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四、直接融資時代，擁抱服務業


但是大家對於降息一直有顧慮，因為感覺上以前也不是沒有過降息，但好像都是在房地產周期裏麵不停地打轉，如果每次都是降息刺激地產，到後來好像還是走不出來。
我們發現，在金融危機之後全球集體走上了降息放水的道路，也都迎來了股債雙牛的行情，包括美國、日本、歐洲以及中國都出現了股債雙牛，但是到目前為止隻有美國做到了資本市場表現和經濟的一致，而日本、歐洲包括中國的資本市場表現和經濟都是脫節的。
而這種脫節在短期內出現並不意外，包括中國在曆史上的98到01年也發生過類似的現象，經濟乏善可陳，但是股市欣欣向榮。
但從長期看，沒有經濟基本麵支撐的資本市場繁榮是不可持續的。如果我們仔細比較一下美國、日本過去30年的曆史，可以發現大家都在降息，10年國債利率都是從10%左右降到0%左右，但是美國的股市是從1000點漲到了17000點，而日本的股市是從40000點跌倒了17000點，所以不要看日本股市最近兩年還不錯，過去30年是一個徹頭徹尾的大熊市，和美國差得太遠了。
那麽，日本和美國的區別在哪裏呢？我們發現在經濟增長上存在著重要的差別，日本經濟在過去30年完全沒有增長，而美國的GDP在過去30年翻了3倍。因此，在短期內利率下降可以刺激估值提升，帶來資本市場短期繁榮，但從長期來，資本市場的持續繁榮還是來自於經濟增長和企業盈利改善，從長期看經濟增長是至關重要的。
而在經濟增長的背後則是增長的動力，這個動力與要素稟賦有關，而與GDP數字無關。過去30年中國經濟奇跡的背後在於中國擁有三大增長動力：人口紅利、資本以及對外開放，但現在人口紅利結束、資本回報率下降、出口占比見頂，因此也就意味著中國經濟增長的傳統動力已經全部衰竭，未來必須尋找新增長動力。
而中央經濟工作會議指出未來中國經濟增長具備三大新動力，分別是大學生代表的人力資本，改革以及創新，而在這三者之中創新又是核心。
那麽創新從哪裏來呢？我們發現創新和金融市場結構有著重要的關係。
首先，如果比較美國和日本的融資結構，可以發現美國的融資是以企業為主，政府融資占比不超過20%，而日本的融資是以政府為主，日本的國債餘額是GDP的兩倍，日本政府融資占總融資的比重超過了50%。我們知道政府投資是最低效率的，如果政府把什麽事情都做了，就沒有企業創新什麽事了。所以日本在過去30年不停地通過政府支出去刺激，到後來企業就都不行了。因此這個對比給我們的最大啟發是中國未來必須要發展以企業融資為主體的金融市場。
從這個角度，我們也可以解釋去年年底發生的很多黑天鵝事件。為什麽突然很多地方政府否認城投債屬於地方政府債務，為何中證登封殺了城投債的融資資格，其背後的意圖應該是統一的。從15年開始實施新的《預算法》，以後地方政府可以名正言順的發行地方政府債，但是前提是舉債全部要進入預算，意味著政府融資被全麵規範。以後的基建投資必須采用PPP的模式，必須要引入社會資本，而如果沒有現金流的話社會資本是不可能進去玩的。這也就意味著以往地方政府拍腦袋融資搞建設的時代結束了，以後的基建項目必須要有效益才會建，因而從源頭上就把產能過剩給約束了。從這個角度理解，目前我國正在全麵規範政府融資，同時也意味著未來企業將成為金融市場的融資主體，而這對於創新是有利的。
而美國增長強勁背後的另一個重要支撐是股權融資。很多人說亞洲缺乏創新的文化，但我們注意到同樣是東亞的韓國也不缺創新，而美國和韓國的共同特點是股權融資發達，而股權融資才是激勵創新的最佳方式，因為股權是自己的，也正是通過PE製度對創業的支持走出了蘋果、google、facebook等大公司。而日本企業主要依賴於債務融資，由於債務是別人的，久而久之就失去了創新的動力。
