本文刊發在金融時報，作者布拉德 · 塞特瑟是美國外交關係委員會的高級研究員，也是美國財政部前官員。

中國仍在大規模買入美元，而且毫無疑問也在積累更多外國證券。

去年 12 月，中國的國有銀行和央行在市場上買入了超過 1000 億美元的外匯，1 月份的購買規模隻是略低一點點。

如果隻看中國人民銀行的資產負債表，這一點可能並不明顯，中國央行的正式外匯儲備並沒有迅速上升。

但不要被迷惑。過去幾個月 “ 中國公司 ” 在市場上買入的美元，正由國內大型國有金融機構代為持有。在 12 月這些機構的外國資產增加了創紀錄的 1000 億美元，1 月又增加了 700 億美元。

這些數字規模巨大，足以影響市場。毫無疑問表明，中國龐大的貿易順差，再次通過關鍵的國有金融機構資產負債表流動。

出口商現在希望將美元兌換成人民幣，以從人民幣從極低水平回升的升值預期中收益，而不是像過去那樣把出口收入存放在香港、新加坡等離岸中心。

為了對衝這種對人民幣的需求，中國的國有銀行不得不大量買入外匯。12 月每月 1000 億美元的購買規模創下了幹預的新紀錄。

然而，與其討論中國公司將把如今掌握在國家手中的大量外匯存放在哪裏，金融界卻在談論中國正在分散美元和美國國債持倉的跡象。這種說法毫無道理。

確實，中國投資者通過美國托管機構持有的美國國債數量隨著時間推移大幅下降。這反映了美元在中國儲備中的占比較低（據最後一次披露的數據推測低於 55%），以及使用非美國托管機構的做法。

自至少 2010 年以來，中國一直努力限製對美國資產的持有規模，更加努力地限製對外可見的美國資產持有規模。這種轉變意味著，中國的經常賬戶順差、儲備增長，與美國債券持倉之間的相關性已經減弱。

但這並不意味著廣義而言的中國國家部門的停止積累美元。相反，美元資產的積累已從國家外匯管理局（外匯儲備 3.4 萬億美元，其中估計 50% 至 55% 為美元）轉移到國有銀行（資產約 3 萬億美元，根據中國商業銀行自身數據估算，其中約 70% 為美元）。

最初，所謂儲備多元化，意味著將中國的儲備轉交給支持發展或貿易倡議的政策性銀行，例如支持全球 “ 一帶一路 ” 項目。原本可以作為儲備的美元，被用於發放 “ 委托貸款 ” 和注入股權（2015 年為 950 億美元）。中國並未公布國家開發銀行和中國進出口銀行的外幣資產負債表規模，但獨立估算顯示其總資產約為 1 萬億美元。

最近，外國資產積累的重心轉移至國有商業銀行，這些銀行目前披露的外國資產規模為 1.65 萬億美元。其中包括部分人民幣計價貸款，但大部分外國資產以美元和歐元計價。

中國人民銀行報告稱，國有商業銀行持有 4500 億美元的外幣證券及對其他金融機構的信貸。國有銀行可以承擔信用風險，但麵對近期如此規模的資金流入，可能已承受巨大壓力。

簡單來說，中國擁有 1 萬億美元的經常賬戶順差（官方報告為 7350 億美元，但越來越多觀點認為這一數字被低估）。因此，中國必須積累大量外國資產。

隻要一個國家仍希望通過賣出人民幣、買入美元來管理匯率，就不可能輕易擺脫美元資產。尤其是在國內增長動力疲弱、希望維持弱勢貨幣以支持出口的情況下，更是如此。

如果中國的國有投資者沒有直接購買美國國債，那麽也就是向購買美國國債的全球其他投資者提供資金。全球資金流動隻能以這種方式實現平衡。

不要理會那些誇誇其談美元霸權終結的業餘地緣政治戰略家，而要關注資金的真實流向。