這兩場戰爭的結果格外慘烈。二戰中，全球人口損失超過一億，所有的帝國和參戰國家都遭受了重創。
相反，二戰後的德國和日本，雖然是戰敗國，但他們在戰爭中的全部訴求，都因為戰敗後的被迫改革而得以實現。德國是這兩次戰爭最主要的發動者，日本是二戰太平洋戰場上最主要的發動者。他們對疆土的追求，本質上是對所謂生存空間的追求，對民眾的戰爭動員也都是從民族生存空間和種族經濟發展的角度發起的。然而，這兩個國家通過戰爭未能實現的訴求，都在戰敗後的和平中得到了。二戰後，兩個國家都迎來了可持續的且無邊界的增長機會。
其中最重要的事件是，二戰後，美國成為人類曆史上第一個在戰爭勝利後將獲得的全部領土無償歸還給原有國的國家。這種情況在以往的戰爭中從未發生過。但是，作為交換，美國建立起了一個以美國理念為基礎的國際貿易、商品交易和資本交易體係。所有美國的盟國都加入了這個體係。正是因為這個體係的形成，使得這些國家和美國一起實現了無疆界的經濟發展。這就是因為在3.0科技文明時代，土地已不再是經濟增長的最重要的因素，取而代之的是市場的規模和經濟要素的充分流通，經濟要素包括技術、人力和資本要素。
今天我們對於土地的執念仍然存在。在當前的2.5階段，這是一個最危險的因素。對於土地的執念，依舊能隨時點燃一個種群、一個國家的民族情緒，因為這種觀念已深植人類思想上萬年。
我再舉第二個例子。過去幾年，政府的很多政策常常要區分實體經濟和虛擬經濟，強調要集中支持實體經濟，“脫虛向實”。這種概念的區分在農業時代工業起飛階段是真實存在的，因為工業化起飛實際上是把農業的資源用工業化來解決。但是進入到2.5階段，尤其是進入到成熟經濟階段以後，這種區分已經不再成立，是一個偽概念。
例如，遊戲是虛擬經濟還是實體經濟？很多人認為它屬於典型的虛擬經濟。但是在今天的俄烏戰場上，決定戰場勝負的已經不再是坦克、機槍，甚至不是缺乏智能的導彈，而是智能無人機。這些智能無人機的操控者都是遊戲玩家。俄烏戰場上今天大概有一到兩百萬架戰鬥無人機，這些無人機部隊主要的“戰士”就是遊戲玩家。這樣來看，所謂虛擬經濟和實體經濟的界限其實已經很模糊了。
再來看軟件，它到底是實體經濟還是虛擬經濟？實際上，軟件是控製今天全球經濟最重要的元素。沒有軟件，世界經濟、中國經濟都無法正常運轉。
半導體是中國近幾年著力發展的一個實體產業。今天全球最著名的半導體公司是英偉達，英偉達顯然是一個實體經濟。但是從1993年創建以來的31年裏，英偉達從未生產過一個晶圓片，全部都由台積電代工。英偉達實際上是一家軟件設計公司，它設計的產品是用於芯片運作的軟件，這使它又具備了所謂虛擬經濟的特征。在AI應用出現之前，英偉達最大的客戶就是遊戲公司。
說到實體經濟，德國常被視為典範，其工業模式保留了強大的實體經濟實力，沒有被掏空，常被用作支持政策的論據。然而今天，英偉達這家“虛擬經濟”公司的市值已經超過了德國所有上市公司股票的市值總和，甚至超過了德國和意大利兩國全部股票的市值總和，超過了全球100多個國家的全部股票的市值。實際上，以今天的股價計算，世界上隻有五個國家的股票總市值高於英偉達的市值。當然，英偉達這家“虛擬經濟”公司的市值可能充滿了泡沫。但是今天，無論是遊戲還是雲計算，尤其是AI，沒有任何一家公司能夠脫離英偉達而運行，虛擬經濟和實體經濟已經密不可分，甚至這種區分已經沒有必要了。這是另一個例子，說明很多舊觀念仍在深刻地影響我們對今天經濟的判斷。
最後一個例子是關於政府的職能。在經濟轉型的過程中，政府的職能應該是什麽？
在國內層麵，農業經濟時代，集權和分權都有一定益處，在計劃經濟中政府基本上是指揮型的職能，改革之後過渡到指導型。但是市場經濟的基本要義是：所有重大的經濟決策需要由個人利益攸關的企業家，在充分競爭的環境下獨立、分別地做出。今天中國經濟規模已經達到18萬億美元，企業總數上億，每天都要作出數十億、數百億美元的經濟決策。這些決策的複雜性和規模之大，遠不是任何少數人能夠去影響、規劃和指導的。
在國際層麵，中國生產的產品有一半要銷往全世界，中國已經成為120個國家的第一或第二大貿易夥伴，這120個國家的經濟總量占到除中國外全球經濟體量的80%以上。這些國家的數十億人的生活，也深受中國十億個私人決策的影響。如果中國政府仍然用指揮型或指導型的職能來思考和應對問題，受影響的不僅是中國十幾億人，還有全世界十幾到二十幾億人的生活。
今天，全球所有的主要媒體，幾乎每天的頭版都有跟中國相關的內容。這是因為中國政府的很多決策，已經在全球產生了廣泛深刻的影響，與至少幾十億人的生計、利益息息相關。大多數國家在從農業經濟向現代科技經濟轉型的過程中，政府職能已經逐步從指揮、指導型轉變為共和、商議、支持和服務型。政府職能的轉換不僅是中國當前發展的現實要求，也是由中國經濟體的本質所決定的。中國要和所有的國家有貿易往來，要把生產的一半銷售到全世界，決定了我們對政府職能的思考必須充分考量到這些人的利益、想法和經濟現實的要求。
這三個例子說明，進入中等收入階段後，經濟累進增長的現實與傳統思想、治理結構和人性變化的緩慢之間會形成很多觀念上的落差。這些落差會體現在經濟的各個方麵。因此，我們需要不斷去重新檢測那些已經阻礙經濟發展的舊觀念，並做出調整。
關於中等收入陷阱、中等收入國家的跨越和當今國際關係
回顧過去500年的現代化進程，無論是中國還是其他國家，都積累了一係列經驗和教訓，為我們提供了很多有益的指導。在此基礎上，我們展開第三個主題，中國能不能跨越中等收入階段以及中國如何應對今天的國際環境。
首先，3.0經濟之所以能夠持續不斷、自發地增長，主要是因為它內部所有的經濟要素能夠進行充分交換與流通。每一次自由貿易、自由交換的過程，都會帶來1+1>2的效果，而在知識層麵的交流甚至能產生1+1>4的功用。所以，商品、服務和思想的自由交流越多、越充分，它們創造的增量就越大。真正現代化的、可持續增長的3.0經濟體，都具備這樣一個最重要的特質，即經濟體中全要素的充分交換和流通，沒有堵點。
再來看中國目前的狀況，有哪些要素尚未實現這種充分的交換、流通？這裏我舉兩個例子。
第一，中國的個人消費占整體經濟的比重隻有40%，這一比例近年來持續下降。與此同時，儲蓄率卻一直在上升，從40%增加到約50%。絕大部分儲蓄存留在銀行體係，而銀行體係主要由國有銀行控製。國有銀行體係能否將這些儲蓄充分地交換到經濟循環中？答案是否定的，古今中外都沒有成功的案例。要讓儲蓄資金進入到真正有利於經濟增長的體係，需要一個現代化的資本市場和現代高效的金融體係，來促進資金的有效配置和流通。
回顧現代經濟的發展曆史，最早的金融體係誕生於一個很小的國家——威尼斯。
威尼斯是人類曆史上持續時間最長的共和國，從中世紀中期一直延續到拿破侖時期，長達一千多年。在公元1000年到1500年的五百年間，盡管威尼斯隻有十幾萬人口，卻幾乎壟斷了當時連接亞洲與歐洲的最重要的貿易，成為當時最大的貿易帝國。
威尼斯成功的關鍵是什麽呢？威尼斯最重大的成就是首先發明了現代金融體係的很重要的一部分：複式記賬法，然後又發明了與現代貿易相關的股份製、保險製度和現代銀行體係。
