再論美國經濟階段性衰退的可能 (author 亦文)

一.山雨初來風滿樓美國房地產泡沫化的第二個年頭，不僅沒看到峰回路轉的曙光，反而引發了次級房貸的風暴，涉及的債務達9千多億美元。據DEUTCHEBANK SECURITIES分析師估算，全球淨損失將達4千億美元。以去年中國對美國出口總額的規模折算，相當於兩年出口額的總和。據REALTYTRAC公司本月初的統計，全美第三季度進入法律程序拍賣的房屋達44.6萬棟，比去年同期飆漲100.1%，比二季度高出33.9%，全美每194棟房屋，就有一棟處在拍賣之中。 各大銀行和證券公司損失慘重。美林證券（MERRILLLYNCH)第三季度注銷84億美元的次級房貸相關的損失，花旗銀行（CITYBANK)第三季度注銷35億與此有關的壞賬，利潤下跌57%，到了要變賣資產或減少股息發放才能繼續保持營運的地步，初步估算花旗銀行整個次貸損失在80億到110億左右。摩根士坦利（MORGAN STANLEY)注銷10億美元，獲利下跌17%，美國銀行（BANK OFAMERICA)注銷13.3億，利潤下跌93%，貝爾斯頓(BEARSTEARNS)續今年6月倒閉兩個全盛期達160億次級房貸證券避險基金後，再度注銷2億美元的次級房貸虧損，獲利下跌61%，全美第二大房貸金融業者房地美（FREDDIEMAC)第三季度虧損20億，創下起曆史上最大虧損紀錄。（1）事實上，這還僅僅是整個金融係統冰山的一角，凡涉及到次級房貸業務的銀行都有不同程度的損失，有的已經暴露，有的還在暴露之中。無獨有偶，據財富雜誌（FORTUNE)日昨報道，美國信用卡債務也達到了曆史的最高水平，為9150億美元，不斷攀升的違約率，讓銀行業日感惶恐。花旗銀行已預估到未來的損失，將提出22.4億美元借貸損失金來填補損失。第一資本（CAPITALONE)和華盛頓互惠銀行預估它們的信用卡損失將增加20%。隨著房地產市場的進一步惡化，通貨膨脹上升，個人開銷大增，還不起信用卡的民眾必然會隨之增加。華爾街的分析師們都坦率地表示目前還無法估計這個黑洞到底有多大，以及對整體經濟產生危害的程度。（2）金融業的股價大幅下跌，今年，標準普爾500指數上漲7.9%，而金融指數則下降9.4%，是表現最差的行業。11/2/2007年，花旗銀行的股價跌35%,到了4年來的最低點。一些權威的分析師認為，在未來6個月，金融業還會有更多的壞消息出籠，股價還有進一步下降的空間。各大金融公司為了削減支出，已開始裁減員工，更換上層主管。美國銀行已宣布在投資部門裁員3000人，並勸退其投資部門的主管，由更適合的人取而代之。摩根斯坦利集團初步決定裁員600，李曼兄弟8月份已裁員1200人。花旗銀行的執行長普林斯（CHARLESPRINCE)被迫辭職，他是續美林證券執行長奧尼爾(STANLEYO’NEAL)之後，第二個因次貸危機下台的金融高級主管。可以預料，隨著壞消息水落石出，金融公司還會有進一步的行動。上一波房地產泡破發生在上個世紀90年代初，花旗銀行因爆發不良債權問題，出現了4.57億元的赤字，其股票在第3季度出現創業以來的首次無紅利。累計裁員一成多，達1萬多人。到底這次金融界要縮水多少，花旗銀行上一波裁員的幅度，無疑是一麵鏡子。二.衰退的危險根在昨天自從布雷頓森林製度解體，美元與黃金脫鉤，美元吃定了全世界。凡遇到美國經濟衰退，降低利息，放鬆銀根，成了曆屆聯準會主席手中最有效的武器。這就是要增加市場上的貨幣供應量。