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中國資本市場與經濟的未來（強烈推薦閱讀）

2015-01-31海通宏觀薑超等高端金融混業俱樂部


編者按
文章揭示了本輪中國牛市行情的主要原因之一，同時指明了未來中國市場的投資機遇，好文重磅推薦。

經過14年波瀾壯闊的股債大牛市，大家對於15年都充滿了期待。然而到目前為止，由於市場波動加大，大家又開始糾結，而對於本輪行情的原因也一直充滿了爭議。

一、錢從哪裏來？理財成為最大金主


最開始有人講經濟複蘇的故事，後來發現經濟好像從來沒有複蘇過，基本上所有出去調研的小夥伴都反饋看一家公司就想賣一家，結果全做錯了。
之後又開始講利率下降的故事，不過爭議也就出來了。一開始有一位很有名的大佬是這麽說的：“不管利率降沒降，隻要大家心中的利率降了就行了”，大家聽了都覺得很有道理。但後來有一位大佬不服氣了，說利率下降都是大家自己YY，真實的利率壓根沒怎麽降，包括和去年比以及降息以來的很多利率都沒有降，大家一聽感覺說的也很有道理。於是就迷惑了，如果隻是大家心中的利率降了，而真實的利率還沒降，那到底這利率是降了還是沒降呢？如果利率還沒降，那豈不是跟打仗正起勁的時候，發現後援部隊不見了一樣！後來大家開始找新的邏輯，比較流行的包括國家市值管理，意思是新政府要做大資本市場，發展股市是去杠杆的最佳方式。還有比較流行的大媽理論，中國大媽太強大，蜂擁入市把股市給買飛了，所以風太大，把豬和大象都吹起來了，要研究風。問題是咱麽普通老百姓離政府比較遠，領導們想啥咱們也不能第一時間知道，而大媽們的行為波動很大，風又很難預測。
那麽，到底資本市場是被誰買起來的呢？如果我們把大媽的行為放在一邊，隻研究金融機構的話，可以發現這一輪的行情跟傳統的金融機構沒什麽關係。
傳統上資本市場的主要金融機構有三類：基金、券商和保險，但是我們可以發現這三類機構本輪對資本市場的參與度都比較有限。首先看基金，目前公募基金的業績非常好，而且是連續兩年很好，因為13年創業板漲了一倍，14年主板又漲了50%，而且14年債券基金的平均漲幅也超過了20%，但是股基和債基的規模已經連續兩年沒有大的變化。而券商在過去幾輪牛市中曾經通過委托理財、自營等方式入市，但經過曆次熊市的慘痛教訓，目前券商的自營業務均以債券為主，而券商資產管理蓬勃發展的主要支撐是通道業務，真正主動管理的資產規模非常有限。而保險公司本輪真正加大力度配置的是非標類資產，對債券和股票的配置並沒有顯著提升，隻有安邦等少數幾家有個性的保險公司除外。
因此，在我們看來，14年真正改變資本市場的金融機構是銀行理財。大家回憶一下，互聯網理財的崛起是在13年，當時各種理財寶的崛起對銀行存款形成了巨大的挑戰，餘額寶一夜之間成為了第一大基金。然而在14年下半年以來餘額寶的規模就停止了增長，源於銀行開始反擊。大家在使用寶寶類貨基時，會發現開始出現各種不便，從銀行轉賬有限額，贖回也有限額，申購和贖回有等待期等。所有這些細節在平時可能無所謂，但遇到放假的時候影響特別大。我自己最開始也是買貨幣基金，後來有一次遇到10.1放假，我們知道很多公司發錢通常都在放假之前的最後一天，而這筆錢到賬以後基本什麽都買不了，我當時還提前了一天認購貨幣基金，結果被銀行電話通知說認購失敗，因為貨幣基金需要提前兩天認購才能起息。