再談金銀（中）：黃金與股市的長跑
在上一篇中我們談到黃金與股票是本質上不同性質的兩類資產。黃金是商品，而股票是股權。黃金作為一種商品（與石油、大豆一類），不創造新的價值，擁有它不能獲得分紅。而股票跟上市公司的生產和發展是聯係在一起的，具有未來盈利的可能性。這樣的考慮，是很多人（包括巴菲特）不投資黃金的主要理由。
我上次接著解釋了，黃金是 commodity 裏唯一一個，其投資邏輯可以指向未來的。但黃金與股權指向未來的邏輯又完全不同。人們投資黃金，並不是在押注“明天會更好”，而是在於應對未來的不確定性（比如我過去文章中提到的多重製度風險和貨幣風險）。 自從現代資本市場在英國與荷蘭建立以來，這種不確定性帶來的潛在危險，既可能是突發的，也可能是周期性出現的，不是小概率事件，也無法通過人類的理性來避免。因此，各國央行有黃金儲備，一些個人把它作為投資組合的一部分，主要是因為黃金具有天然的對衝功能。
** 關公戰秦瓊要講規則 **
有看官自然會問，拋開避險、對衝的意義不談，在一個長期政治、經濟、軍事、文化不斷變化、“有好有壞”的現實社會裏，從相當長的尺度看，投資黃金的價值如何？黃金是商品不假，但買黃金若是像買罐頭那樣“備戰備荒”恐怕不行。罐頭就算永不變質，也幾乎沒有增值的可能性。投資黃金如何，特別是與代表股市的總體的S&P500（標準普爾）指數相比較，情況如何？今天主要談談這個話題。
黃金與股票分屬不同金融資產，要有一個相對客觀、合理的比較不太容易。比較忌諱的是為了證明自己的正確而觀念先行，而搞“田忌賽馬”。另一個毛病是搞“不完全歸納法”，把短短幾年、甚至一年的結果作為普遍規律，這種事情在本城發財論壇上太多了。
比如就在前不久，有一位看官比較了2025 vs. 1999年的納指和S&P500指數，告訴讀者當年指數幾乎一年翻倍，而去年隻漲了百分之十幾，所以現在安全得很，別說XX，就連“前戲”（老兄原話）都算不上？我看了就要笑，您咋不比較某一周呢？1998年前多年的龜步 vs 2015年前近15年的牛市不用考慮嗎？
在如今信息爆炸的時代，任何論點都能找到論據的支持。在投資理財方麵，若自負又好為人師，或得意忘形，或抽簽算命，或偏聽偏信，或抱團取暖，或過墳吹哨，或小賺即吹，在短時段都可能顯得“英明”，但在長的時間尺度上是要穿幫的。
** 54年的超級長跑 **
要比較黃金與股市，起點和區間（時間跨度）非常重要。我過去介紹過，半個多世紀以前（1944-1971），世界美元體係為“布雷頓森林體係”（Bretton Woods system），即美元與黃金掛鉤 (1 oz黃金=$35)，其他國家貨幣與美元掛鉤的固定匯率機製。這是一種半金本位製。1971 年8月15日星期日晚，尼克鬆突然宣布結束金本位製。從此世界進入“法定貨幣”（Fiat Money）時代，黃金價格也開始浮動。
將黃金與美元脫鉤前的最後一個交易日，即1971年8月13日星期五的金價（固定為$35/oz的最後一天）和S&P500指數（當日為97）作為起點，是一個超長距離的長跑。我們來看看這張表：
解釋一下 ——
欄目A和B分別是每一年最後一個交易日的黃金價格和S&P500指數。
S&P500的曲線，是不包括複利和再投資的，所以它不能反映指股長投的實際收益，於是我根據每年的平均股息計算了“複利係數”（綠色的兩欄），隨後計算了“依複利調整後的S&P500指數”，這個指數的曲線類似於指股長投的實際情況（類似於投資SPY或VOO，當然那時候還沒有這兩個ETF。）