其中一個最重要的來源，就是開動印鈔機，增加紙幣的發行。"最近十年，美國的貨幣印刷量是過去四十年印刷量的總和。"（3）正如諾貝爾經濟獎得主，已故經濟學家佛裏德曼所言：“通貨膨脹就是一種印刷機現象”。（4）這種做法，一方麵讓與美國有經濟交往特別是儲存美元的國家用自己的積蓄化解美國的債務，使美國人能在經濟衰退的情況下照常消費，擺脫經濟危機；另一方麵，則促使以避險為初衷的貨幣期貨，債券期貨，股票期權，金融保險和信托，以及各式各樣的避險對衝金融工具的發展和形成。現在已有1400多種金融衍生工具。這些衍生避險工具的興起,本意是要化解某些風險，卻不曾料到把正在全球化的金融業帶入了另一種更大風險和躁動之中。與貨幣與黃金脫鉤一樣，金融行業也告別了僅僅以投資物質生產和服務業，獲得利潤的傳統經營方式，轉入了脫離真實經濟過程的大規模投機，或者說類似於賭博的新式金融運作之中。據估計，現在全球金融經濟比現實經濟的規模要大30-50倍左右。貨幣經濟脫離現實經濟，金融業相互下注，自我對衝，自我服務，從資金的自行運動中獲利，造就了讓人看不透的美國式繁榮。馬克思的著名論斷，剩餘價值（利潤），不能在流通中產生，卻不得不在流通中產生的前提，已被這一現實捉弄得尷尬不已。（5）金融業與現實經濟漸行漸遠，既是美元與黃金脫鉤後，開動印鈔機的產物，同時，也化解了現實中通貨膨脹對鈔票發行的限製。20世紀九十年代起，美國貨幣供應的增長速度一直保持在12%左右，經濟的實際增長率大致在3.5左右，根據傳統貨幣數量學說，應該得出美國的通貨膨脹率在8-9%左右。（6）而過去十來年，現實經濟中，美國的通貨膨脹率，遠遠低於這一水平，一直保持在4%以下。通貨膨脹哪去了呢？除去中國等發展中國家，向美國輸出的廉價商品對通貨膨脹一定程度的抑製，大部分都被金融業的的自我運行吞沒了，成了金融泡沫。同樣的股票，在盈餘和其他條件不變的情況下，賣得比過去貴，從來都不算通貨膨脹，人人都認為這叫升值。上個世紀90年代起，房地產由盛轉衰泡沫化，美國經濟麵臨衰退的風險。靠著聯準會掌握的印鈔機和高科技開路，特別是IT行業的帶動，經濟的熱點轉到了金融業。金融業紅翻天，點石成金。美國人3/4的積蓄都卷入了金融投機。以股市為例：三億人口，有一億多股民，幾乎家家都進這個賭場。許多股價完全是天文數字，與股息已不沾邊，當時YAHOO,AOL,EBAY等公司的股價，如果按轉統的方式計算，幾十年也收不回投資。即使今天被各方看好的GOOGLE最高時已達747/股，現在還不曾發過股息，就是把它去年每股盈利12美元統統發給股東，也要62年多才能收回成本，況且，這麽高股息的假設，是根本不可能發生的。大家賭的是股價攀升的預期，公司的基本麵和股息隻是煽動賭徒下注的誘餌。金融業新的泡沫很快掩蓋了房地產及其相關產業泡沫化造成的空洞。美國經濟在上一波房地產泡破後又迎來皆大歡喜的繁榮。但是，金融業所能承受的泡沫畢竟會有一個限度，一有風吹草動，就會引發恐慌性的拋售，來也匆匆，去也匆匆。2000年3月開始，美國股市從非理性繁榮的高度崩盤，道瓊斯指數下躍了40%,以科技股為主的那斯達指數,從它的最高點,下跌了78%,標準普爾指數下跌50%，七兆美元資產無形蒸發，就是金融業不堪重負的一種表現。當金融業泡破，華爾街哀鴻遍野，血流成河時，聯準會還是用老規矩，老辦法，解決問題。從2001年起，連續降息11次，除去同期通貨膨脹，貨幣供應已接近零利率。把經濟的熱點引向逐步複蘇的房地產業。