再談金銀（下）：實物黃金 vs. 黃金ETF vs. 金礦股票
經常聽到人們問起這類問題：它們到底有什麽不同？哪個更“好”？其實談不上哪個更好，關鍵看你的投資目的。如果三者都與你的投資目的不契合，那就去投資別的金融產品。
金礦股票與前兩者有本質不同，我們先說它：
** 金礦股票 **
我們購買金礦股，實際上是投資一家礦業公司，這跟我們投資埃克森石油公司、福特汽車公司、輝瑞醫藥公司，乃至特斯拉、英偉達沒有本質區別，我們獲得的是股權（equity），跟黃金本身沒關係。
由於黃金及其價格漲落的特殊性，金礦股的價格相對於黃金價格具有杠杆效應。在不進一步擴大再生產的情況下，礦業公司的成本結構大體固定，包括采礦成本、人力成本等。假設黃金價格從每盎司2000美元上漲到4000美元，在理想情況下礦企的利潤增幅可能遠大於黃金價格的漲幅。因此在黃金牛市中，金礦股往往上漲幅度顯著超過黃金本身。
然而，金礦股、銀礦股卻又具有許多與金銀價格無關的風險。首先是企業經營風險，例如成本失控、管理層決策失誤等。舉個例子，過去開采成本高於每盎司4000美元的礦場是不值得開采的。現在的金價到了5000，公司決策層認為兩年後可以漲到7000，於是全力擴大再生產，把每盎司6500以下的礦場全部納入未來產能。兩年後，在投入大量人力和設備投資後，產能上去了，假如金價依然是每盎司5000未變。可以想見，這種情況下公司股價將受重創。
其次是政治與地緣風險，因為很多金銀礦位於政治環境不穩定的國家，例如非洲或南美。經常是新一屆政府上台，“曆史文件”就不算數了，要提高稅收、要“合資”、甚至要收歸國有。在人家地盤上，能怎麽辦？因此即使黃、銀價上漲，某些礦企的利潤也未必同步上升。
另一個風險是股市係統性風險。金礦股畢竟是股票資產，當股市出現調整、整體下跌時，它們往往會與股指一起下跌，而不像黃金那樣具有避險屬性。所以，金礦股一般不具有對衝功能。
鑒於以上原因，金礦、銀礦股票的價格波動比同期對應的金屬要大很多。下圖顯示最近6個月金礦ETF（GDX）與黃金ETF（IAU）的比較。GDX是幾十個比較好的大型金礦一籃子ETF，比金礦個股要穩定得多，但其的波動依然遠超IAU（它的波動與實體黃金一致）
** 黃金ETF究竟是什麽 **
在現代資本市場中，黃金 ETF是處於分類邊界上的一種金融產品。它不像黃金那樣是商品（commodity），也不是公司的股權（equity），而是一種證券化的信托份額。我們買到的不是黃金本身，也不是某個企業的“一小塊”，而是一個“黃金信托”的受益權。黃金ETF在交易時像股票或股票ETF一樣買賣，卻沒有股票那套經營和分紅的內涵。
如果我們仔細觀察黃金ETF（如GLD或IAU）與同期實物黃金的價格變化（或白銀ETF（如SLV或SIVR）與實物白銀價格相比），我們會發現在某個時刻或某一天他們可能不完全一致，但ETF的價格的確是錨定在實物金屬價格上下的。
這事兒是這麽運作的：在普通投資者和金銀之間，有一個角色叫AP（Authorized Participant），AP 是被 ETF 基金公司授權的金融機構，通常是大投行或券商（比如高盛、摩根士丹利等）。AP 使得黃金 ETF 成為可交易的黃金憑證。當 ETF 價格高於其手中對應的黃金淨值時，AP 會交割黃金、換 ETF、在市場上賣出，壓低溢價；反過來，當 ETF 折價時，他們買 ETF、贖回黃金。整個體係始終圍繞實物黃金的價格在運行。
盡管在二級市場上，散戶投資者不直接買賣實體黃金，但它是用證券形式，把黃金這種非生產性資產，嵌入股票市場交易體係之中。黃金ETF在個人投資組合中可以起到實體黃金一樣的作用，比如對抗通脹、股市下行、經濟萎縮等金融風險。
** 誰持有“真黃金”，誰持有“紙黃金” **
有些看官把黃金ETF戲稱為“紙黃金”，其實連張紙都沒有，完全是屏幕上的數字，不比握著金燦燦、沉甸甸的金幣或金條的滿足感哈。然而，這世上有更願意拿紙黃金的人。請看下表 —