由此可見，未來中國如果想走創新驅動之路，一定要建立以股權融資為主的金融市場。這裏麵又有兩點特別重要：
首先是必須要放開IPO的注冊製，給所有企業公平上市的機會，以刺激創新。而在這一點上，我們認為15年IPO注冊製的推進很有可能超預期。過去我們的IPO是為少數企業服務的，所以誕生了權貴資本。為什麽連李嘉誠要撤離中國，有人說是看空中國，在我看來還不如說是大勢已去，因為過去權貴資本在中國吃得開，而在新政府共同富裕的理念之下，權貴資本已經沒有了優勢。現在新政府的核心理念是共同富裕，這意味著IPO必須為所有人服務，給所有企業共同富裕的機會，而不是停留在為少數人服務階段。所以我們堅信在共同富裕的理念之下，IPO注冊製會很快實現，從而為中國的創新機製打下基礎，肖主席也講股票注冊製是今年資本市場的頭等大事。在這裏麵已經有了很多鋪墊，比如說在簡政放權之下，14年新公司法的實施極大簡化了公司的注冊流程，將資本由實繳變成認繳，而這也是最近兩年新公司注冊數量激增的重要原因。比如說15年起公司債的注冊製已經實施了，就差股票注冊製的最後一腳了。
其次是一定要打破債券融資的剛性兌付，否則的話股票就沒有人買了。理由也很簡單，如果都像超日債一樣，不光賠本金、利息，最後連罰息都賠出來，購買一年下來收益率也差不多翻番了，那麽還買股票幹什麽呢？大家反應過來應該去買另一家出事的華銳債，後來發現停牌了。而最近另外一家湘鄂債的發行人砸鍋賣鐵，幾乎把值錢的家當全賣了，就為了還公開發行的債務，這簡直就是當代資本市場的活雷鋒啊。如果所有債券都是剛性兌付，那麽資金就會源源不斷流向這些高收益率低效益的企業，導致資源的錯配、經濟結構的惡化。
所以如果比較下美國以及日本歐洲，可以發現另外一個重要的差別在於美國讓雷曼倒閉了，所以大家必須學會甄別公司的好壞，而日本、歐洲都沒有違約，所以日本的索尼可以一虧十幾年，把本來可以給別人創新的錢都虧光了。而歐洲出現了希臘等諸多的無賴國家，仗著歐元區承受不了其退出而不停地敲詐，而市場也配合地認為其債務最終能沒事，所以大家都願意買這些國家的垃圾債，而最終則是金融資源流向了低效率的國家、而無法支持經濟的創新以及轉型。
所以在中國如果要走創新之路，必須要打破債務的剛性兌付。但是一直到目前為止，我們都是剛兌不斷，類似於歐洲和日本，那麽到底我們未來有沒有打破剛兌的希望呢？我們覺得希望很大，因為新政府正在建立一個防火牆，為打破剛兌做準備。過去為什麽剛兌打破不了，st股票不能退市，原因在在於諸多的散戶參與，而一旦有企業破產或者退市，散戶確實很可憐，很可能一輩子的積蓄就賠光了，所以基於穩定的考慮，我們一直在維持著剛兌。但是現在我們發現，新的公司債發行製度引入了投資者分類製度，以後要想購買AAA級以下的債券首先要成為合格投資者，而合格投資者的資產起點是300萬，包括新三板也有類似的安排，隻有擁有500萬以上資產才能購買新三板的股票。而這就類似於建立的防火牆，既然有錢就可以任性，萬一真的購買的債券、股票破產了，大不了走破產程序搬一個機器回去，你有300萬哪怕是拿回去1%也能繼續生活。包括最近對券商融資融券業務的檢查，很多人說是管理層見不得股市漲太快，在我看來還不如說許多券商把融資融券業務資格開給了不該開的人，如果連10萬的客戶都給人融資融券的資格，萬一真的暴跌以後爆倉了怎麽辦，很有可能血本無歸，所以融資融券業務檢查的核心是保證有50萬的防火牆，這樣即便出了事也虧的起。而15年最重要的防火牆當屬存款保險製度，過去不能打破剛兌的一個重要顧慮是擔心風險傳染，導致係統性金融風險。但如果以後50萬以下的存款都得到了全額擔保，那麽即便出現了銀行的違約，也不會導致大規模擠兌的發生，畢竟50萬以下有著政府的擔保。反過來也意味著打破剛兌成為可能。