貨幣的敞開供應，金融業為了搶分房地產業帶來的利潤，對幾乎所有購買房屋的民眾和房地產商的借貸都大開綠燈，有求必應，連收入，信用都不需調查，甚至還通過各種方式，讓房地產估價公司，高估需要借貸的個人和團體成交房地產的價格，增加放款額度。（7）美國的房貸信用造假，比中國和其他金融製度不健全的發展中國家還嚴重。大量資金的湧入，把房地產價格的泡沫迅速吹大。2000年之後，房地產狂飆，許多地區，翻了不止一番。不少人原來買的房子升值了,立馬又從銀行把升值的部分借貸出來，或用於買第二棟，第三棟房子，作為投資；或把錢拿到日益上漲的房市上，搞短線炒作，買下一棟房子，立即轉手，撈一票就走。由此也帶動了相關產業的發展,房地產業成了引導美國經濟走出股市崩盤後的危機的火車頭。為房貸提供服務的金融業更是受益不淺，轉眼間，又恢複了元氣。據報道，2004年有1/4的房子是用於投資和倒賣的。自2001年美國經濟複蘇以來，新創造的就業崗位中有30%（140萬）與房地產市場的繁榮有關。2004-2005年，美國GDP中,30%的構成，來源於房地產和與房地產相關的產業。聯準會的老規矩，老辦法，帶來的還是老問題。這就是把房地產經濟炒得脫離現實經濟，用一個泡沫來填補另一個泡沫灰飛煙滅形成的真空。炒家搶購房地產，並非完全為了房地產的使用價值，而是看中了更多人會進來下注，推動房價上升，用借來的錢賭明天的回報。這樣一來，真正的消費者，不是買不起房屋，就是房價過高，買房屋要借更多的貸款，付更高的利息，還更多的本金。眾所周知，房產是一種特殊商品，它的價格大致由三個基本因素決定：土地的稀缺性，建築材料的價格，市場上有支付能力的需求。從2000年起，美國的房產價格在絕大多數地區漲幅都超過一倍，像紐約等大城市，還不止一倍，而同期美國的人口卻沒有翻番，土地的稀缺率並沒大幅提升。市場上建材的價格有所增長，但幅度亦低於房產價格的增長，同時它隻是決定價格的一個因素，無論如何難以單獨地推動房地產價格飆漲。從2000年至2004年，美國個人收入僅僅增長16%，除去逐年上長的通貨膨脹因素，增長幅度幾乎可以忽略不及。1999至2005年除年收入5萬美金以上的25萬個家庭外，175萬個年收入五萬美金以下的家庭的實際收入都在減少。可見，現實經濟中並無推動房價翻番的動因。房地產及其相關產業脫離有支付能力的實際需求的繁榮，從去年夏天開始急轉直下，不但價格持續下跌，而且待售房屋存量居高不下。房價下跌，當那些並不具備購房能力的家庭，從高價位購買了房屋付不出房貸，或無法以EQUITYLOAN的方式，將房價上漲的增值的部分從銀行再次貸出，用來交付每月應繳的房貸；當開發商手中的房屋難以及時以預期的價格出售歸還銀行的借貸；當大量湧入房市的金融資本開始撤離或不願意繼續注入，房地產及其相關產業的自我運作的鏈條斷裂的這一天終於到來了。由此發生的連鎖反應，涉及社會經濟各個層麵，目前出現的次級房貸風暴，僅僅是冰山的一角。《非理性繁榮》一書的作者，羅伯特.席勒教授認為，這波房地產泡沫需要5至10年才能化解。（8）有人將這波次級房貸風暴僅僅歸為金融公司的管理問題，這種說法，未免有些片麵。管理問題，隻是某一公司或某個公司在某一特定階段偶然發生的，沒有必然性。現在，幾乎所有的金融機構都發生同樣的問題，而且周期性地發生，像擺不脫的宿命，過幾年又輪回一次，這就不是公司通過改善內部管理可以解決的了。事實上，發生在上個世紀八十年代末的房地產泡沫，金融業也因收不回貸款而損失慘重。