再談金銀（上）：回調之下論走向
上月的最後一個交易日1月30號，以金銀為代表的貴金屬交易市場“崩盤”了。一天之內，黃金期貨價下跌了11.4%，而白銀下跌了令人乍舌的31.4%。這不僅是兩個貴金屬單日下跌的最大百分比，而且下跌數值更是空前。
在過去的這一個星期裏，黃金價格在震蕩中有所回升；白銀價格大幅震蕩、方向不明。樂觀者說已經得到了強力的支撐，價格將會反彈；悲觀者說腰斬才是分寸，現在遠遠未到…… 這個時候，理性地分析一下金銀價格大幅上升的邏輯，以及回調的原因，對於預期其下一步是很必要的。我本人反對在現階段過分誇大美元體係的危險，進而過度高抬黃金價格，但同時認為，僵硬地強調黃金本身不創造價值，因而不應在投資組合中占有地位，也是偏頗的。前者往往是寄希望於黃金迅速暴漲而掙錢，後者漠視黃金在投資、特別是在資產對衝方麵的價值，對現有金融體係和股市有過分的信任。
** 黃金究竟是什麽？ **
我這裏當然不是問Au這個元素是什麽，而是問黃金在資本市場是什麽，有什麽樣的地位。今天，當黃金ETF作為一種證券在股市上交易的時候，大多數人心裏並不把它與其他ETF或股票作區分。
其實，黃金是一種商品（commodity），它與傳統股市中投資者獲得的股權（equity）是有根本區別的。這主要不在於一個是實物、另一個是證券，而是它們背後的價值來源和定價邏輯是不同的。
我們買股票，買的是上市公司的“一小塊”，是對它未來盈利的索取權。從長期來看，股票價格是與企業的盈利、資本回報率、發展前景等密切相關。一個股票可以使用 P/E、ROIC 這些內在因素來判斷價值的高低。作為總體，隻要資本市場是相對正常的、國家的政治製度是相對穩定的，那麽作為總體，股市在長時間的尺度上是往上走的。這也就是“指股長持”型被動投資的的理論基礎。
而商品則完全不同。商品本身不產生現金流，不創造新的價值。我們持有的是一種具有某種用途的商品，它不具有獲取未來收益的權利。商品的價格圍繞的是供給關係、需求波動、庫存水平等。從商品的定價來看，它們一般反映當前或近期的供需緊張程度和庫存等因素。
從類別來講，黃金的確是一種商品，它與大豆、石油、牛肉等大宗商品是一類的。它完全不具有股權的屬性。
** 黃金作為商品的特殊性 **
黃金是 commodity 裏唯一一個，其投資邏輯可以主要指向“未來”的資產。也正因為如此，黃金才會長期被單獨拿出來進行討論，而不是簡單地和石油、糧食等放在一類。但需要澄清的是，黃金指向未來，指向的不是未來的生產力發展，而是未來的市場和製度狀態。這與股權指向未來又是根本不同的。
對股票而言，指向未來意味著企業未來的利潤是多少、營業額增長多快、資本回報率能不能維持等到。一個發展的、創造性的、正向的未來意味著股價的上漲。
而對黃金而言，指向未來意味著未來貨幣是否會被稀釋、國家債務是否會拖累國家的發展、金融體係是否出現問題、國家政治和政策是否能保持穩定，是否會出現“黑天鵝事件”等等。也就是說，人們投資黃金，並不是在押注“明天會更好”，而是在考慮到應對未來的不確定性（比如上麵舉的製度風險和貨幣風險）。我們可以說這種方式是防禦性的，但這種不確定性帶來的潛在危險不是小概率事件。因此，在個人投資組合中包括一定比例的黃金（比如15-20%），不一定表明過於謹慎和偏執，完全可以是理性的選擇。
正因為黃金投資的“未來導向”不同於股票，黃金的價格在時間維度上的變化也很獨特。很多股票和指數ETF的長期回報來自複利，而黃金的長期回報來自“階段性價格重定”。它在某些關鍵節點往往出現跳躍（到更高或更低的價格）。這也解釋了為什麽黃金的長期價格走向不同於股市大盤，它可以多年蟄伏不漲，然後突然在一兩年內翻倍；遇到重大危機或不測事件後狂漲，危機緩解後又可能急速回落。長時段總體而言，黃金的回報率並不輸標普指數（這個以後再討論），但人們把它作為投資組合的一部分，主要還是因為其內嵌對衝（ embedded hedge）功能。即黃金具有天然的對衝功能，不需要額外增加對衝工具（比如通過期權）。
股票在低通脹時往往是受益者，但在高通脹環境下，股票表現一般不好，這一點我在過去一篇博文中探討過。 而黃金則更像是通脹對衝工具。在高通脹時，金價不是因為創造價值而上漲，而是因為貨幣在貶值。
總之，把黃金放在股權（equity）的框架下看，顯然不合；但把它放在商品（commodity） 框架下看，它又的確顯得很異類。它是不需要國家主權支持的硬通貨。黃金投資往往確實是麵向未來，但是對未來製度與貨幣環境的不確定性，而不是對未來經濟平穩增長的高度樂觀。
