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二、貨幣政策：央媽放水被掰彎了


14年11月降息以來，股市應聲暴漲。因此現在資本市場對降息降準充滿了期待，恨不得每周末都能降息降準，那麽放水到底啥時候能再來呢？
我們認為這個問題的答案也和銀行理財有關係。在而銀行理財出現以後，央行貨幣政策的傳導機製逐漸被顛覆了。
過去在存款為王的時代，央媽放水的渠道是很順暢的，通過存款發放貸款，進而刺激經濟複蘇。然而在理財為王的時代，央媽放水之後沒有存款，新增的隻有理財，而理財資金隻有1/3流向非標或者說貸款，其餘2/3左右都是流向了資本市場，而股市債市與貸款的差別在於前者分為一級和二級市場，後者資金直接進入經濟。因此在理財為王的模式下，央行的放水能否有效要看一級市場的臉色，如果一級市場的股票、債券發行受到約束，那麽二級市場的股市和債市一定會出現泡沫，而這也是14年放水之後股市暴漲的根本原因，銀行理財把央媽放水的渠道掰彎了，直接從經濟掰到了資本市場。而央媽在降息之後發現穩增長、抗通縮等目標無一實現，隻有股市暴漲，因而也被嚇壞了，到後來有兩個月時間不敢說話，連央行行長在國外也提醒大家炒股要看基本麵，而即便是由於春節期間資金緊張央行重啟逆回購，央媽也是扭捏萬分，搞出來28天逆回購4.8%的利率，唯恐市場解讀央媽又要放大水。
所以在我們看來，目前央媽的貨幣政策很難猜，不像14年那樣各種創新式放水從年初到年尾，15年以來央媽的貨幣政策讓人難以捉摸，很可能在於目前的放水更多的是對資本市場起作用，因而迫切需要放開股票和債券融資，讓資本市場繁榮及時反哺經濟，否則如果在融資放開之間加大放水力度，隻會導致更大的金融泡沫，增加未來潛在的金融風險。
但是從央媽的基本職責角度考慮，其考慮的不隻是金融穩定這一條，增長、通脹和就業都是重要的考慮目標。而從這些角度出發，可以發現央媽放水的壓力還是蠻大的。
首先看增長，14年的的GDP增速下降到7.4%，是過去24年的最低值，而當前的貸款基準利率是5.6%，高於曆史最低的5.31%，更不用說目前真實的貸款利率遠在6%以上，因此貸款利率降息依然十分有必要。
再來看通脹，目前的CPI已經降到了1%左右，和05年基本相當。但PPI通縮已經降到了-4%左右，比05年嚴重得多，而當時存款利率最低到過2%左右，但是現在的存款基準利率上浮之後在3%以上，更不用說5%左右的銀行理財收益率。而存款利率太高不利於消費，因而從抗通縮的角度也需要下調存款利率，隻不過考慮到利率市場化的背景，可能需要首先建立存款保險製度打破剛兌。
最後看就業，目前壓力暫時不大，14年全年新增就業超過1300萬，遠超1000萬的目標，原因在於中國人口結構的變化，人口老齡化後工作年齡人口在2011年以後每年收縮。因此從保就業的角度，暫時還可以不用放水，但問題在於就業是滯後指標，因而隨著經濟繼續下行，也不排除降息以刺激就業的必要。
因此綜合起來考慮，由於央媽的目標太多，目前關於放水的決策就非常的艱難。從經濟、通縮等基本麵的角度考慮確實需要降息，但是貨幣政策傳導機製不暢導致放水無效，而打通貨幣政策傳導機製的主導權又不在央行手上。

三、堅定信仰：零利率是長期趨勢


短期由於央媽態度曖昧，利率走勢錯綜複雜。然而把眼光放長遠，利率走勢卻是一目了然。
我們曾經在14年8月旗幟鮮明提出“零利率是長期趨勢”（詳見專題報告《零利率是長期趨勢——人口結構的視角》），立即引發了巨大的爭議，畢竟13年的錢荒依然曆曆在目，當時7天回購利率均值一度超過10%，10年期國債利率接近5%，而利率市場化將推升市場利率中樞的理論十分盛行，談零利率似乎太誇張、有點嘩眾取寵。
時至今日，相信市場對於零利率已經不再陌生，源於零利率正在全球範圍內大規模蔓延。在剛剛過去的一個月裏，我們見證了瑞士降息到-0.75%，其10年期國債利率甚至降至負值區間。日本的5年期國債以零利率成交，德國的5年期國債以零利率拍賣，而美國的10年期國債利率降至1.7%，接近過去100年的最低點！所以最近連黃金都開始反彈，因為大家發現黃金雖然等同於零利率，但總好過負利率。而有了這麽多負利率甚至零利率的國家做鋪墊，我們談中國零利率似乎也不再是那麽誇張。