欄目X是每年年末的金價除以標尺$35/oz（比如對於1996年，A/35 = 369/35 = 10.54）。這是金價增值的倍數。
欄目Y是每年年末的股指除以標尺97點（比如對於1996年，B/97 = 749/97 = 7.72）。這是股指大盤增長的倍數。 但是我說了，如果是投資，我們要考慮複利，於是我們作了欄目Y2 。
X/Y2這個比值的意思是，如果它>1，暗示從1971年8月13日開始長持，到這一年年底，持黃金相對收益高；如果它<1，則持股票相對收益高。這裏不用Y而用Y2，是因為要考慮股市投資的複利，否則就是誤解或誤導股市收益。
下麵是我用X、Y、Y2的值畫的線圖。橫坐標是1971-2025共54年，縱坐標是各年底的X、Y和Y2的數值與“標尺”（$35/oz和97點）的比值。我們可以看到，金色線是在淺藍色線之上。但是，如果考慮到股息產生的複利，那麽假如在1971年黃金和美元脫鉤之時買同樣價值的黃金和股票，然後分別在隨後54年的某年年底變現，那麽1994以後（23年後）股市就開始跑贏黃金（深藍線 vs 金線），後來的差距越來越大。
下麵這個柱形圖換一種方式來表述，顯示X/Y2的比值（其實是上圖中的金線比深藍線）。同樣的假設，如果恰在1971年黃金和美元脫鉤之前買同樣價值的黃金和股票，然後分別在隨後54年的某年年底變現，那麽有超過一半的年份，長持黃金的不如長持S&P500。
** 進一步的說明 **
在54年的“長跑”過程中，有幾條是值得說明的：
1. 複利威力十分巨大。投資如果開始很早，即使近二、三十經曆兩次大調整，且後期股息低，在幾十年的尺度上投資股票依然總體上是更好的選擇。
2. 但是，看官請去看一下上麵表中的欄目B，在1971-1981這11年間，以及1998-2011這13年間，股市大盤是不漲的，其間還伴隨著下行和震蕩。因此，指股長持並不是一個低風險、旱澇保收的投資方式，這對於錢不很多、又即將退休的人尤其如此。如果盲目重倉遇到10年震蕩和橫盤，則退休後的心情和生活都可能受到重大衝擊。切記！
3. 1970年代至1980年代中期的美國經濟狀況金融環境跟今天很不相同，政治也較為動蕩，那時>10%的通脹率和>4%的股息分紅，都是今天很難想象的。
4. 在上述經濟、政治環境不穩的時段，黃金的表現比股市（即便有分紅）要好得多。
5. 在此期間，如果用一定比例的黃金在投資組合中適當對衝，結果會比單純持股好很多（看官可自己計算）。
有一個現象請注意，即從1980年代中期至2000年代初期，有十幾年的時間黃金價格非常低迷。這期間美國和西方政府對黃金價格有明顯的直接或間接的幹預。比如美國政府自美元和黃金脫鉤以來，一直視黃金價格上漲為美元體係的隱患，這在美國國務院、聯儲、財政部的文件中被多次表述。那段時間國際貨幣基金組織還出售了大量的黃金，目的在於抑製金價上漲，讓美元顯得穩定可信。
上述十幾年黃金價格低迷的另一主要原因是所謂黃金租賃（gold leasing）。此期間西方中央銀行普遍采取了將庫存儲備黃金“出租”給商業銀行的策略。此舉旨在“盤活”零利息的黃金資產（商業銀行約付給政府1%的低利息），商業銀行將“租”來的黃金，以高得多的利潤賣到市場，同時忽悠金礦以低價期貨黃金來對衝。這種操作加劇了當時的黃金市場拋壓，導致黃金價格長期橫盤。 這裏有篇文章較詳細地介紹了這種操作。