當時的威尼斯主要依靠金融和貿易，腹地狹小，缺乏農業和工業，而且其他國家仍處於農業文明的時代。所以，威尼斯還是無法發展出真正的3.0現代科技文明，但是威尼斯發明的金融製度和工具很快在下一個國家——荷蘭——得到了進一步的發展和衍生。
1581年，荷蘭宣布獨立，隨後經曆了長達70年的獨立戰爭，但在17世紀一舉崛起成為最重要的遠航貿易帝國，當時全球約四分之一的貿易都是通過荷蘭的船隻完成。荷蘭的人口隻有幾百萬，比威尼斯大不了多少，但是荷蘭產生了現代金融體係的全部胚胎，其中最重要的是發明了由公眾參與的有限責任的股份公司製度。全球最早的公眾公司就是荷蘭東印度公司。荷蘭還建立了中央銀行和證券交易所，其證券市場發展程度之高，甚至出現了人類曆史上第一次交易泡沫——鬱金香泡沫。因為這些創新，當時荷蘭的人均GDP遠超歐洲其他國家十幾倍，並在接下來四百年間始終位居全球前十名。今天荷蘭仍然是全球最大的貿易國家之一，保持了四百多年的繁榮。
當然荷蘭也未能發展出標準意義上的3.0經濟。有工業、技術、製造業的3.0經濟，是由英國完成的。英國是怎麽完成的呢？英國曆史上最重要的事件是1688年光榮革命。光榮革命達成了兩項成就。第一，在治理上采用了共和的、君主立憲的體製，自此，英國不再有完全獨裁的權力，皇權要受到各種力量共同的製約。第二個意義可能更加深遠，它完成了一次“並購”：荷蘭和英國在金融市場上合二為一。當時荷蘭事實上的領袖威廉三世和他的妻子瑪麗二世成為英國共同的國王，所以威廉三世同時是荷蘭和英國事實上的最高領導者。他把荷蘭的整個金融體係全部移植到了英國，這是一次製度上的合並。
這次合並的直接效果就是為英國帶來了一套完整的現代金融體係，那麽一套完整的現代資本市場和金融體係提供的最終產物是什麽？
資本市場提供的不僅是資金，更重要的是信用體係。銀行也可以提供資金，但無法提供信用體係。信用體係是什麽？企業家要有企業家的信用，投資人要有投資人的信用，連接儲蓄和投資的中介機構要有中介機構的信用，最終匯成一個結果——把完全不懂商業的普通儲蓄者的這些小錢，集中在一起形成巨大的投資力量。投資力量的結果是產生有效的生產力、有效的供給和需求，產生有效的利潤並重新回流，形成一個整體的充分流動的過程。這一過程裏，每一個行業都是獨立的、專業的端，都不和最終的結果直接聯係但都高度相關。它的相關性都是通過信用間接建立起來的。所以一個普通的小儲戶最終也可以參與到一個成功的公司的一小部分，買一股也可以聚起來。整個過程中，每一個有信用的中介都扮演其應該扮演的角色，在信用的基礎之上，把這些資源最終匯集到最值得的最終的企業和消費中。
整個過程建立起來的是一套完整的信用體係。和信用體係相關的又是一整套的法律製度、糾紛的處置、習慣性的做法、還有大家的信任。這套體係非常難建立，也需要不斷試錯。英國自從移植、建立起這套體係之後，和歐洲的戰爭就再未失敗過。過去，英國由皇權、自身資產、收入和領土來支撐戰爭，承擔無限責任，現在它被新的信用體係取代了。通過這套體係，英國發行的債務一度超過本國GDP數倍，它吸引了全球的投資，從未有過破產、賴賬。這是第一套真正現代的資本市場體係。
當技術革新開始出現的時候，這套現代的體係使得英國能迅速地建立起現代意義上的、可持續發展的、第一個現代化的國家——3.0經濟，自生的、自發的、持續增長的經濟體係，這就是我們定義的現代國家。
回到前麵的兩個數字，中國個人消費占GDP比重隻有40%，將近50%用於儲蓄，儲蓄幾乎全部由國有銀行體係來支配，其效率有限，也無法建立信用體係。我們建立起來的還在啟蒙階段的資本市場體係，最近這些年也在萎縮。中國現有的這套體係遠遠不是現代意義上的資本市場體係，目前還沒有能力把大量儲蓄轉化成潛在的消費，把經濟運轉起來。
但是中國與英國有著相似的曆史機緣。這個曆史機緣是什麽？英國給中國留下了一份禮物——香港。
香港具備了現代資本市場的所有要素：完備的製度、法律、曆史傳統，糾紛解決機製，信用中介機構和傳統上國際投資人和國際社會對它的信任，但是這些優勢尚未被真正利用起來。
如果說荷蘭與英國是一種對等的合並（merger of equals），中國對香港的關係則更像是收購（acquisition），而收購所得往往未必足夠珍惜，這是一個很大的區別。如果香港的優勢能被真正地利用起來，它可以作為中國資本市場重新運作起來的一個重要胚胎。香港和中國內地的資本市場可以分別單獨運行。這就像早期的深圳特區，完全實行不同的體製，兩種體製並行，最終促成了改革的浪潮。道理是一樣的。港滬通是一個重要的創舉，但也僅僅是一個開始，我們如果能充分利用起通過收購得來的這一套香港市場體係，是可以建立起現代的、具備信用功能的資本市場體係的。今天的實際狀態和這一目標的差距還比較遠，對於它的理解和重視程度還遠遠不夠。而且這幾年的一些做法已經威脅到了香港作為獨立金融市場存在的根基，如果不能及時糾正，後果不可估量。
因此，我們的經濟與其潛在的真實增長水平之間還差得很遠。目前我們隻能依賴政策刺激，但是刺激不太可持續。隻有通過刺激帶來可持續的增長才有效，如果刺激不出可持續的增長，那隻能每年都依賴新的刺激。
我們一直在談“中國式現代化”，這是對的，因為每個國家都有其獨特性。但是中國式現代化其本質也是現代化，所以它也具備很多共性。我們要在共性的基礎之上來推動現代化。共性、個性二者相輔相成，才是真正的實踐。
共性是過去幾百年中，人們根據失敗的教訓和成功的經驗總結所形成的，對什麽方式可行、什麽方式不可行的一種共識。如芒格先生所言，常識是最稀缺的認知。因為這些認知往往是在違反常識付出代價後才形成的。
現代市場經濟從開始至今已經運行四五百年了，對其中的一些共識就無需再討論、質疑，更不應再隨意批判和否定了。這些共識最早由亞當·斯密在1776年出版的《國富論》中總結出來。當時，他觀察到的市場經濟體係從荷蘭到英國逐漸成熟，已經實行了一兩百年。他洞察到，雖然人的本性都是自私的，但是市場經濟最偉大之處在於，通過分工和自由競爭，將個人追求私利的行為，轉化為對整個社會有益的公利，實現社會資源的最佳配置，促進經濟的不斷增長，為社會所有階層帶來好處，促進階層間的良性流動。
我們常說“人人為我、我為人人”的理想，其實在市場經濟中已經實現了。市場經濟體係就是通過“人人為我”的激勵機製，實現了“我為人人”的社會公益。這個體係當然不完美，但是在人類發明的各種不完美的製度中，市場經濟無疑是最偉大的製度發明之一。這已經被過去幾百年中各種成功和失敗的社會實踐所反複證明，不必再去批判和否定這些已經形成的共識，不需要再支付這種違背常識的代價。
其次，在市場經濟中，絕大部分資源分配的決策需要由私人來做出，正如某位企業家前輩所言，要讓能夠聽到炮火的前線士兵去決策，後方的人聽不到炮火，很難做正確的決定。所以，中國市場經濟的成功，就是在政府不斷讓權、不斷退出、從指揮轉變為服務型職能的過程中實現的。科技發展也是高度市場化的經濟產生的結果，而不是原因。這些不僅是市場經濟的老生常談，也是大家廣泛認可的基本共識。