國家的中央銀行若持有黃金，幾乎100%以實物為核心。原因很簡單：央行持有黃金的目的不是交易，而是作為主權資產來為信用背書、應對極端風險。央行的黃金儲備要求“無對手方風險（no counterparty risk）”，也就是不被任何他方的金融體係所影響。ETF本質上是金融合約，它有托管人、清算體係、司法管轄等，所以它不可以作為主權資產。
而投資基金，尤其是對衝基金（Hedge Funds），情況正好相反。它們投資黃金的絕大部分通過ETF或其他衍生品完成，真正配置實物黃金的比例非常低。對衝基金追求的是流動性和交易便利，不需要看得見摸得著的資產。ETF可以隨時進出、用於套利和對衝，這正是對衝基金所需要的。實物黃金對它們反倒不好用。
機構型投資者（如大學捐贈基金、養老基金、主權基金等），也偏向於黃金ETF，因為它們需要投資運作、定期再平衡、估值透明、審計方便等。保險公司和主權基金，有時少量配置實物黃金，通常也是通過第三方托管。總而言之，這些機構的黃金投資是以ETF為主的。
中文說的資本市場的“大戶”，英文叫HNWIs（high-net-worth individuals, 高淨值個體），也就是知產至少幾百萬以上的大戶，這部分人很分化，“金融型”的大戶黃金ETF可占到80%；而偏“保值型”大戶，持有的實物黃金可高達80%。
至於普通散戶，盡管有個體差異，但隻要持有黃金的，一般“紙黃金”比例明顯更高。在美國，散戶投資黃金時，>80%是通過黃金ETF完成的，少量實物黃金更多是以金幣、金條或首飾形式持有。原因並不是散戶不喜歡實物，而是因為存實物黃金不帶來經濟效益、保存和變現都麻煩，而ETF一鍵買賣、投資門檻極低。隻有那些法幣信用反複受衝擊的社會（例如土耳其），散戶投資者才會特別青睞實物黃金。
** 美國人擁有黃金的比例依然很低 **
我上麵這張表下麵注明了，這些百分比是持有黃金的那部分機構或個人所持的的“真黃金” vs “紙黃金”的百分比（加在一起是100%）。其實那五種機構或個人，大多數完全不持有黃金，少部分持有者，黃金在其總資產中的比例也不大。
先說國家，小而窮的國家的央行很多不持有黃金。它們養不起黃金，它們需要流動性強的美元的去購買糧食和其他必需品。重要的國家有沒有黃金儲備為0的呢？有啊，加拿大、挪威、新西蘭等國的央行都不存黃金。嗯？因為人家對自己的貨幣很信任，國家的資源也很豐富，又不打仗樹敵，有什麽好怕的？就好比王鐵柱家裏有十幾畝肥田，外加幾十頭肥豬，跟鄉親們關係又好，就不用買金條備戰備荒了。
而美國的機構和個人呢，持黃金比例也很低。其實不論是投資基金還是投資型機構，大部分根本不擁有黃金。少數持有黃金者，黃金（實體+ETF）一般也少於總資產的5%。對衝基金傳統上用期權去對衝風險。機構投資也主要集中於債券和股票。
大戶投資者也差不多，投資主要集中在股票和債券，還有房地產等。隻有約25 - 30%的人擁有黃金。總體而言，這群人隻有總資產的2–3%投在黃金上。
散戶怎麽樣呢？請看下圖A，隻有約十分之一的散戶投資者擁有黃金。但這一少部分“信”黃金的，就把5-20%的資產放在上麵。然而這些黃金資產的比例隻占散戶總資產的0.7%左右。這也從側麵印證了我過去的一篇博文中的觀點，即美國自建國以來被“上帝”眷顧，沒有經曆過真正的苦難，導致國民的避險意識比較薄弱。有人曾經計算過，如果每個投資者的資產中增加一個百分點的黃金（比如0%變成1%，3%變成4%），金價短期內就可能翻番。這是因為黃金市場相對於股票市場非常小。因此哪怕是一個很小的資產配置變化，都可能對金價產生明顯影響。過去兩年，金價翻倍了，是不是跟投資者的資產配置變化有關呢？請看下圖B，肯定是有關的。未來的日子裏，有沒有讓這個趨勢繼續的力量 — 一星變兩星，兩星變三星呢？ We’ll see.