後來銀行服務人員跟我說不用著急，就買他們的理財產品好了，我一開始還不相信，怎麽可能有理財產品可以隨時申購呢，後來還真買到了，名字叫做一天型理財產品，隨時起息、隨時贖回，而且沒有任何限製，隻是要求在工作日的工作時間操作，但這一點約束基本可以忽略，這不就是活期存款嗎？而它提供的收益率和貨幣基金幾乎一模一樣。在移動互聯app普及的年代，基本上隻要動動手就可以把活期存款轉成這種活期型理財產品。而如果大家買過1個月或者3個月理財產品，也可以發現其收益率幾乎都可以兌現，而且遠遠高於同期限的存款利率，這麽好的用戶體驗之下，存款還有什麽理由存在呢？
於是我們可以看到，在14年3季度的銀行體係出現了有史以來的首次存款淨減少，而14年下半年的存款幾乎沒有增長，14年全年新增的9萬億存款幾乎全在上半年，而這個數要比去年全年減少了3萬億。而形成鮮明對照的是，14年的銀行理財出現了爆炸式增長，幾乎每個季度的新增量都在2萬億左右規模，14年年初的銀行理財餘額在10萬億，年底差不多在17到18萬億。
我們可以把銀行理財看做是一種新的存款，其對於傳統存款的替代遵循產品的生命周期理論。我們知道一個新產品出現之後有四個發展期，分別是普及期、成長期、成熟期和衰退期。在13年年底的時候整個存款規模是100萬億，而理財規模是10萬億，比值達到10%，意味著銀行理財對存款的替代已經從普及期到了成長期，因而14年的爆炸式增長絕非偶然，而隻要銀行理財的收益率依然遠高於同期限的存款利率，未來銀行理財的規模依然會持續快速增長，理財正在消滅存款。
而銀行理財的出現曆史性地改變了居民儲蓄的投向。過去在存款為王的模式下，居民的儲蓄主要投向了存款，而銀行使用存款的90%左右投向貸款，還有大約10%左右購買債券，因而以往居民儲蓄對資本市場的影響是非常間接的，需要通過貸款-經濟渠道去傳導，亦即通過銀行大量發放貸款，刺激經濟和企業盈利回升，然後影響利率和資本市場表現。
但在銀行理財出現以後，約束銀行理財投資範圍的最重要的是最著名的8號文，它規定銀行理財投資在非標類資產的比重不得超過35%，而所謂的非標就是各種包裝後的貸款，而這也意味著銀行理財對於貸款的配置比例遠低於存款模式下的90%，而反過來銀行理財必須把其資產的65%以上配置在標準化的資產，而無論債券還是股票都屬於標準化的資產，而銀行理財通常使用保本策略進行配置，亦即對股權類資產的配置比例控製在5%-10%以內，而60%左右配置在債券類資產。由此可見銀行理財曆史性地打通了居民儲蓄和資本市場，其對債券的配置比例可以高達50-60%，遠高於存款模式下的10%左右。而其對股票市場的配置也是完全暢通的，可以通過委托管理、杠杆配置或者fof的形式實現，而以往在存款為王的模式下信貸資金是禁止入市的。
因此，我們隻要簡單估算一下，就發現股債雙牛的出現源於供需的失衡。按照目前銀行理財每年10萬億左右的新增規模，以及其對債券類資產60%左右、權益類資產5-10%的配置比重，意味著每年需要配置6萬億左右的債券、5000-10000億的股票，但是14年全年所有債券的淨發行量隻有5萬億，股票的ipo加上再融資的總規模也不到5000億，這意味著供需的嚴重失衡，因而必然會導致牛市的出現。
為什麽14年股指的漲幅高達50%，債券基金的平均收益率高達20%？我們可以從銀行理財的角度給出一個解釋。在14年年初的時候，銀行理財的投資有三種選擇：可以買非標，可以買債券，也可以買股票。但在14年的情況是監管加強以後買不到非標了，因而銀行理財首先購買的是債券，在14年初開始債券牛市就出現了，到14年10月份的時候出現了一個奇觀，市場上幾乎找不到6%收益率以上的債券了，包括垃圾債。也正是從10月份開始，我們知道銀行理財開始購買優先股、包括中石化混改的股權、以及通過委托和配資的方式進入到普通股市場，因為當時很多藍籌股的分紅收益率都還在6%以上。