此外，還需要提供對人身和財產的基本保障。私企要發展，企業家首先得有生命安全的保障，沒有生命安全的保障，誰也做不來成功的企業。法律糾紛的解決需要有程序正義。我們所說的法製跟法治的區別，很大程度上在於政府權力是否受到法律製衡，法律程序是否正義。如果發生“隨意執法”、“選擇性執法”、“遠洋捕撈”等現象，企業家有沒有權利通過法律來捍衛自己的正當利益？違法的官員會不會受到應有的法律懲罰？縱容違法行為的官員，會不會受到法律的懲罰？普通民眾和企業家能不能通過法律和程序有效地維護自身的利益，而不是隻能通過有更高權力的上級領導的行政幹預？這是我們講的程序正義。這些都是社會發展最根本的需求。
同時，健全的、完整的資本市場是讓經濟要素充分流通的最重要的保障。今天我們沒有一個健全、完整的市場，結果就是個人消費隻占GDP的40%，而儲蓄率接近50%，這些數字說明資源沒能完全有效地流動起來。事實上，所有國家在工業化起飛之後，進入中間盤整時期，都遇到過同樣的問題，這不是中國獨有的問題。一些國家成功度過了這個階段；一些國家則經曆了很多悲劇，甚至陷入戰爭，最終因為戰爭的失敗反而走出了困境；還有一些國家仍然在這個過程中掙紮。我們怎麽走過去？則既要維持市場經濟的共性，同時也要尊重中國傳統所賦予的個性，也就是實現真正的中國式的現代化。實現這一目標最終要靠實踐的檢驗並且不斷地去修正。實現現代化沒有一個固定的模式可以照搬。
回顧改革開放之初，鄧小平講實踐是檢驗真理的標準，行不行要看結果。他還說要不斷探索，“摸著石頭過河”，沒有一定之規。在這個階段，很多頂層設計往往不是特別適用，需要通過實踐去不斷地調整。實踐的績效指標（KPI）是什麽？就是實現真正的現代化。那真正的現代化是什麽？就是中國能夠依靠自發的、內生的力量，產生可持續的經濟增長。自發的、原生的、可持續的經濟增長就是KPI。
其中最大的動力來源於個人消費占GDP的比例。這是最原生的、自發的、可持續的經濟增長的原動力，其他都是服務於它的，都不是可持續的。可持續的就是不斷的、更好的、新增的需求，這就是市場經濟最持久的、最原生的、永遠沒有邊際的增長動力的來源。今天，中國個人消費隻占GDP的40%，但是有高達50%的儲蓄可以轉換成經濟發展的動力，轉換成新的服務、新的產品，誕生新的企業。中國擁有最優秀的企業家，最優秀的工程師，最廣大、統一的個人需求和供給市場，也不乏有信用的投資人，以及對信用體係鏈條上的全球專業機構的吸引力。這些條件為實現自發、可持續的經濟增長提供了巨大潛力。
相比之下，印度的個人消費占GDP的60%，這種增長是可持續的，美國的這個比例超過70%，它的增長也是可持續的。一旦中國進入到這個階段，增長同樣也是可以持續的。但是目前我們還沒有進入到這個過程。這既是我們當下的挑戰，也是一個重要的機會。
要從當前低迷的狀態中重新點燃經濟增長的動力，需要找到一個抓手。但是如果所有方麵都想抓，很難成事，“既要、又要”很難做到，所以要有突破、要有重點。那麽突破點在哪裏？
經濟整體是一個環環相扣的鏈條，涉及很多節點：企業家的精神、消費者的信心、官員體係的正向激勵、外資的信任、中美關係的改善、國際貿易環境的優化，也可以是把香港的資本市場利用起來，保護它的獨立性，恢複它的動力，等等。所有這些都是鏈條上的節點，這些節點彼此關聯。那麽，問題在於，哪一個是雞，哪一個是蛋？從何處著手呢？答案很簡單，每一個節點既是“雞”，也是“蛋”，都可以“下蛋”，任何節點都可以開啟鏈式反應，因為它們都是彼此相互作用的。激發任何一處，都可以點燃整個經濟鏈條。但是，現在我們鏈條上的所有節點都出現了問題，這就是我們麵臨的時代困惑。
但是從今年9月份開始，我們至少看到政策發生了很大的轉向。隻要我們堅持實踐是檢驗真理的標準，不斷試錯，堅持不懈，最終總會點燃某一個節點。一旦點燃，每一個節點都會帶動別的節點，因為鏈條上的各個節點都是互相聯係的，是一個整體，彼此互為因果，每一個節點都是“雞”，每一個節點也都是“蛋”。所以不必拘泥於某個固定的方向，隻要環境相對寬鬆，對於中國這樣龐大的經濟體，很多真正引發巨大變化的時刻往往是偶然發生的。
例如改革開放初期，誰能預料到幾十個農戶互相簽下血書，開始實行包產到戶，這一個簡單的舉措就點燃了中國40年波瀾壯闊的改革？這一項改革在短短一年內就解決了當時中國的溫飽問題，至少在局部地區解決了。同樣的，深圳特區一個地方的改革迅速點燃了全國的改革浪潮，在很短時間內就解決了中國幾十年都沒能解決的問題。事實證明，許多重大變化並不需要提前規劃，也無法提前規劃，因為中國實在是太大了。
中國的潛力仍然很大，我們現階段遇到的問題是所有經曆過工業化起飛的國家都遇到過的，沒有特殊之處。這些問題在很大程度上源於我們根深蒂固的觀念——這些觀念形成於農業文明時期，甚至更久之前——與新發生的巨大、複利性的增長帶來的經濟現實之間形成了巨大的落差。我們需要在這個落差中，重新審視過去的觀念，檢驗哪些是對的，哪些是不對的？在實踐中，我相信李光耀先生的理念是對的——對已經被證明正確的做法，堅決去複製推行；對已經被證明不可行的，堅決避免。這是一條非常簡單卻非常深刻的治國原則。最終我們還是要堅持實踐是檢驗真理的標準，用實踐結果來檢驗我們的想法和做法。在目前的發展階段，最重要的實踐就是推動中國自發的、不受外界影響的、可持續的經濟增長，而其中最重要的變量就是個人消費占GDP的比例。如果這一比例從現在的40%提升到印度的60%，中國的可持續的經濟增長將會有很大的發展空間和前景。
在這個過程中，一定要把鏈條上的各個要素重新點燃、激活、串聯起來。這個鏈條上有很多節點，有企業家、消費者、有作為的官員、外資、投資人、專業有信用的機構，還有中美關係、中歐關係、中國與東南亞、中國和其他所有貿易夥伴的關係等等。這些節點都是“雞”，也都是“蛋”，全都是“可以下蛋的雞”，任何一個節點被點燃，都能帶動整個鏈條的運轉。而現在的問題就是整個鏈條都比較靜態，還未動起來，包括我們剛才談到的香港這一份給中國的特殊禮物，相當於當年荷蘭給英國的禮物。
而現代資本市場產生的信用體係，是國有控股銀行體係無法提供的，這不是銀行能做和應該做的事。銀行無法承擔風險投資的角色，如果讓銀行去做風險投資，大家就不會放心把錢存入銀行，那銀行就不存在了。而英偉達這樣的上市公司，正是通過把一點一滴的儲蓄借助一係列中介機構、信用體係轉化為資本，而誕生和發展起來的。這個體係裏還包括法律製度、例行規範，糾紛處理機製、曆史慣例，以及長期積累起來的信任。目前，中國隻有香港的資本市場具備了現代金融市場體係的全部要素。如果不能保障它的獨立性，這個市場也無法有效運轉。當年深圳之所以成功，就是因為其特區的獨立性。要用好香港，至少在資本市場和法治領域，要真正落實五十年不變的承諾。因為信譽、信用體係的特點是積累起來需要很長時間，打破它卻可能隻需要很短的時間，很少的幾件事。香港的市場和體係需要珍惜和嗬護，而前提是要理解它的重要性。
我為什麽要花這麽多時間講前麵這些內容？因為距離上次演講過去的這五年，最大的變化就是大家的困惑和不安明顯變多了。而帶著困惑和惴惴不安，想要堅定地持有股票，真正去做好長期投資，是非常困難的。最後，我們回到第四個主題，作為全球價值投資人，麵對今天國際、國內的形勢變化，我們如何去應對，如何去投資？
