中證投資 徐輝
央行三箭齊發沒有遏製住狂奔的牛頭，本周滬綜指繼續上漲3.56％，至此今年以來滬綜指累計漲幅已經達到56％，而06年以來滬綜指一年半的累計漲幅已達259.47％。很多投資者現在思考的問題是，究竟什麽力量才能遏製住市場泡沫的過度擴張。這既牽涉到投資者對既得利益的保護，也牽涉到監管層對於股市泡沫過大的防範。
從國際經驗來看，中國股市泡沫仍然處在可以承受的範圍內，屬於結構性泡沫，其距離形成全麵泡沫尚有較大空間。筆者測算，2007年、2008年和2009年滬綜指分別控製在6000點、8000點和10000點以內，即可認為市場並未形成全麵泡沫。
“台灣泡沫”和“日本泡沫”
曆史上的著名牛市給我們提供了很好的觀察泡沫的視角。
我們先來看看日本七、八十年代的大牛市。日元升值從1971年的350日元對1美元開始升值，到1995年左右升破100日元對1美元，升值3倍左右。日經指數從1971年3000點左右開始上漲，到1989年上漲到38000點左右；日本土地均價指數從1971年10點上升到1989年的110點。股市和房地產價格指數上漲的倍數均在11倍左右。
從股市市盈率的情況來看，日經指數市盈率在70年代基本穩定在20倍左右，從1981年開始，其市盈率由20倍上漲到1987年中期的70倍。此時股市仍然沒有見頂，日經指數在25000點左右。在1987年中到1989年底，日經指數市盈率一直保持在60倍到70倍之間。
日本股市泡沫的破滅與日本通脹提升和央行隨後的加息關係密切。從1980年到1987年日本CPI指數持續走低，從8％下降到0以下。在此背景下，日本央行持續降息，官方利率從8％降至約2.2％。同期日元對美元匯價由250點升至125點，指數由8000點上漲到25000點。日本CPI指數在87年見底後開始反彈，到89年一季度CPI指數超過2％，日本央行開始持續加息。官方利率從89年的約2.2％升到90年中期的6％，在1年多一點的時間裏，日本央行累計加息次數達到5次。
正是通脹導致央行加息的刺激下，股市泡沫開始破滅。從1989年年底開始，日經指數在兩年多的時間裏從38000點跌到約15000點左右。同期市場市盈率由70倍下降到30倍。
台灣在80年代後期的牛市則來得更為猛烈，其在5年時間內走過了日本股市20年走過的路。從1986年到1990年台灣股市上漲了12倍，由1000點上漲到12000點，市盈率由86年的10倍上升到90年的80倍。台灣股市上漲源於台灣貼現利率的大幅下降，由82年近12％下降到86年的5％以下。官方以股市上漲做為政績，助漲了股市的泡沫；而隨後不得不以征收資本利得稅的手段來捅破泡沫，使股指在不到半年時間裏，由12000點跌到3000點以下。
股市泡沫仍有擴張潛力
我們可以從市盈率、利率、匯率、資金、企業盈利、可能的調控措施等諸方麵對當前A股市場的未來運行進行分析。
首先，匯率方麵，長遠看人民幣升值仍然存在初試階段。給出5到10年時間，我們或現會看到1美元對4元人民幣。漸進而長期的升值對於股市將形成有力的支撐。如果A股投資者不是太急進，牛市應當可以持續很多年。
其次，由於通脹往往意味著連續、快速的加息，所以通脹數據在某種程度上是影響股市運行的相當重要因素。一般分析認為，4月份的數據顯示通脹率上漲的因素在緩解，糧食價格連續幾個月在走低，不排除通脹上升的可能性，但是大幅度上升的可能性比較小。這在一定程度上消除了市場對於央行頻繁加息的憂慮。但如果事非所願，通脹速度持續上升，央行由於初期加息速度滯後而連續、快速的加息，這將令泡沫加速膨脹的股市出現崩潰。
第三，股市供應與需求。誠然，加大股市供應，拓寬國內投資者投資渠道也能夠取得延緩泡沫形成的作用，但其成效終究有限。因為巨大的局麵儲蓄對股市市值的嚴重不匹配，導致資金未來仍將持續進入股市。台灣1989年股市見頂時，股市市值是居民儲蓄的3.5倍，1999年美國股市位於頂部時，股市市值是局麵儲蓄的5倍。當前，滬深兩市總市值21萬億，剛剛超過國內居民儲蓄總額，這意味著資金還有相當的力量來推動股市走高。
第四，市盈率方麵，A股目前靜態40倍、動態30倍，距離日本、台灣、美國牛市泡沫破滅時的70倍、80倍和60倍市盈率，尚有較大的差價。這意味著，從目前結構性泡沫，到出現全麵泡沫，市場仍有較長的一段距離。筆者測算，如果將2007年、2008年和2009年滬綜指點位分別控製在6000點、8000點和10000點以內，即可認為市場並未形成全麵泡沫。
第五，調控。管理層會調控市場嗎？會以怎樣的方式來調控市場？從日本經驗和台灣經驗來看，以央行持續加息為代表的市場化調控方式，和以征收利得稅為代表的行政法調控方式，是終結牛市泡沫的“手筋”。從目前的情況來看，短期內管理層並未形成對股市進行行政調控的一致意見，這意味著短期內管理層進行行政調控的可能性不高；而是否會出現持續、快速的加息，則要看通脹會否得到控製。近日豬肉價格創出曆史新高，反映了實際物價水平走向確實令人憂慮。
所以綜合來看，股市泡沫仍然具有繼續擴張的潛力，但市場性和行政性調控措施是投資者應當重點留意的兩大指標。