但是我們也不能忽略印度、俄羅斯這些高利率的國家，印度的10年期國債利率高達7.7%，俄羅斯超過10%，那麽中國的10年期國債利率究竟是趨於零利率還是向上接軌高利率呢？
我們在去年報告中的核心邏輯是人口結構，我們發現低利率的發達國家有一個共同特點是人口老齡化，並伴隨著地產周期的結束，因而這意味著利率的長期走勢與人口結構高度相關，而且從美國過去100年的數據觀察，其央行利率走勢與25-44歲年輕人口的增速高度一致，也從側麵印證年輕人口見頂會導致地產周期見頂，進而導致利率下降，過去的日本、當前的歐洲和美國都屬於此例。而印度利率高企的一個主要原因在於其擁有全球最為年輕的人口結構，因而其地產周期遠沒有結束，利率自然難以下降。
而俄羅斯的利率高企則與匯率有關。近期人民幣也出現了明顯的貶值，引發了市場對於人民幣匯率的擔憂。但在我們看來，人民幣匯率貶值與盧布的貶值存在明顯區別。我們在去年曾經去拜訪過幾次歐洲的客戶，也交流了他們對新興市場的理解。從他們的角度看新興市場，可以發現高利率的國家有很多，但是並非他們的投資首選，因為這些高利率的國家包括印度、俄羅斯等的匯率無一例外均出現大幅貶值，因而對他們而言匯率的穩定比利率的高低更重要。所以對他們而言，新興市場的匯率是排在利率前麵的，不會因為高利率帶來匯率升值，而是首先要評估匯率的穩定性，而後者與外匯儲備的結構相關。所以如果仔細看外匯儲備，可以發現俄羅斯主要依賴於石油美元，因而油價下跌會導致外匯大幅流失。而印度沒有外貿順差，主要依賴於資本流入，因而美國加息會導致外匯流失。而中國與他們最大的區別在於外匯儲備的結構非常穩定，中國與之前大幅升值的瑞士一樣，存在巨額的外貿順差，中國每個月的外貿順差高達500億美元，因而足以抵禦同等規模的熱錢流出。
由此可見，在海外投資者眼中，中國的人民幣不存在趨勢性貶值的動力，因而本輪貶值更多的是央媽主導的主動貶值，體現為中間價首次出現了貶值。而這個背後的主要原因或在於過去半年美元指數大幅升值了20%，導致與美元掛鉤的人民幣指數也升值了20%，而曆史上看中國出口增速與人民幣指數高度相關，因而人民幣指數的大幅升值對15年出口有嚴重的負麵影響，因而政府有動力短期引導人民幣適度貶值，緩解出口壓力。而在相對穩定的匯率預期下，中國央媽不存在加息以吸引資金回流的壓力，而更多的是套利資金湧入中國，進一步壓低中國的利率，因為中國的10年期國開債利率比美國高200bp，比德國、日本高300bp。
剛才我們從人口結構、匯率的角度論述了中國利率下降的理由，但是大家聽下來估計覺得還是不夠興奮，下麵我們再講兩個更加給力的理由。
首先一個是我最近讀一本書名字叫《利率史》，裏麵研究了人類有史以來的利率走勢，發現隨著文明的發展，利率通常是趨於下降的，在過去1000年的曆史中利率一直在下降，發生在20世紀下半頁的利率上升隻是一段小插曲。這意味著在曆史上利率下降才是常態，而利率上升屬於非常態。
另一個是我們對新政府目標的研究，我們發現利率下降與新政府的理念一致。
最近幾年的發生的很多現象告訴我們，理解新政府的理念很重要，要與習大大的方向保持一致，才能夠不犯錯誤、財源廣進，那麽到底習大大的方向在哪裏呢？
在去年年底，我曾經有過一次非常奇特的經曆，被某分管媒體的領導邀請去講“十八大”，而以往都是給商業機構講，當時第一反應是壓力山大，趕緊給領導匯報：“我沒有參加過十八大，沒法講！”後來領導說講講我們寫的對十八大的點評就行了，重點就在我們這個點評上麵，我們認為新政府的核心目標是“共同富裕”。
過去我們總習慣用GDP增速來代表政府目標，講“發展是硬道理”。但是我們認為未來新政府的目標未必是要追求多高的GDP。我們可以講幾個細節。
首先我們研究了曆史，發現在十二大時政府最早提出的是“GNP翻番”，而GNP是國民生產總值，是一個國民收入的概念，代表中國人賺的錢。後來才逐漸改成了GDP，而GDP是一個生產的概念，隻要在中國生產就行，是不是中國人賺的錢沒關係。但是十八大提出的發展目標已經變成了兩個，除了我們熟知的2020年GDP翻番之外，另外一個重要目標是城鄉居民收入翻番，這意味著收入目標重新回到了政府的視野，而收入目標與GDP目標是不一樣的。