首先，我們的基本態度是：宏觀環境是客觀存在的，我們隻能接受，微觀層麵才是我們可以有所作為的。這是作為價值投資人的基本態度。世界是客觀的存在，它不會因為我們的願望、臆想或主觀判斷而改變。我們的投資就是要Take the world the way it is, not what we wish to be, what we want to be. It is what it is, take it（接受世界本來的樣子，而非我們所希望的，也非我們所想要的。一切如其所是，坦然接受）。 在此前提下，在微觀層麵、具體公司上有所作為。
問題是，在這樣的一種宏觀的困惑下，還能夠真正地堅定持有這些公司嗎？即使經過了仔細的調研分析，對公司本身充滿信心，在這種情況下能夠堅定去持有它們嗎？經過前麵的鋪墊，這正是我們今天要談的核心問題。
要回答這個問題，我們首先要回答，在世界從農業文明邁向現代文明的長期、大規模的演進過程中，全世界包括中國都經曆了巨大的變化，在這樣的曆史背景下，什麽是真正的財富？投資的目的是保存、增加財富，所以我們必須先回答一個問題，什麽是財富？我們投資的是什麽？我們投資的目標又是什麽？
舉個例子，在農業文明時代，財富就是土地和人口。那麽，今天土地還是不是財富？回顧整個世界曆史，尤其是在歐洲，封建體係持續了數百上千年，很多國家的封建製度都因革命而瓦解了，除了一個例外——英國。這幾百年來，英國沒有發生大的革命，許多原本擁有土地的貴族至今還保留著很多土地和宏偉的城堡。在過去，他們是最富有的人。然而，今天這些貴族還富有嗎？答案是否定的。大多數僅擁有土地和城堡的貴族已經不再富有，甚至變得相對貧窮。隻有少數貴族依然富裕，是因為他們有其他投資，而不是僅僅依賴原有的土地和城堡。
為什麽會這樣？因為維持土地和城堡需要大量人力。一個大型城堡動輒需要幾十甚至上百的傭人來維持運轉。然而，過去幾百年間，人的價值發生了巨大的變化，導致今天的貴族已無法負擔如此多的傭人。同樣地，土地也需要雇人耕作，人的價值增加了，土地本身的產出增加相對比較少，鄉間房子價值的增加也很少，維修成本反而很高。所以，這些沒有轉化成工業商業用途的土地城堡成了貴族們的負擔，而沒有成為財產。今天，仍能維持土地和城堡的英國貴族，大多是通過將城堡開放給公眾參觀來獲取收入。例如，將城堡當作公園開放，收取每人五英鎊的門票費用。我相信在座有很多人到英國旅遊，參觀過類似的城堡，甚至還有人租用城堡舉辦生日宴會、公司晚會、婚禮等等。這是一個土地和人口的相對價值變化的例子。
再舉一個例子，現金當然有價值，但現金是財富嗎？可能現在的同學沒有印象，但稍年長一些的人應該都記得，改革開放初期有一個說法叫萬元戶，那時擁有一萬塊錢是件很了不起的事。萬元戶被認為是當時最富有的人。然而，假設當年我們把這一萬塊存進銀行，到今天連本帶息，還能夠讓你是富人嗎？顯然不是了，現在很多人一個月的工資就超過這個數了。所以，如果隻是把現金存起來，隨著時間的推移，它就不再是財富了。
無論是土地、現金，還是房產（尤其是需要很多傭人維護的），都無法成為持久的財富。那麽，在現代社會，什麽是財富？財富的作用是什麽？財富的本質是用來消費的。一個經濟體的總量，歸根到底是生產總量或是消費總量。所以，財富就是你在整個經濟體的購買力中所占的比例。在農業文明時代，單位經濟產出幾乎不增長，經濟總量存在一個“天花板”。在那種情況下，個人在經濟體購買力中的占比相對固定，主要通過土地、人口、房產來實現，這些就是財富。
當經濟開始進入到持續累進增長階段時，盡管過程中可能會有波浪起伏，但長期來看是單向增長的。此時，如果你的財富是靜態的，它將隨著經濟增長而逐漸萎縮。經濟增長得越快，你的財富縮水得也越快。過去四十多年中，中國的名義GDP增長了數百乃至上千倍，所以當年的萬元戶如今已不再富有。同樣，在美國，百萬富翁（Millionaire）曾經是一個了不起的概念，而前幾天巴菲特在信中提到，過去的百萬富翁大概相當於今天的十億富翁（Billionaire）。可見，以現金為載體的、靜態的財富不是可持續累進增長的財富。當經濟進入到持續累進增長的時代，真正的財富應該用你在整個經濟體中所占有的購買力比例來衡量。而你的有效財富，是你在自己願意消費的經濟體中所擁有的購買力比例。
所以，投資的根本目的是保存和增加你的購買力。衡量富裕程度的標準是你在經濟體中所占的比例，而不是絕對數值。一個人比另一個人富有，是因為他在經濟體中的購買力占比更高。今天擁有一萬元，已經沒有了當年萬元戶的意義，因為今天的實際購買力與四十年前相比，已經發生了指數級的變化。真正的財富是你在整體經濟中的占比。隻要維持你的占比不變，你就保留了自己的財富，即使整個經濟體因戰爭等因素導致“蛋糕”縮小，你的財富實際上並未減少；而如果你的占比提高，可能你的財富還在增加。但是進入現代文明後，“蛋糕”會呈波浪式的、持續累進的增長，這種持續增長正是現代經濟最根本、最具定義性的特征。
今天全球八十億人口中，大約百分之十幾已經進入了內生的、不依賴外界的、可持續的增長階段；百分之五十左右處於中間過渡狀態，中國也在其中；剩餘的人口還處於從農業經濟向工業化起飛的初始階段。這一趨勢是一個曆時數百年、持續不斷的、不由任何人的意誌而逆轉的過程，是一場文明範式的變革。所以，作為價值投資人，你要明白什麽是價值，什麽是真正要去追求、保護和增長的財富——那就是你在經濟體中的購買力占比。對像喜馬拉雅資本這樣的全球價值投資人而言，作為受托人，我們的責任是在全球範圍內保持並且提升我們的購買力占比。具體來說，就是代表投資人，在全球最有活力的經濟體中找到那些最有活力、最具創造性的公司，通過持有它們的股票來保障我們的購買力得以保持和增長。
這樣，當整個經濟體增長時，你的財富自然也隨之增長；如果你的占比增加，意味著你的增長超過了平均水平。而即使整個經濟體因為各種原因發生萎縮，隻要你的占比提升，你的財富依然在增加。有了這樣的財富觀以後，你就會更理解這句話的意義：宏觀是我們必須接受的，微觀才是我們可以有所作為的。保持這樣的認知，你就能心平氣和地持有那些最具創造性的優秀企業，不再因宏觀環境的波動而動搖。內心保持平和，才能夠堅定持有你的籌碼，你的購買力。這就是為什麽我們要先探討前麵關於宏觀的話題，但最終我們還是要回到投資的核心。
另外，進入文明範式轉變之後，世界經濟會持續增長，這一趨勢不以任何國家的意誌為轉移。那些停滯在中等收入階段的國家，如果無法跨越，經濟的相對比例將逐漸降低。以南美為例，十九世紀末，巴西和阿根廷都曾經是最有前途的發展中國家，然而它們嚐試多次，都未能成功跨越“中等收入陷阱”，二戰之後雖然又迎來一次機會，但到了八十年代之後，增長又再次停滯。與此同時，世界整體經濟仍在不斷增長。這兩個國家一度躋身全球經濟前列，如今已難覓蹤跡。這正是因為當它們陷入停滯時，其他國家和全球經濟仍然在高速增長，導致他們在全球經濟中的占比不斷下滑。這就是為什麽我們必須保持一定的緊迫感。
作為全球投資人，你需要去你認為最有活力的經濟體中投資，但同時也要關注自身的實際需求，在你需要消費的地方保持你的購買力。作為全球投資人，喜馬拉雅資本的目標是在全球範圍內，在最有活力的經濟體中挑選最有活力、創造性和競爭力的企業，持有它們的股份，從而實現在全球經濟體中保持和增加財富的目標。但是對於個人投資人來說，你需要在你願意消費、需要消費的經濟體中，保持你的購買力，這才是你真正的財富。比如，許多中國投資人主要的購買力需求在中國，可能並不需要在歐洲或是南美有購買力。