所以說，如果我們想成為創新驅動的經濟，就必須大力發展股權融資，放開對股權融資的約束，同時打破債券的剛兌兌付。但我們再想一想，如果未來股票大規模發行，而且債券還有違約，那麽這些股票和債券怎麽能夠吸引別人買呢？所以我們說，在那個時候一定會有降息，隻要利率低，就不怕這些東西沒人買。所以在我們看來，降息的順序很重要。
我們發現中國目前迫切需要一個淩駕於一行三會之上的機構，協調推進金融政策。目前最佳的順序是先放開股債融資、打破剛兌，讓金融反哺實體，消除潛在的金融泡沫，然後央媽的放水就是順理成章。而比較不好的順序是央媽迫於經濟通縮壓力先放水，之後股債繼續大漲，最後再放融資、打破剛兌，導致暴漲暴跌，然後就沒有然後了。
所以目前我們無法判斷降息的時點，隻能給出期待的最佳路徑。另外一個重要問題是，未來中國經濟的希望何在，降息之後經濟什麽時候能有企穩的希望？
在14年底時資本市場曾經存在著“大、小之爭”，簡單的說就是認為大的好，因為大的便宜。而小的不好，因為小的貴。結果如果按照這個思路下來，15年估計要難受死了，因為小的又比大的好了。所以說在中國做投資心中不能有執念，就好像去年的大象也能飛起來一樣，一切都有可能。
那麽到底是誰更好呢？如果從經濟結構角度看，我們認為最重要的是去理解國企改革帶來的改變。我們總結國企改革的核心是兩條，一是混合所有製，二是分類監管。而這兩條其實就是一條，就是把國企過去壟斷的行業拿出來和大家分享。那麽國企壟斷了哪些行業呢？不在充分競爭的製造業，全部都在服務業裏麵。
而我們仔細的比較了過去三年國企在各個服務業的投資比例，發現目前大家喜歡的行業基本都屬於國企正在逐漸退出、民企正在進入的服務業。比如說過去幾個月大家非常喜歡的券商，九鼎已經拿下了券商牌照，券商正在對民資放開。而民營銀行也在放開，非銀行金融機構也在放開，比如保險。我曾經特別不理解保險，因為確實本輪股債雙牛的行情和很多保險公司的投資行為關係不大，但是有人給我重要的啟發，保險特別符合共同富裕的理念，因為按照共同富裕，未來一定會收遺產稅和財產稅，保險可以幫忙避稅，而且隨著人口老齡化，保險可以幫大家養老。所以可以看出來，無論券商、銀行、保險都屬於服務業。而大家過去喜歡的傳媒、體育、教育包括互聯網金融也都屬於服務業。以前大家隻能看央視，現在有了《好聲音》等諸多選擇，以前中國國家足球隊被各種調侃，因為從來不贏球，但現在居然連贏三場不可思議，也是因為放恒大進去了，而各種寶寶類基金也是加快了利率市場化推進，給老百姓帶來了實惠。所以我們發現大家這幾年喜歡的行業，無論大小，都屬於服務業。
所以，我們堅信未來中國經濟屬於服務業，由於人口結構的變化，中國的工業化已經到了後期，肯定是快要結束了。過去中國人多、所以勞動力工資低，錢少所以資本回報率高，非常適合工業化，而通過銀行信貸就可以為工業化提供融資。而未來中國人少，所以勞動力工資高，錢多所以資本回報率下降，因此已經不適合工業發展了，而勞動力工資上升最有利於服務業發展。而在服務業的時代，由於資本回報率下降，因而沒法通過銀行信貸提供融資了，隻有資本市場懂得如何給服務業估值，因此未來從工業到服務業的轉型必須有發達的資本市場做支撐。
所以我們堅信未來是直接融資的大時代，也是服務業的大時代，服務業就是中國經濟的未來。而對於工業，未來隻有兩條出路，一是通過提高競爭力，高端製造走出去，在國外找到新的需求。二是在國內剩者為王，在美國也有鋼鐵行業，但是隻有那麽幾家公司，每年可以提供穩定的回報。
總結來說，隨著人口結構的變化，我們堅信未來零利率是長期趨勢，降息隻是時間問題，直接融資是大勢所趨，而服務業是中國未來，而新政府將帶領大家走向共同富裕、迎來股債雙牛，而我們希望是美國式的股債長牛！