到了21世紀，這些抑製金價的措施都無法再有效，因為中、俄和其他新興市場明顯增持黃金，去美元化加速，美國債務飆升，地緣衝突呈上升趨勢。
** 再看過去20年的長跑和黃金對衝的價值 **
也許是一個巧合，新世紀的世界是一個不同的政治、經濟生態圈 — 互聯網為代表的高技術逐步成熟、全球化、中國經濟的發展、反恐和其他政治動蕩因素等等。因此我們有必要在看看最近20年的情況。這二十年，有一次經濟危機和隨後的十幾年牛市，一來一去，fair enough。
同前麵一樣，我作了一張表格，比較一下黃金價格、S&P500指數（無複利）和S&P指股長持（相當於SPY或VOO）以及（20%黃金+80%指股）。還是以每年年末的數值為參數。標尺為2005年末的金價 $513/oz 和 S&P500指數1248點。
欄目A和B分別是每一年最後一個交易日的黃金價格和S&P500指數。
同前，綠色的兩欄為每年的平均股息和“複利係數”，隨後計算了“依複利調整後的S&P500指數”，這個指數的曲線類似於長持SPY或VOO。
欄目X是每年年末的金價除以標尺$513/oz。
欄目Y是每年年末的股指除以標尺1248點。
考慮到複利，利用“複利係數” 乘以 Y作了欄目Y2 。
另外還有一欄（20%X + 80%Y2），是想看看黃金在危機下的對衝效應。
我們看到，即使考慮複利，在過去20年裏，股市大盤並沒有跑贏黃金，這部分是因為最近兩年金價的迅速上漲。
就我本人來說，跑贏跑輸是次要的，黃金至少不像罐頭、大豆那樣，它是能“跑”的，在過去20年裏其相對的美元價值年增長率約為11%。在此前提下，請看官注意那條紅線，在2008-2012這5年經濟衰退及其恢複階段，黃金的對衝效應是不是很明顯？
我認為，如果想投資黃金，應該先認可這種對衝價值，再考慮去長期持有黃金，否則不必碰它。不要貪心去短炒，按照老司機的說法，炒黃金白銀比炒股票難得多。我自己十幾年前的經曆簡直是不堪回首。但慘痛的教訓也促使自己去學習，並且變得有耐心。耐心對於投資太重要了！
** 多說兩句 **
昨天，伊朗精神領袖哈梅內伊和一眾神棍被斬首了，多次叫囂要把以色列從地圖上抹掉的前總統內賈德也被幹掉了。網上傳來華人右派朋友的陣陣歡呼聲：川爺威武！
然而明天、下周，黃金是漲還是跌呢？好像意見有分歧。“大炮一響，黃金萬兩。” 打仗有一百個理由導致金價上漲，但也不是不可能下跌，比如已被上一周的連續上漲price in了，或者投資者短時認為這斬首太輕鬆了，比殺隻王八還簡單，於是心理上更放鬆了。
要我說，三兩天的變化不必去猜，漲跌都無所謂。但我認為打伊朗導致的國際政治總體的不確定性，在中長期大概率是會增加的，因此在遠期會增加黃金的利好因素（究竟增加到什麽程度要看發展）。老川說了，他是以伊朗政權更迭為明確目標的。但斬了幾個神棍，政權就更迭啦？自1979年伊朗伊斯蘭革命以來，這個政權的嚴密和堅韌，難道一斬首就灰飛煙滅了？精確打擊可以很厲害，但重點人物、重點目標打完以後呢？35萬個拿AK-47的，你也定點清除？有一點幾乎肯定，美不會真派大規模地麵部隊的，那麽，難道能遠距離發功搞定這個9000萬人口、165萬平方公裏的大國？圖樣圖森破嘛！（我知道，MAGA朋友不愛聽了。）
投資理財的要有理性。斬首固然利落，畢竟是戰術性的。有看官拍手叫好、心潮澎湃沒問題，但不能將樂觀情緒非理性地盲目擴展。須知，殺豬殺得利落，並不等於端上了一盤色香味俱全的紅燒肉。
（文章僅供交流，不作投資建議。）