今天的環境下，這個目標能否實現？我們來回顧一下價值投資的起源。價值投資正是誕生於整個經濟和宏觀環境極度動蕩、充滿困惑的時期。最早完整闡述價值投資理念的人是本·格雷厄姆（Ben Graham），也就是巴菲特的老師。那麽格雷厄姆是什麽時候開始理解和實踐價值投資的？他最早從1926年開始投資，前三年中，他與很多投資者一樣，經曆了“咆哮的二十年代”（Roaring Twenties），期間也做了很多投機操作。然而，1929至1932年的大蕭條時期，他的投資合夥企業的帳麵價值損失高達70%。痛定思痛，他才開始真正實踐價值投資，並於1932-1935年成功彌補了之前的虧損。1936年，他創立了一個新的封閉式基金（closed fund），運營至1956年結束，二十年間實現了非凡的回報。期間，他於1949年出版了《聰明的投資者》，首次完整地闡述了價值投資的最重要的三個理念。
價值投資的奠基人格雷厄姆，正是在宏觀經濟麵臨巨大挑戰時發現了價值投資的方法論。他在那個時代所經曆的比我們今天麵對的挑戰要困難得多。當時，美國的失業率高達25%，整個經濟體萎縮了約三分之一到一半，具體比例取決於不同的評估方法。人們普遍感到前途渺茫，世界仿佛快走向末日。等他終於回本，開始新的基金時，世界又迅速陷入一場法西斯發動的全球性戰爭，這場戰爭最終導致上億人死亡，數億人受傷，世界上大部分的工業體係被徹底摧毀。在這樣的時代背景下，他創造了卓越的投資業績。
反觀我們今天所處的時代，和格雷厄姆創建並實踐價值投資的那三十年所處的時代相比，你會選擇在哪個時期開展你的事業？在這樣動蕩、困惑的宏觀環境中，價值投資恰恰能凸顯優勢，發揮作用。但前提你要明白自己要守護什麽，投資的目標是什麽。
另一位對價值投資的理論和實踐做出巨大貢獻的是經濟學家凱恩斯。很多人都熟悉凱恩斯的宏觀經濟理論，以及他對戰後布雷頓森林體係和全球金融體係設計的貢獻，但是很少有人知道凱恩斯也是一位優秀的價值投資人。從1921年到他1946年離世，凱恩斯管理著劍橋大學最重要的國王學院的捐贈基金， 25年間積累了卓越的投資業績。凱恩斯早期也曾有過很多投機，但是在不斷的經驗教訓中，他開始總結出價值投資的核心理念。凱恩斯與格雷厄姆的事業軌跡高度重合，都經曆了 “咆哮的二十年代”、大蕭條和世界大戰。不過，與格雷厄姆不同的是，凱恩斯所在的英國在二戰期間處於戰火前線，而格雷厄姆所在的美國則處於戰爭的大後方，因此凱恩斯在這樣的背景下創造出的業績更具意義。
凱恩斯和格雷厄姆在理念上有許多共同之處，但凱恩斯的投資更強調對公司本身質量的考察。巴菲特和芒格後來在這點上與他不謀而合,從1957年至今，他們在六十多年的投資實踐中將這一理念進一步發揚光大。
還有一位約翰·鄧普頓（John Templeton），他對價值投資以及把價值投資推廣到其他國家起到了重要作用。1939年，正值戰爭期間，許多美國股票跌破一美元，鄧普頓秉持“便宜就是硬道理”的原則，將當時在美國股市中所有低於一美元的股票各買100股，共投入一萬美元。四年後，當他賣出時，104隻股票中有100隻都取得了大幅上漲。1954年，他創建了鄧普頓基金（Templeton Fund），開始將價值投資理念推廣到很多其他國家。1992，這隻基金經過38年的發展，曆經市場的各種變化，取得了十幾倍的收益。
我在1997年創建了喜馬拉雅基金。在此之前，我在1993年買了第一隻股票，就是從買便宜的公司開始。在投資便宜公司的過程中，逐步建立起自己的能力圈，並從尋找便宜的公司慢慢過渡到尋找優質且便宜的公司。1997年，基金成立之初，我就經曆了亞洲金融危機。過去這幾年中國市場經曆了資本與資產的大幅回撤，許多人都遭遇了房地產、股票和其他證券價格的下跌。然而這輪下跌的程度與當年的亞洲金融危機相比，依然不可同日而語。1997-1998年亞洲金融危機期間，亞洲主要國家的市場普遍下跌70%以上，最慘烈的甚至跌了90%以上。我們的基金也同樣麵臨了巨大的挑戰，出現了比較大的波動，但那幾年的業績總和恰恰是我們收益很高的一段時期，那時的市場可謂遍地黃金。
說一件趣事，當時我在紐約與幾位基金經理交流，其中一位是韓裔美國人。我們聊到各自的投資，他說對韓國很感興趣，我說我也很有興趣。當時的韓國股市以美元計算跌了80-90%，因為不僅股市跌，韓元也貶值了40%-50%。他說他正在做一筆交易：買入浦項鋼鐵（POSCO），因為它的市盈率（P/E）隻有兩倍，同時賣空三星電子，因為它的市盈率（P/E）高達三倍。他說這個交易非常棒，是他找到的最佳投資機會。這件事生動地反映了當時市場的狀況。今天聽起來或許很瘋狂，但正代表了當時華爾街的主流想法和價值投資以外的其他投資風格。順便提一句，這個人叫Bill Hwang，後來聲名大噪，幾乎導致瑞信（Credit Suisse）徹底破產，因為欺詐罪剛被美國法院判刑十八年。
這就是為什麽真正的價值投資者能夠在市場中獲得長期收益。沒有哪個市場是完全有效的，因為市場不是抽象的概念，而是由一個個具體的人組成的。大家可能覺得美國的市場是非常有效的，但我從事這個行業30年，管理喜馬拉雅基金27年來，至少也親曆了幾次美國股市跌過50%，在2008-2009年金融危機時，美國股市跌得比中國還嚴重，當時人們都覺得整個金融體係會徹底崩潰。COVID疫情開始時，美國股市也一度跌了30%左右。事實上，這種大幅下跌幾乎每隔幾年都會發生。2001-2002年互聯網泡沫破滅時期，包括亞馬遜這樣的公司也曾暴跌90%。美國已經是全世界最成熟、最有效率的市場了，依然無法避免這種情況的發生。
所以價值投資的基本理念，以我這三十幾年的實踐來看，絕對是可行的。曆史上的前輩們都是在宏觀環境麵臨空前挑戰的情況下，發現並實踐了價值投資的基本理念。我在這裏總結一下他們最重要的貢獻。
本·格雷厄姆闡述了三條重要理念。第一，股票不僅是一張可交易的紙，它是一個公司所有權的法定證明。我們剛才談到，在經濟持續增長的過程中，股權能夠保障你的購買力，這點很重要，投資的本質是保持和增長購買力。第二，市場由個體組成，而人的本性追求短期獲利，所以人們往往傾向於把股票當作短期交易的籌碼，而忽視了它是公司長期的所有權。可以把市場想象成“市場先生”，他是一個非常神經質的人，他的作用並不是告訴你真正的價值，而隻是提供買賣的價格。這些價格往往會遠低於或者遠高於價值，對價值投資人來說，他提供的是服務，而不是指導。第三，未來很難預測，便宜是硬道理，一定要有足夠的安全邊際。因為你未必能完全理解一家公司，也無法清楚預測公司的未來。但是如果你以足夠低的價格買入，留出充足的安全邊際，你的投資就會更安心，你也更能堅持長期持有。
例如，中國股市在2005-2007年經曆了一輪大漲，2007年之後，連續七八年大幅下跌，進入漫長的熊市。這一輪起落與美國股市及2008年金融危機高度相關，但在那個時期，中國經濟表現相對不錯，很多公司也展現出良好的基本麵。當時的市場經過七八年的熊市，可以說也是遍地黃金，很多優秀公司的股價都跌到了具有很強安全邊際的水平。因此，當大家恐懼不安時你往往會發現很多機會。當這些具有巨大安全邊際的投資機會出現時，你能不能抓住它們，在很大程度上決定了你能不能真正創造財富。