而經過這一波大掃蕩下來，幾乎所有6%以上分紅收益率的資產，無論是債券還是股票，都被消滅了。因此我們可以從資產端的角度來理解這一輪行情：在14年初的時候各類資產的平均收益率都在9%左右，到了14年年底降到了6%，下降幅度平均在3%。對於債券類資產而言，由於中國發行的債券平均期限在5年左右，乘下來就是15%的資本利得，再加上票息之後，全年收益率就在20%左右。而對於股票而言，這一輪行情和企業盈利沒有任何關係，12月工業企業盈利暴跌8%創下曆史新低，因而這一輪行情完全是估值修複的故事，由於分紅收益率從9%下降到6%，而股票可以看做是一個無限期的債券，因而用9%除以6%就是50%的估值漲幅。
而按照銀行理財擴張的邏輯進行推演，我們可以發現股債雙牛的行情不會結束。很多人在討論15年的時候說會出現大類資產輪動，會從債券牛市切換到股票牛市，而在我看來本輪根本不存在大類資產輪動，因為以往的大類資產輪動出現的原因是經濟複蘇、利率上升，所以債券走熊、股票走牛，而本輪行情的核心是銀行理財的擴張正在消滅一切高收益的資產，在這一點上股債上漲的邏輯是一樣的。
對於銀行理財而言，它依然願意去購買目前6%左右收益率的資產，因為扣除費用之後還能夠給客戶提供5%的收益率，還可以吸引存款客戶。這也就意味著銀行理財的規模還會繼續擴張，它還會繼續消滅目前6%左右收益率的資產。因此我們認為中國高利率的時代已經結束了，我們年度利率策略報告的名字就是《當高利率已成往事》。
但是與14年相比，15年資本市場的預期收益率一定會大幅下降，原因在於基礎資產收益率出現了大幅下降。14年股債大牛市的背後是基礎資產收益率從9%下降到6%，而15年我們頂多能指望基礎資產收益率從6%下降到5%，因為銀行還要5%來給客戶提供4%以上的收益率，因此這意味著對於債券類資產而言，15年的利率下行幅度頂多是100bp，乘以5年的久期再加上票息，15年債券基金收益率達到10%就非常優秀了。而對於權益類資產而言，由於沒有盈利上升，分紅收益率從6%下降到5%的話意味著估值提升的空間頂多是20%，和14年的50%完全沒法比了。因此我們認為股債雙牛的行情會延續，但是會從14年的股債快牛變成股債慢牛。
許多人對於銀行理財的發展有質疑，但在我們看來這屬於中國式利率市場化的必然結果。在國外利率市場化一般是存量存款利率市場化，直接放開存款利率上浮，結果是銀行大量倒閉，非銀行金融機構開始崛起。但在中國利率市場化時充分保護了銀行的利益，每次利率上浮都是在降息時展開，因而存量的存款利率其實一直沒有上升，我們采用的其實是增量存款利率市場化。可以將銀行理財看做是增量存款，其利率是市場化的因而會比較高，因而要滿足其高收益必然要放開其投資範圍，因此銀行理財買股票、債券也是合理的。而未來當銀行理財把所有高收益資產全都消滅之後，其利率下降到和存款利率的3%左右一致，就意味著中國的利率市場化結束了，到那個時候再放開存量存款利率就不會有影響了。由於目前3個月銀行理財的平均收益率仍在5%左右，遠高於3%左右的存款利率，因而銀行理財的規模還會繼續擴張，而股債雙牛還會繼續。

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