當時，花旗銀行，第一波斯頓銀行，CHEMICA BANK, CHASE MANHATTANBANK等大銀行和金融公司，都不得不衝銷巨額房貸虧損。金融業的股票大跌，幾年後才逐步翻身。從近幾十年經濟發展的曆史來看，美元與黃金脫鉤後，美國政府頭痛醫頭，腳痛醫腳，不受製約地印製鈔票，左右通貨流向，自覺或不自覺地促成了金融和房地產兩大板塊輪回炒作，使金融業和房地產業逐步轉化為脫離現實經濟運行的投機型新經濟，無疑是更深層的原因。世界經濟在美國的主導下，也逐步轉型。處在這一經濟環境下的金融集團和個人都不得不參與這場投機或賭博。對金融機構而言，大家都在豪賭，誰不賭，誰就沒有業績，就賺不到非理性繁榮帶來的超級利潤，就有可能被淘汰出局。任何機構都知道次級房貸的風險，也知道經濟泡沫會有爆破的一天，大家都通過買賣，對衝等各種方法將有問題的房貸轉手出去，賺一票就走，希望危機發生時，自己已經脫身。金融界有句格言叫：TIMEIS VERYTHING,但誰也搞不清這一天什麽時候到來。舊的出了手，又不得不再次投入，整個金融業都處在不停的吐故納新的運作之中，最終大難來時逃出者甚少。對個人而言，如果有錢在手或很容易從金融業得到借貸，以錢生錢，不放手一搏，不是手中的貨幣貶值，就是坐失發財的美夢。有些人明知房市已高得離譜，也不得不全力投入。有些人看到節節升高的房價，擔心自己一輩子也買不起房子了，因而不管自己的經濟能力，高息借貸，高位入場。他們賭的是，人口的不斷增長和土地資源的有限性，將導致房市持續上漲，可以用增值部分來償還銀行借貸。與其說一輩子買不起房子，還不如冒險一賭，即使不能天長地久，畢竟曾經擁有。反正是無本生意，賭輸了，自己什麽也沒失去，無產階級在新經濟中雖不能贏得整個世界，但失去的也僅僅是債務的鎖鏈。三.避免階段性衰退的困難前聯準會主席格林斯潘不久前曾預測，美國經濟進入衰退的可能性是50%對50%，這與他在任上對付上一波房地產和股市泡沫所表現出的滿滿信心，顯得底氣有些不足。這也說明，經過這多年的積累，美國經濟要避免衰退，比以往任何時候的難度都大。弗裏德曼曾說過，將來電腦就可以做聯準會主席。現在，美國經濟麵臨衰退，聯準會主席伯南基的電腦裏依然隻有一種程序，這就是降息，放鬆銀根。續今年九月，聯準會降息0.5個百分點後，十月底再降0.25個百分點，據華爾街分析師們的判斷，聯準會還會有進一步的降息行動。掌控主流貨幣的美國，試圖再次動用全球資源，資助美國走出衰退的危險。然而，曆來行之有效的老辦法，為何比以往麵臨更大的困難呢? 1.民眾和政府的債務過於龐大。1987-2006年美國全國房屋抵押借貸由1.8兆增至8.2兆，民眾日常消費借貸由2.7兆增至11兆，聯邦政府赤字債務由1兆增至8.5兆，僅美國政府赤字債務一項，按3億人口計算，平均每人欠28，333.00元，每一四口之家欠113，332.00元。把這三項債務相加，平均每人負債額約，92，333元，每一四口之家的負債額約369，332.00元。按6%的利息計算，即使一分錢本也不還，每個家庭僅利息一項，每月就得付出二千元以上。政府的債務，有1/4掌握在外國人手中。利率過低，美元貶值過大，有可能使美國債券失去吸引力，並逼迫許多國家拋售美國債券，引發全球性經濟危機。本月7日，中國人大副委員長程思危表示要減少美元的持有額，美元應聲大跌至1：1.47歐元的水平，全球股價一片跌聲，道指大跌360點，那指跌了76.42點，史坦福500指數，跌44.65點，破了1500點的心理關卡，中國深滬股市亦暴跌4/%。