巴菲特和芒格通過六十年的實踐，進一步豐富了價值投資的理念，提供了價值投資的另一條原則：長期的投資回報在很大意義上來自於優秀公司通過它們的長期業績創造出來的價值。優秀的公司能夠持續地增加內在價值，這一點正契合了現代經濟本身的特性，即公司的內在價值可以隨著經濟的累進增長而無限地累進增長。這些優質公司具有長期高於行業平均和競爭對手的資本回報率。所以投資這類公司，財富增長的速度也會優於市場平均水平。但是，挑選和理解這些公司並不容易，所以投資人要建立自己的能力圈，明確知道自己哪些懂，哪些不懂，知道能力圈的邊界在哪裏，隻投資能力圈範圍內、那些自己能理解的優質公司，並長期持有。這是巴菲特和芒格先生的重要貢獻。其實凱恩斯在他的時代已經開啟了這種實踐。
第五條是芒格先生的貢獻。我與芒格先生有二十年的情誼，既是朋友，又是合夥人，他既是我的老師，也是我的家人。芒格先生每年夏天都和家人到明尼蘇達州的一個小島（星島，Star Island）度假、釣魚。釣魚是芒格先生最喜歡的活動之一。我和太太及家人過去二十年中，每年都會參加。明尼蘇達大概有一萬多個湖，星島就坐落在一個大湖中央。但有趣的是，每次釣魚，芒格先生都會帶我們去不同的地方，先要坐船駛出湖心島，到岸上換乘一輛拖著釣魚船的卡車，再驅車一個小時到其他湖去釣魚，每次地點還不一樣。後來我問他，查理，星島旁邊就有這麽大的湖，為什麽不直接在這裏釣魚？他說，你可以試試啊。我真的嚐試了一次，結果發現湖裏幾乎沒有魚，很難釣到。但是我們去的那些小湖，每一次都收獲滿滿。
後來我又發現，芒格先生每次釣魚，事前也不知道去哪個島，而是由一位釣魚向導帶路。他叫Leroy，家裏兩代人都經營魚餌生意，所以他常年去不同的湖裏尋找魚餌。通過找魚餌，他知道了哪個湖裏有魚，每個湖裏魚的品種、長勢、時令、位置都不一樣，這是他的獨家知識。所以很多人向他買魚餌，是為了打聽哪裏有魚。芒格先生每次都讓Leroy帶我們去，每次都能釣很多魚。我起初以為每個湖都有那麽多魚，但星島湖的失敗經曆讓我意識到每個湖確實不一樣。
所以，芒格先生總結出第五條理念：投資就像釣魚，要在有魚的地方釣魚。他說釣魚有兩條法則，第一條，要在有魚的地方釣魚；第二條，千萬別忘了第一條。對投資人來說，第五點也很重要。明尼蘇達有一萬多個湖，但我們並不需要在最大的湖裏釣魚。對個人投資者，包括機構投資者來說也一樣，不需要在最大的湖裏釣魚。中國的GDP有18萬億美金，擁有眾多行業和公司。其中有些表現不佳，但是也有很多優秀的公司、不被大家充分了解的公司，也有很多被徹底錯誤定價的公司。投資人不需要了解所有公司，無需掌握所有宏觀經濟參數、政府宏觀政策，更不需要準確預測未來十年的情況，關鍵是要找到那個能釣到魚的“湖”。所以芒格先生說的在有魚的地方釣魚，就是強調了選擇的重要性。後來我還注意到，每次跟Leroy去釣魚，一整天湖裏就隻有我們一群人，這就保證了我們能在那裏釣到最多、最大的魚。競爭不充分是錯誤定價的一個很重要的原因。
所以，投資人不需要過多研究宏觀，不需要把明尼蘇達的一萬個湖都搞清楚，也不需要把中國經濟、世界經濟都研究透徹。但是要知道哪個湖裏有魚，哪裏競爭不充分，而你又非常了解，在那裏建立自己的能力圈，就像Leroy一樣。Leroy通過尋找和飼養魚餌，建立起獨特的能力，能夠找到那些不為人知的、魚群豐富的湖。等到大家都知道某處有魚，釣起來就不容易了，這是他獨特的能力圈。
第六條就是我今天給大家講的，基於對整個文明範式變化所做的總結：財富的本質是經濟體中的購買力占比，價值投資的目標是在最具活力的經濟體中，持有最具活力的公司的股份，從而保持和增長財富。這一條也是我們喜馬拉雅基金過去三十年實踐總結出來的經驗和貢獻。
我對現代化這一現象已執著思考、研究了四十幾年，逐漸發現，過去幾百年間，每個國家經曆的都不是獨特的現象，而是一場人類文明範式的轉移。這種轉移不受任何國家、個人、或一小群人的意誌所左右，全球經濟呈現出一種單向性、波浪式的增長，短期內有起有伏，甚至周期性的起伏，但長期趨勢是單向的持續增長。即使某些時期全球經濟的蛋糕總量在縮小，如果你能保持自己的購買力比例，你就保持了財富。這樣，當經濟重新開始增長，蛋糕變大時，你就可以保持和繼續增加財富。這一條原則是我個人的總結，希望通過今後的實踐證實或證偽。
我再把這六條價值投資的基本理念重複一下：
1．股票不僅是一張可交易的紙，它代表了公司的一部分所有權。
2．市場先生提供給價值投資人的是服務，而非指導。
3．投資必須要有充足的安全邊際。
4．投資人要明確自己的能力圈。
5．去有魚的地方釣魚。
6．財富是經濟體中的購買力占比。價值投資的目標是在最具活力的經濟體中，持有最有活力的公司的股份，來保持和增長財富。
我個人這三十年的經曆也算是對這六條原則的注釋。剛到美國時，我一文不名，隻有負資產。走到今天，能有機會和大家分享我們的經驗，確實歸功於價值投資的實踐。價值投資的理念是可以實踐的，而且可以成功地、長期地實踐。我希望像巴菲特先生和芒格先生一樣，未來還有三十年的時間去繼續實踐價值投資。我今天依然像三十年前一樣，對這個行業充滿激情。這是一個可以與時代共呼吸、同增長的方式，所以充滿了吸引力。
最後，我再講一個小故事。大家都知道芒格先生一生投資的股票很少，但是他一輩子在堅持研究。他曾經分享過，他讀《巴倫周刊》（Barron's ）五十年，從中隻發現了一個投資想法，但是他在這個投資上賺了幾十上百倍的回報：他先在這個投資標的上賺了近十倍，然後投到我們的基金裏又賺了十幾倍。芒格先生在99歲時，又發現了一隻很有趣的股票，有點“政治不正確”，被極度地錯誤定價，所以他在99歲時出手買入了近十年裏唯一的一隻股票，而且活到看到股價翻倍。
今天恰逢芒格先生去世一周年剛剛過去。去年感恩節，星期四晚上查理在家人的陪伴下共度晚餐，吃甜點時感到不適，於是提前離席休息。第二天星期五的早上，芒格先生住院了，星期六清醒過來與家人作最後的道別，星期天平靜離世。直到生命的最後一刻，他的生活都很平靜，都還在從事自己最熱愛的工作，從未停歇。
這樣的人生讓我們倍受激勵，倍感振奮。芒格先生用自己的一生、六十多年的投資記錄，向我們展示了這個道理：宏觀是我們必須接受的，微觀是我們可以有作為而且大有作為的。從事價值投資可以讓我們與時代共呼吸、同增長。我相信，有誌於價值投資的人，無論身處何地、麵臨何種環境，都能夠有所作為。我衷心希望大家能夠持續投身這份美好的事業。謝謝！
問答部分
問題1: 在持有優質公司的過程中，如果市場給出了明顯高估的價格，達到什麽程度時，您會考慮減持？
問題2：長期持有優質公司並獲得持續收益的人很少，這是否與運氣和勇氣有關？年輕人在信息不足或需要推翻認知的情況下，如何在不確定性中做出投資決策？您年輕時也有過這樣的困惑嗎？