** 技術性的 vs. 基本麵的漲落 **
在資本市場，不論是商品還是股權的的價值都會有漲落，而漲落的原因可以分為兩大類：技術性的（technical）和基本麵的（fundamental）。這種區分是對漲跌因為什麽原因、反映什麽信息的判斷框架，而不是對幅度大小的分類。
以股票的技術性回調為例：其核心特征是雖然股價跌了，但公司並沒有發生實質變化。價格變化來自股市而非企業的事實，比如短期漲幅過快、炒作者獲利回吐、公司某項政策出乎投資者意料等等。比如上周四亞馬遜（AMZN）財報後股價大跌，並不是因為利潤出了問題，而是公司披露要投入兩千億發展AI。在一些投資者看來，這麽大的投入不一定是有成算的。加上技術股總體股價偏高，最近已經漲不動了，所以導致了一定程度的拋售。但亞馬遜這個公司並沒有“變壞”的跡象。
再看股票的基本麵回調：基本麵回調的本質，是市場在重新定價公司的未來地位。它的觸發因素包括盈利能力下降、增長的景願無法實現、競爭格局惡化、管理層信譽嚴重受損等等。這樣的下跌不是情緒所致，而是對公司長期價值的修正。此時，市場分析師會改變估值模型裏的關於該公司的關鍵參數，而不僅僅是股價下跌。
基本麵回調的一個典型例子是英特爾（INTC）它曾是半導體行業不可撼動的霸主。但從 2010 年前後開始，它多次出現戰略誤判，使其逐步失去技術領先優勢。英特爾的股價幾年內逐漸下落，2024年中跌至$20左右，成為行業中的參與者，而不再是領頭羊。幾個月前，根據川普政府的CHIPS and Science Act，英特爾得到重點扶持。目前股價升至$50左右。但這其中很多是“預期的改善”，而基本麵是否已經變好，目前還很難說。
在現實中，股價的變化是技術性的還是基本麵的，有時候頗難判斷，比如有公司因一次性壞消息引發基本麵擔憂，但隨後證明影響有限，股價在一段時間內的下跌主要由技術因素（投資者情緒）推動。但區分這兩種不同的影響股價的動因，是進行主動投資的人應盡力去做的。股市中的4種常見操作，即抄底、逃頂、追漲、殺跌，能做得好的，一定是能較好分清技術性和基本麵的，如果這方麵沒有信心和心得，就不應該去賭。
** 再看近期黃金的漲跌 **
因為黃金本身不是靠盈利驅動的資產，因此把它的漲落分成基本麵（fundamental）和技術性（technical），比對股票更清晰。增減持黃金的核心基本麵主要有兩個因素，即持黃金的機會成本 和對現有貨幣體係的信任度。
現在Fed處於降息周期，通脹雖然目前還不很高，但國債實際收益較低。黃金作為“無息資產”的劣勢變小，這時候它作為投資組合的一部分，就更有吸引力。這是在基本麵方麵有利於金價上漲的一個因素。
關於對美元體係的信任度下降問題，我在上個月的博文中已經詳細談了，這裏不再贅述。美國大規模財政赤字、債務快速累積、美元走弱、他國央行持續增購黃金、地緣政治和戰爭風險等等，可能是導致黃金在2024年開始持續上漲的主要基本麵因素。
在去年後期以來的黃金和白銀的瘋狂上漲中，技術性因素在起到了越來越主要的作用。這裏所謂技術性因素，主要就是短期交易和炒作，還有大量散戶對黃金、白銀ETF的追高。此外當黃金、白銀突破長期區間上沿、或重要均線（如 200 日、200 周均線）時，會觸發程序化資金係統性買入。這些技術性因素都極大地促進了黃金、白銀價格的非理性上漲。
我在博文中，將黃金 $3500/oz和白銀 $45/oz作為節點。我認為在這個節點之上，在短期以內（比如2025年內），繼續大漲就主要是技術性驅使，基本麵的作於反而不大了，因為沒有戰爭、金融危機這類黑天鵝事件的出現。請看官看一下本文一開始的那張圖。兩個紅點分別代表黃金和白銀達到$3500/oz和 $45/oz的時候，時間分別是8月底和9月底，於是，做一下算數就可知，黃金5個月上漲了56%；白銀4個月上漲了160%。這是一個多麽瘋狂的市場！
所以，跌了好，讓市場正常些。
但哪裏是底？我說我的判斷：我認為上麵的兩個數字就是近期的下限。黃金這輪上漲的基本麵沒有變化，我不認為會跌至最高值的的一半（=$2700/oz）。我認為不會跌破$3500/oz。也許會在4000多震蕩一段時間。黃金依然有上升空間，上升到什麽程度、有多快，不太好說。部分取決於世界的變化。我本人願意把目光放到下次大選之後。
白銀與黃金不一樣。它市場小，作為一般商品的屬性更強（工業用途），被炒作得更為瘋狂，所以從最高點跌掉一半（=$58/oz）完全有可能。鑒於目前白銀在工業上有係統性的短缺，所以也不至於一瀉千裏。設想下限$45/oz，也許是合理的。
（本文僅供交流，不作投資建議。）