幸虧早已受到美國經濟捆綁，有著共同利益的中國政府立即出來澄清，外匯政策不變，才平息了這場風波。同時，美國中等或中等收入以下的民眾，債務負擔已經過重，過分放鬆銀根，將有可能引發另一輪信貸危機。2.各國和國際金融資本麵對美國循環使用的手段，已產生了應對的新思維。2000年以來，黃金，石油，以及各種原材料價格暴漲，不僅僅是需求增長，它也反映了金融界和各國政府的這種新思維。用黃金，石油和原材料這些資源商品的期權當硬通貨和次硬通貨取代對美元的儲備，以減少美元貶值帶來的損失。本世紀初，每盎司黃金在300美元左右開始上漲，漲至今天的每盎司800左右美元，升幅超過1.5倍，石油也連連上漲，已接近100美元一桶。賣給美國消費者的汽油，柴油上漲了兩倍以上。幾乎一切資源商品都在這幾年之內，價格翻了一倍到數倍不等。有些政客曾把資源商品價格的上漲歸為中國的發展，試圖證明中國威脅。最近，歐佩克的秘書長對此持否定態度，中國石油消費並未暴漲，每年僅增長10%左右。可見，金融界潮流的改變才是更重要的原因。這一改變，對美國試圖通過降息，增加貨幣供應，克服經濟衰退，產生了反動製約。資本有了更好的去處，不利於造就金融版塊新一輪的起飛，用金融泡沫吞沒通貨膨脹。資本流向資源商品，將把通貨膨脹直接轉嫁給生產和生活的消費者，結束美國長達十幾年之久，不斷增加流通中的貨幣量，卻看不到明顯通貨膨脹的曆史。換句話說，通貨膨脹的強勢出現，將影響聯準會放鬆銀根決策的力度，對經濟能否走出衰退陰影增加了不確定因素。3.強勢歐元的出現，為各國對抗美元任意貶值提供了另一種選擇。過去，美元一家獨大，即使美元貶值，各國還是要購買和儲備美元或美元產品。此外，在近十幾年的全球化過程中，得益最大的美國對衝基金，在全球化了的中小國家興風作浪，得手後，往往導致該國通貨狂跌。一方麵，這些國家要大量購買或大量借貸美元應對危機，另一方麵，這些基金所獲利潤也要轉化為美元，轉戰他鄉。（9）國際市場對美元的強大需求，在一定程度上減輕了美元貶值的壓力。聯準會有很大的空間降息，讓印鈔機大量產出鈔票，換取全球的實物供給。1999年歐元的正式啟用，剛開始時，它與美元的比例差不多，美元略高一點點，到今天為止，美元對歐元已跌了40%左右。強勢歐元的出現，引起了各國的興趣，美國國債的最大買家中國已宣布要實行一攬子貨幣儲備的政策。同時，各中小國家也加強了對付外國對衝基金的機製，對衝基金要再度興風作浪，還需要另想高招。國際市場對美元需求的降溫，給美國增加貨幣供應，帶來了一定難度。4.炒紅金融業，缺乏強勢產業的啟動。這次美國房地產市場的崩盤和次級房貸風暴的出現，房地產和金融業是兩大重災區。現在，房地產市場是從非理性的高度回歸理性，當價格跌到有效需求可以接受的水平，房地產市場才能複蘇。而不是要通過注入資金，將剛剛開始下跌的房地產價格再度炒高，維持原有的泡沫。如前所述，這不是短時間可以實現的。這次聯準會降息，主要是解救金融業麵臨的危機，把經濟的熱點引向股市。自從房市蕭條以來，股市一直處在逐步上升階段，我們不難看到市場的意願和資金的走向。直到次級房貸風暴發生，這種勢頭才受到打壓。從曆史的經驗來看，上個世紀八十年代末到九十年代中的房地產市場的重創，就是由股市帶動，逐步激活的。股市要能重振雄風，除了需要大量資金注入，還需要強勢產業的啟動。前一波股市的高漲曾得益於視窗九五的出現和網絡產業的興起。