李錄：關於賣出，我的考量主要有以下幾點。第一，如果發現自己犯了錯，會第一時間賣出。第二，當有更好的投資標的，其風險回報比（risk-award）和潛在損失和收益（downside-upside）更優時，會選擇替換。第三，當市場出現了極端的高估泡沫。但是估值很多時候是一個時間維度上的概念，很大程度上取決於公司的長期成長能力。人類共同的缺點是常常會放大短期因素，縮小或忽視長期因素。所以要培養起自己的能力圈，你研究得越深入，理解就越透徹。短期高估如果與長期增長相比，就沒有那麽重要。但是找到並理解能夠長期增長的公司是一件極其困難的事。這類公司具有長期持續地超越對手的競爭力，有很廣闊的增長空間，而且具有優秀的資本回報率。這樣的公司鳳毛麟角，因此我們稱之為“聖杯”（holy grail）。最優秀的投資，往往就是投資在這些具有長期持續競爭力和增長潛力的公司上。一旦你真正找到、理解了這樣的公司，我通常建議不要輕易地丟掉這個籌碼。如果因為覺得高估了賣掉它，再想買回來，你會發覺還是麵臨同樣的問題，它還被高估，你還是得繼續等待。在等待的過程中，它的增長可能已經遠遠超出你原本預估的價值。如果是真正優秀的公司，這種情況更可能發生。如果不是優秀的公司，那是另外一個問題。
一個人一輩子的投資生涯裏，真正找到這樣的公司並不容易，因為這樣的公司本來就稀少。一家你研究明白的優秀公司，還恰好很便宜，這種機會非常罕見，我在30年的投資生涯中，也隻遇到過少數幾次。同時，能否長期持有這樣的公司也很重要。無論你持有了多久，都要不斷地去學習。
以伯克希爾·哈撒韋為例，我們都覺得它是一個城堡型的公司，由全世界最優秀的投資人打理，60多年屹立不倒。然而，它的股價也曾有過三四次下跌超過50%。在那個時點你能不能繼續持有，很大程度取決於你是否深刻理解這家公司擁有的資產。這種深度理解並不簡單，因為伯克希爾擁有許多優秀的資產和子公司，要真正弄明白，需要長期的研究和積累。
再舉一個例子，我們持有比亞迪已經22年。在這22年裏，它的股票至少有七八次下跌了50%以上，有一次甚至跌了80%。每次股價大幅下跌，都會考驗你的能力圈的邊界的真實性。你是不是真的懂？是否真的知道它的價值是什麽？它創造了多少價值？在某一年，比亞迪創造的價值可能是增加的，但股票卻跌了70%。這個時候才真正地考驗你是否擁有能力圈，隻有觸摸到邊界，才能確認這個圈是否存在。在我們持有的這段時間裏，比亞迪的銷售額從十億元增長到近一萬億元人民幣，且尚未封頂，仍然在增長，仍然在創造價值。這就是投資的有趣之處。
所以，持有股票的時間長度和賣出的時機，很大程度上取決於你的能力圈是否真實，以及你是否真正理解一家公司。投資並不是買入一隻股票就高枕無憂了這麽簡單。如果這麽容易，早就遍地都是富人了。投資並不容易，但它是一項有趣且富有挑戰的工作。
第四種情況是作為受托人，有時我們賣出也是迫不得已。如果是滿倉投資，遇到贖回要求，因為我們的基本原則是不借債，這種情況下就可能需要賣出部分持倉。我們堅持不借債的基本原則，是因為隻有不借債，我才能夠經得起整個投資組合下跌50%的極端情況，個股大幅下跌是投資中很正常的事。如果在投資生涯裏沒經過幾次這樣的考驗，你很難弄清楚你的能力圈是真的還是假的，你是真明白，真勇敢，還是真魯莽，真運氣。
股票市場確實非常考驗人性。如果你對投資標的不理解，遲早會在某一刻被市場打敗。所以真正明白很重要，要不斷地加深和拓展自己的能力圈，堅持終身學習。所以我剛才在演講的最後和大家分享，芒格先生在99歲時買入了一隻股票，而他對這隻股票所在的行業已經研究了至少六七十年。重要的是，你的能力確實是可以複利式增長的。所以年輕時，可以從簡單的做起，比如先買最便宜的股票。因為隻有價格足夠便宜，你才能安心地長期持有，從而有充裕的時間去理解企業和生意。在理解企業的情況下，再去擁有那些真正優秀的公司。長期持有的前提是真正理解，而不是為了長期持有而長期持有。價值投資的核心是理解價值，支付的是價格，購買的是價值，最好去買那種能夠不斷增長的價值，至少要買在遠遠低於價值的價格上。能力圈要一點點建立，不必著急。
問題3:如何看待美國進入3.0時代的路徑？除了參考中國香港的發展，中國是否還能借鑒美國崛起的一些經驗？此外，在改革與崛起的過程中，高層決策在多大程度上決定了經濟發展的成功？
李錄：從長遠的視角來看，我們今天看到的是一個文明範式的變化，不以任何個人、任何國家的意誌為轉移，是由現代科技文明中經濟可持續累進增長的規律決定的。如果一個國家停滯不前，就會落後，因為其他國家還在增長，比如過去幾年中國的經濟總量相對於美國其實是收縮了。有的時候我們還要觀察這個民族是不是一個成功的民族，大家是不是還在認真努力去做事。現在中國影響的是國內的十幾億人，再加上全世界二十幾億人，我們是命運共同體。有的時候確實形勢比人強。
3.0經濟能夠在這個時代真正立足，有很多偶然因素，其中最大的偶然因素是美國的建立。美國確實得天獨厚，地理廣闊、文化多元，可以接納大量多種族的人口，到今天依舊如此。所以美國的實踐，不僅是本國的實踐，也是人類各族群探索3.0文明的共同實踐，對世界具有廣泛的意義。目前，全世界經濟體中已經有10%左右的人口進入了3.0文明，但國際關係尚未達到這一階段。現代化經濟發展的鐵律是最大的市場最終會成為唯一的市場。盡管市場之間存在很多柵欄、各種壁壘、關稅和限製，但實際上通過第三方，整個市場還會連接、流通，誰也離不開誰，暫時的戰爭和衝突最後也會結束。
人類今天的組織方式還是以政府和民族國家為單位。盡管在經濟上，全球已經形成了一個共同市場，但是在國際關係上，仍然是一個以民族國家為單位的鬆散體係，沒有一個國際政治組織形式。其根本原因在於，3.0文明的經濟以複利形式增長，增長的速度很快，可是人的本性基本上不變，人的組織方式、心理結構、文化訴求、宗教信仰變化很慢，這種落差是長期存在的。無論是國際關係的變化還是國家內部的治理，都是一個很漫長的過程。如果了解其他國家的現代化曆程，就會明白中國今天的很多困難並非無解。回溯中國從1840年以來的現代化實踐，再對比過去這幾年的挑戰，你會發現當前的困難不過是茶杯中的風波，無需太過擔心。作為投資人，最關鍵是要找到那個有魚且人不多的湖，去那裏釣魚。你不需要厘清所有事情，也不需要在最大的湖裏與人潮競爭。這就是價值投資美妙的地方。
問題4：如何理解什麽是便宜的公司，是看P/E嗎？公司的P/E有個範圍，P/E和增長率相關的，應該怎麽看？
李錄：便宜是一個多維度的觀念，是相對價值而言的。在本·格雷厄姆的時代，他專注於有形資產價值，隻看那些可以立即變現的類現金、可交易證券、立即可回收的應收賬款，甚至連房地產都不在考慮範圍內。在1930年代大蕭條時，這類股票很多。1993-1994年，我剛開始投資時，美國股市上也有很便宜的股票。我的第一個“十倍股”，當時市值3億美元，賬麵價值有5億，其中4億是一家上市公司TCI的股票，TCI後來成為美國最大的有線電視公司。當時我不看P/E，也不清楚那剩下的1億美元資產是什麽。後來我發現，這1億美元資產非常值錢，都是衛星通信和無線網絡的牌照，是美國最早的無線通信係統的基石。當時我並不理解這一點，誤打誤撞買了之後，決心深入研究有線電視公司，才意識到無線網絡牌照真正的價值。所以，買得便宜有時會帶來意外的收獲，但是買完之後必須去深入研究，懂得越多，收獲的價值就越大。
用P/E作為指標去衡量公司價值，關鍵需要明白這個盈利（earning）的質量。比如，盈利是否具有周期性？如果P/E低，是因為它處在周期的頂點，因為盈利中包含了很多一次性的或周期性的成分，還是因為它的盈利確實是長期的、穩定的、可持續的？弄清楚盈利的質量之後，才能判斷公司的長期增長能力。每家公司的價值都不太一樣，你一定要明白自己投資的是什麽。