我們再看一下建設“一帶一路”，這裏麵所反映的理念也與GDP完全不一樣。GDP的全稱是GrossDomestic Product，強調一定要在本地生產，所以過去我們搞西部大開發、東北振興、中部崛起都是建設中國的GDP。但現在建設新絲綢之路我們已經不再是建設中國了，我們要去建設世界了，如果到了別人的國家上生產，那就是幫別人建設GDP了，不再是中國的GDP了，但是我們會得到收入和利潤。所以從這一個角度觀察，我們發現新政府是實用主義者，我們寧願把GDP送給別人，隻要能夠帶來收入和利潤，帶來實惠就行。從這一點來說，新政府眼中的收入應該比GDP更重要。
還有一個細節也值得關注，充分說明學習很重要。以往在中國做宏觀研究，會發現中國缺乏一個數據，就是基尼係數，官方從來沒有公布過，因為這個數據比較敏感，如果基尼係數太高，如何證明我們製度的優越性呢？但是我們注意到，在13年年底統計局正式發布了中國的基尼係數，而且確實非常高，排在全球前幾名，說明貧富差距的擴大是新政府重視的頭號問題。而拉美國家的經驗表明，貧富差距過大以後，經濟發展是不能持續的。而美國目前經濟增長雖然強勁，但是通脹就是起不來，一個重要原因就在於貧富差距過大，所以經濟增長無法帶動居民工資的上漲。
由此可見，降低貧富差距應該是新政府的頭號目標，而在十八屆四中全會的報告中，正式寫進了“共同富裕”這四個字，由此我回憶起了小學時候學的政治課本，“首先是讓一部分人先富起來，然後再走向共同富裕”，目前中國的人均GDP已經超過5000美元，已經提前實現了小康社會，未來更重要的應該是讓更多的人民享受到發展的成果，因此未來共同富裕應該是政府的核心目標，而這也意味著“收入”要比“GDP”更重要。
那麽問題來了，為啥是在這個時候實現共同富裕？為什麽以前不行呢？
這裏就可以用到經濟學的理論模型了。我們知道經濟增長有三大要素：勞動力、資本和技術。我們把技術放在一邊，從短期看主要的投入就是勞動力和資本。從要素稟賦看，過去中國處於人口紅利期、人很多，同時資本積累很少、錢很少，這意味著人不值錢，而錢很值錢，所以我們引進外資人家都願意進來，因為中國的資本回報率很高，而勞動力工資又很便宜。但是現在中國的人口紅利期結束了、人沒了，同時資本過剩了，甚至連海外的錢都想進來，因此意味著人很值錢，而錢不值錢了。所以觀察中國收入分配的結構，可以發現08年以後居民收入增速首次超過了GDP增速，過去幾年GDP年均增速大約8%，而居民收入實際增速大約在10%，居民收入占GDP的比重出現了上行拐點。所以如果新政府把居民收入翻番作為核心目標的話，其實現難度比GDP翻番要容易得多。
另外，最近有一本書特別有名，叫做《二十一世紀資本論》，其核心結論是命好很重要、爹好娃就好，因為有錢人會越有錢，原因是如果資本回報率超過了經濟增長速度，會導致貧富差距的持續擴大。對於這個結論我們其實應該反過來理解，如果新政府的目標是要降低貧富差距，那麽未來必然會降低資本回報率，而提高勞動力的回報。
所以如果我們觀察新政府做的一係列改革，都是在改變要素分配的結構。過去在中國，如果你要發財，那麽你必須占有資本，比如資源、土地或者資金等等，唯獨勞動力不值錢。但是我們發現現在分配關係正在逆轉，我們做了資源品價格改革，結果資源品價格反映供需關係以後是跌的；我們做了金融改革，改完以後利率也是下降的；我們還在做土地改革，如果真能讓土地流轉起來，我們相信土地價格也應該是降的，因為中國這麽大的國家不可能缺地，隻是由於管製導致了土地使用的低效率，未來土地價格應該會向CPI接軌，這是美國、德國得以持續發展的經濟模式。在所有要素裏麵隻有勞動力價格在戶籍改革之後是提升的。
所以我們說，新政府的核心目標是提高居民收入，走向共同富裕。這個目標和我們最開始說的利率下降有什麽關係嗎？關係大了，因為利率就是資本的回報。所以我們認為從長期來看央行必然會降息，因為降息就是降低資本的回報，反過來就是增加了勞動力的回報，所以從長期看降息在政治方向上是絕對正確的。