** “紙黃金”不如“真黃金”安全嗎？**
這個問題經常地被人問到，我感覺需要從幾個方麵來看。首先：黃金 ETF 是一種金融化的黃金產品，它的確不能完全替代實物黃金。但它讓散戶投資者能以類似股票的方式進行黃金交易，可以有效對衝通脹和股市調整帶來的風險。
從功能來講，實物黃金對抗的，是貨幣信用崩塌、主權違約、資本管製這類“製度風險”；而黃金 ETF 對抗的，主要是通脹、股市下行、美元走弱這類“金融風險”。這兩者不是等價的。
有人認為黃金 ETF “不安全”，通常基於三個理由：1. 它是在基金管理人、托管銀行、經紀商、清算係統等一係列環節下運作的，因此。黃金 ETF 存在不可消除的對手方風險。隻要其中任一環節在極端情況下出問題，就“不安全”了。2. 黃金ETF 投資者並不擁有直接的黃金提取權。這在正常市場中幾乎沒有影響（你可以賣掉ETF得到美元，然後到黃金賣家那裏去買實體黃金），但在金融體係信任度出了問題，大家都想要實體黃金的時候就麻煩了。人們心中難免要想到這樣一個極端的問題。3.黃金 ETF 無法繞開資本管製與金融凍結。這正是各國央行和部分有錢人堅持配置實物黃金的根本原因。
然而，盡管黃金 ETF 沒有“終極避險功能”，過分擔心它的安全性是沒有必要的。美國過去幾十年金融市場最壞的時期，也不至於使它“很危險”。相反，這幾十年投資者真正遇到的風險因素，如高通脹、經濟衰退、地緣政治緊張等，不僅不至於根本動搖其安全性，而且因為黃金 ETF流動性好、容易交易，故在對衝方麵比實物黃金更方便，在成本和可操作性上明顯占優。
我們還可以從另一個角度看這個問題，那就是，黃金 ETF 並不比股票 ETF 更特殊、更脆弱。從金融結構上講，黃金 ETF 和股票 ETF 處於同一個金融架構裏。在這一點上，GLD、IAU、SLV與QQQ、VOO、 SPY 並沒有本質區別。如果有一天事情壞到賬戶被凍結、交易所停擺的程度，不存在其他ETF比黃金 ETF “更安全”或“更危險”的區別。
其實，在很多情況下，黃金 ETF 反而可能比股票 ETF更穩一些。這裏不談黃金的對衝功能，而是說黃金 ETF 的風險幾乎完全來自製度與金融係統本身。而股票 ETF 又多了一層風險，即企業經營失誤、負債、破產、政策違規等。股票 ETF 的“對手方”的鏈條更長、更複雜。
換句話說，如果製度在，黃金ETF並沒有超過其他金融產品的特殊危險。當事情壞到金融體係崩潰，股票證券換不出錢，或者錢成了廢紙的時候，你手上握有金條當然好。可是你拿它做什麽呢？假如某一天黃金成了唯一有效的貨幣，你拿它去換麵包，那才真叫危險。我看還不如去要飯……
（文章僅供交流，不作投資建議。）
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