問題5:優秀的企業家有什麽特點，有沒有共性？
李錄：這個問題非常有意思。30年來我認識很多成功的企業家。你隻要經曆得夠多，就會發現這些成功人士，其實和你一樣，早期也都從一文不名開始。我認識傑夫·貝索斯的時候，他跟我一樣，也是初創公司的創始人，我們一見如故。他邀請我去亞馬遜演講，當時公司就一百多人，而他剛租下第一個倉庫。其實每一代人都有自己成功的故事，江山代有才人出。
每一代優秀的企業家之間有很多共性，也有很多差異，無法統一歸類。如果說有共性，可能最重要的是永遠保持樂觀。世界上所有的事都是半瓶子滿、半瓶子空，沒有哪瓶水是全滿，也沒有全空的，而成功的企業家都選擇看滿的那部分。因為創建一個企業，永遠有無窮無盡的困難和挑戰。如果你天天盯著半瓶子空，把自己和旁人講得很沮喪，怎麽能找到合作夥伴呢？人要有理智分析，但是企業家要選擇相信相信的力量。未來並不容易預測，很多時候要選擇相信。相信，在3.0文明範式變化中特別有用。為什麽呢？因為潮湧之時，眾船皆高 (Rising tide lifts all boat)，經濟體本身在增長，會獎勵那些選擇相信的人。所以永不言敗是成功的第一步。所有成功的人都具備永不言敗、保持樂觀、相信未來這些基本的性格。
市場經濟的優勢在於，它不清楚哪一種人能成功，也不管哪一種人能成功。埃隆·馬斯克這樣的人在中國很難成功，很難被廣泛接受。馬雲在今天還能不能成功也是未知數。一個有高度包容性的社會才能夠人盡其才。因為市場經濟是由競爭結果來決定的，沒法事先判定。沒人知道哪一種人特別適合，況且在不同的時候標準也不一樣。所以自由很重要，提供空間很重要，任何人在市場經濟中都有機會。這就是為什麽市場經濟從“人人為我”最後變成“我為人人”，從私利出發最後成就了巨大的公利。它把所有經濟要素全部循環起來，任何才華，在市場經濟中永遠不夠用，多少都不夠。所以要不斷地學習，不斷地充實自己，再成功的企業家也得不斷學習，否則隻能成功一時。所以保持樂觀、永不言敗很重要，持續學習很重要，讓別人能夠信任你，正直誠信（integrity）也很重要。但除此之外，真的是人盡其才，不拘一格，所以整個社會環境需要包容性。
問題6:投資的意義是什麽？個人投資者的認知和能力圈會提升，會獲得投資收益，但是除此之外還有什麽價值？
李錄：最後我來回答這個帶有哲學色彩的問題，投資人是寄生蟲，還是對社會有益？尤其是價值投資強調便宜，總在低價買入，每次買入就意味著有人賣出，那麽你的投資盈利是不是來源於賣出的人的虧損？答案是否定的，價值投資人絕對不是寄生蟲。剛才演講裏談過這個問題，即為什麽資本市場是現代經濟的必要前提和基石。進一步說，資本市場的存在是讓所有的經濟要素能夠循環起來最最重要的保障，資本市場最終要有效率，就是要把錢投給最有生產力、能夠提供市場最需要的產品和服務的公司。假定一個普通人每月掙一千塊錢，拿出五百塊來儲蓄，想要投到最優秀的公司，中間需要經過一個很長的鏈條，鏈條上每一個節點都非常重要，都不可或缺，到最後的資本市場、公開股票市場，其最重要的功能就是它能夠合理定價。合理定價是說最終價格和價值要大體相符。
我們說資本市場並非總是有效，是說它短期有時無效。長期看，市場價格要隨著價值浮動，價值是它的錨，這個市場才是有效的。讓價格從短期的無效變成長期的有效，最重要的就是基本麵投資人，就是價值投資人。價值投資才使得市場具有價格發現的功能，是市場能夠把最值得投資的最有價值的公司和非專業的個人小儲戶相連接最重要的一環。構成資本市場的每一環都很重要，包括律師、券商、分析師、經理人等等，千萬不要輕易地認為任何一環上從事金融的人都有原罪。這些專業人士和機構提供的是信用。當然這個行業裏的確有寄生蟲。隻有真正具備受托人責任的人才能夠產生信用，也隻有當每一個鏈條都有講信用的中介，才能夠產生整體金融市場的信用。自由競爭、優勝劣汰，加上法製化的監管及長期的實踐才能產生真正有效率、有信用的金融市場。
我一般不談持倉，既然大家都知道我們在比亞迪的投資，所以還以比亞迪為例，我們擁有了它22年，其間有8次它的股價跌了50%，一次跌了80%，如果沒有像我們這樣的價值投資人，比亞迪在某些危機時刻可能遭遇資金鏈斷裂。比如大家知道今年就有很多高成長型的公司發生資金斷裂。如果我們沒有在2010年引入像伯克希爾這樣有信譽的投資人，比亞迪的成功會麵臨更多的挑戰，並不是說比亞迪不會像今天這樣成功，隻是說它會經受更多挑戰。這是實事求是的說法，是一個非常鮮明的例證。如果沒有價值投資人，資本市場就失去了價格發現的功能，不再有效，也就無法成為真正讓儲蓄運轉起來的體係。所以優秀的價值投資人取之有道，是一個優秀企業不可或缺的夥伴，不僅重要，而且十分重要。
這就是為什麽我第一次聽巴菲特的演講時，就決定從事這個行業，他給我解答的就是你這個問題。我個人一直對道德和社會正義比對賺錢更有興趣，年輕時尤其如此。我最早理解的華爾街股市，就像《日出》裏描繪的那些狡詐的寄生蟲，暗箱操作、秘密勾結，令人鄙夷。而巴菲特使我明白，價值投資的本質是雙贏，投資人其實是公司成長很重要的一環。我在早期的投資生涯中也做過一些風險投資，作為天使投資人，幫助十幾家公司成功創建並發展。對VC、PE來說，投資人的作用就更明顯了。一個真正有聲譽的、有信用的公共市場投資人，長期對公司的背書起到同樣重要的作用。而且公共公司的存在，對於把儲蓄轉化成有效的社會資源，對於這些公司能夠成長起來至關重要。這是我們整個現代經濟能夠進入到自生性的、可持續的長期增長最重要的一環。所以每一個鏈條上的人，都發揮著極其重要的作用。
這些是常識，卻很稀缺。你問的這個問題很重要，這些知識要慢慢地去理解。所以為什麽我們要開設這門課，為什麽要講這些，為什麽常老師、薑老師、助教和誌願者花那麽多時間做教育工作？就是要把常識變成共識，這樣社會才不會動輒將資本市場上的人妖魔化，為這個行業強加原罪。缺乏這樣的共識，一個國家會被困在中等收入陷阱裏，無法形成正向循環。個人儲蓄率從40%增加到50%，意味著GDP縮減10%。GDP減少導致大家對未來的期望降低，進一步導致消費減少，引發公司裁員。也就是說，當經濟開始縮減的時候會越來越縮減，當經濟在擴張的時候會越來越擴張，所以需要救市，需要刺激，但是消費端出現的問題，增加供給是解決不了的，需要增加實質性的可持續的需求。這些環節就是現代經濟的基本，也是稀缺的常識。
教育最重要的是要把這些常識真正地變成共識，讓經濟在這個基礎之上持續發展。但是這種稀缺又很自然，我們從農業文明時代經曆上萬年演化過來，大部分人的財富觀是靜態的，凡是賺錢的人我們都覺得他賺的是不義之財。這是靜態的2.0時代的思考慣性。我把狩獵文明、農業文明、科技文明命名為1.0、2.0、3.0，就是為了將其顯著區分，因為我們的觀念很多時候滯留在上一個文明狀態，不理解動態的經濟增長、複利增長。財富是動態的，是被不斷創造的，大家回到英國貴族、回到萬元戶的例子，就能明白這一點。所以我們很多觀念需要改變。
今天也用這個問題來結束我們的演講，就是真正的價值投資人具有受托人的意識，為企業和資本市場做出了很重要的貢獻，是現代經濟發展中不可或缺的一部分。希望每一個從業人員真正能夠做到對得起這份責任。謝謝！