目前，這些往日的風光的產業，鋒頭已漸減弱，市場期待著另一波的創新。現在可以接替上一波電腦和網絡浪潮的新產品和新行業的並沒有隨後跟來。華爾街曾試圖以基因圖譜的基本完成，炒紅生物工程行業，但沒有達到他們想要的效果。被公認為本世紀希望的生物工程，要從實驗室走到市場，象電腦和網絡行業那樣，給社會帶來巨額財富，還需要一定的時間。這次聯準會要故伎重演，實行寬鬆的貨幣政策，受到上述因素的製約，很難像格林斯潘在2001年那樣，大刀闊斧，一年內連降11次，降幅達75%，實際利率接近負數。國內和國際的形勢已經發展到了聯準會不得不考慮國內通貨膨脹和全球經濟的承受能力的地步。上月聯準會的會議記錄表明，它降息一碼的決定已很勉強，委員中已出現了反對的意見。退一步講，即使聯準會一意孤行，拋開一切顧慮，不在乎各國的反彈，順利地落實了寬鬆的貨幣政策，也未必像以前一樣，可以立即把股市激動起來，力挽狂瀾，避免整個社會經濟的衰退。有的經濟學者認為，有必要改變經濟衰退的定義，以消費者的支出呈現負增長作為衰退的指標更為合理，因為消費者的個人支出占整個經濟份額70%，更能反映整體經濟狀況。現行定義，是指GDP在連續兩個或兩個以上季度或更長時期內負增長。按此定義，如果經濟出現了衰退，其深度在GDP的1%左右，往往看不出來，因為美國政府的消費支出已占GDP的1%以上。從這個角度來看：本季度，JC PENNY比去年同期下降9%，MACYS,NORDSTRON等一係列大型連鎖零售商店的銷售都調低了未來銷售的預期。汽車的的銷售，除了通用和豐田兩個廠家略有增長之外，福特，克萊斯特，都下跌9%以上，日產，本田也僅能持平。克萊斯特不得不裁員12000人，福特工會不得不接受減薪，來避免工廠裁員。十月份整個零售業，僅增長0.2%，同期，消費品物價指數上漲0.3%，除去通貨膨脹，已出現消費者支出萎縮現象。這無疑是經濟進入階段性衰退的具體信號。（10）事實上，看衰美國經濟的的專家大有人在。索羅斯11月5日，參加紐約大學一個演講會時預測，在經曆了幾十年的過度消費後，美國經濟處於非常嚴重的經濟修正的邊緣。他認為，過去借了太多的錢，現在是償還的時候了。美國經濟確實在放緩，放緩程度高於美聯儲主席伯南克的預期。與索羅斯齊名的投資大師羅傑斯（JIMROGERS)早在一年前就開始拋空美國投資銀行的股票。他認為：美元是有嚴重缺陷的貨幣，美元在自食其發行過量的惡果。美國債務15個月就增加1兆。寬鬆的貨幣政策不是解決美國問題的辦法，伯南基犯下了可怕的錯誤。美國給了他印鈔機，在我們有經濟問題時，就讓他加快運轉。（11）美國研究集團（AMERICAN RESEARCHGROUP)的調查表明，有60%的民眾認為經濟將進入衰退，感覺今年聖誕節財務狀況惡化的人從去年的18%增長到了今年的約1/3。（12）即使這次美國經濟能逃過衰退之劫，也不可能將現存問題消化，隻可能加重下一波經濟前進的負荷，縮短下次衰退期的來臨，增進衰退的廣度和深度。但是，美國經濟的基礎的深厚，畢竟無人能及，它依然是世界上最經得起折騰的超級強權。山重水複疑無路，柳暗花明又一村，將是我們在一個相當長的時期裏所看到結果。無論美國經濟避開了衰退，還是最終艱難地從衰退中複蘇，有一點是可以確定的，這就是下一波的經濟的繁榮，將會從股市開始。美國經濟已逐步轉型，人們參與經濟活動的觀念也要隨之轉變，學會從每一周期的非理性繁榮中左右開源。經濟衰退中也蘊藏著絕妙機會！