去美元化尚未開始，但全球都在加速多元化配置

在關稅政策等不確定性下，美國股債匯“三殺”頻現，美元信用遭遇動搖。“去美元化”和“多元化配置”成為近期多場國際投資峰會上，投資機構及其客戶熱議的關鍵詞。

5月29日，瑞銀資產管理公司全球主權市場策略與谘詢主管馬西米利亞諾·卡斯泰利（Massimiliano Castelli）對第一財經表示，以前幾乎沒有機構會質疑美元信用，但今年開始這成為諸多客戶會上被提及的問題。目前主流機構還沒有出現明顯的“去美元化”趨勢，美元作為全球儲備貨幣的地位仍將長期保持，但多元化配置、加大對美元資產持倉的對衝比例是切實在發生的事。

據記者了解，作為多元化配置趨勢的體現，近年來除了黃金被多數機構增持，歐洲股票、日元、澳大利亞元等資產近期亦受到追捧，國際投資者對於港股的興趣同樣在回升。

大規模去美元化未啟

4月，美國實施“對等關稅”政策，一度引發全球金融市場恐慌，美元指數跌破100大關，隨後更跌入98區間，創下階段新低。日元、歐元今年以來對美元升值5%~10%。

在華爾街看來，美元此前被高估了10%~20%。這種高估緣於美國“例外主義”——過去十多年裏，美國優異的資產回報率吸引了全球資本流入。然而，關稅衝突嚴重打擊了美國企業的利潤和家庭的消費能力，這兩者正是支撐美國“例外主義”的雙引擎。換言之，美國關稅政策正在破壞強勢美元的核心支柱。

卡斯泰利對記者表示，美元未來在國際支付中的占比可能會緩慢從60%下降至50%，但仍將是主要的儲備資產。歐元可能是備選項，但可供選擇的資產有限，以近期受到降息、歐元走強利好提振的德國國債為例，其發行量仍然太小，外加流動性不佳，因此很難真正成為一個國際性的資產。

值得關注的是，當地時間5月28日，美國國際貿易法院裁定美國總統特朗普全麵關稅越權，並阻止相關關稅政策生效。消息傳出後，標普500指數期貨上漲約1.5%，納斯達克指數期貨漲幅更高，美元指數漲超0.5%。

事實上，特朗普推遲“對等關稅”以來，美股已經幾乎收複全部跌幅，進入了技術性牛市。記者也從多家外資機構處獲悉，其客戶並未大幅降低美股資產敞口，美國散戶的買入動能也仍強。

前美國總統高級顧問大衛·阿克塞爾羅德（David Axelrod）和前聯邦和州檢察官埃利·霍尼格（Elie Honig）在一個采訪中提及，特朗普政府可能提起上訴，若上訴失敗，案件可能提交至美國最高法院審理，結果存在不確定性。

不過，關稅暫停執行削弱了美國在國際貿易談判中的籌碼，可能促使其他國家重新評估與美方的合作或對抗策略，增加了國際經貿環境的複雜性。

卡斯泰利則稱，就目前來看，似乎市場開始回歸平靜，去美元化也並未實質性開始，隻是投資者都開始認真考慮多元化配置，而非過於集中持倉美元資產。

富蘭克林鄧普頓（Franklin Templeton）首席市場策略師兼研究院主管多弗（Stephen Dover）此前也對記者稱，美國資產市場規模最大、流動性最好，美國金融領域法治體係健全，雖然美元可能“受傷”，但短期內被取代的風險並不大。

美債風暴若隱若現

盡管如此，若隱若現的美債風暴並未平息。由於美債是全球金融市場的基石，若持續遭遇動蕩，顯然會拖累美股和美元，美元資產或將經曆“價值重估”。

“4月以來，作為傳統避險資產的美債，似乎成為了風險本身。一方麵是今年有巨額美債到期需要進行債務置換，另一方麵是美聯儲一再推遲降息導致舉債成本居高不下，這無疑讓美債的‘借新還舊’麵臨巨大壓力。”嘉盛集團資深分析師陳傑瑞（Jerry Chen）對記者表示。

其實，美債和財政赤字的問題早就不是“新”聞。在特朗普2.0時期，如果說關稅戰提前觸發了美債警報，正在立法階段的大規模減稅法案恐將進一步惡化財政赤字。在此情況下，買家對長期美債的接盤意願和能力均有所下降，自然也會要求更高的“無風險”收益率。

意識到問題嚴重性的美國財政部長貝森特（Scott Bessent）亦在采取辦法。例如，近期計劃通過調整銀行的補充杠杆率（SLR），鼓勵銀行增加對美國國債的持有量。SLR是衡量銀行資本充足性的一項監管指標，當前美國大型銀行需維持至少5%的SLR。貝森特希望放寬這一要求，使銀行在不增加資本的情況下，能夠持有更多國債，從而提升對國債的需求，壓低其收益率。此外，美國政府還希望通過加密貨幣的監管法案，讓加密貨幣市場成為美債的重要買家。

就此，瑞銀資產管理全球固定收益負責人德特威勒（Matthias Dettwiler）對第一財經表示，大規模的美債拋售並未開始，此前美債收益率的飆升更多緣於對衝基金平倉等因素。“不過，未來仍存在變數，因為放鬆SLR要求可能會改善美國國內機構對美債的持倉限製，但更主要的買家仍是國際買家。”

美國財政部近期發布的4月數據也顯示，英國是美債的頭號買家，其後是日本和中國。

陳傑瑞分析，未來需要看美聯儲會否兜底，考慮到目前的高額關稅和未來的減稅法案，提前降息或寬鬆將使得美國通脹存在失控的風險。理論上來講，穩定物價和充分就業才是美聯儲的目標，而改善財政狀況不在此範圍。而且一旦美聯儲對美債市場做出兜底的表態，恐引發市場更肆無忌憚的拋售。

多元配置、加大對衝趨勢明顯

麵對不確定性，即使沒有明顯地“去美元化”，投資者也已開始未雨綢繆，嚴肅考慮多元化配置。

近年來，各國出口商的貿易順差大多以美元存款的形式保留，而非換成本幣；保險機構也持有大量美元資產（尤其是美債），但對衝的比例極低。多名國際機構策略師對記者稱，提升對衝比例是正在發生的事。

瑞銀財富管理中國區主管呂子傑對第一財經表示：“客戶從原來的集中配置（美元資產）轉向更精細化、分散的板塊投資。當前美元走弱，盡管不會迅速貶值，但已成為重要警示，促使家族辦公室和超高淨值客戶重新思考持有美元資產的比例。如果美元弱勢持續，將對投資組合造成明顯影響。目前推薦配置一些強勢貨幣，如澳大利亞元、新加坡元以及其他亞太區貨幣，作為對衝手段，增強投資組合的穩定性。”

呂子傑稱，黃金已成為重要的“去美元化”工具。“金價目前已漲至每盎司3300美元，顯示其避險與保值功能。不僅是紙黃金，配置實物黃金也是趨勢。”此外，她還提及，早年幾乎被忽略的歐洲資產開始受到更多關注，尤其是食品、醫療等受益於老齡化趨勢的股票板塊存在較好的前景。

在亞洲市場，日本股市和中國香港股市亦受到全球關注。富達國際基金經理喬治·埃夫斯塔霍普洛斯（George Efstathopoulos）對記者表示：“日本經濟格局正在經曆重大轉變，即低增長、低通脹、低利率的長期滯脹現象即將結束。由工資驅動的通脹開始推動內需增長，進而打破數十年來經濟停滯的情況，並改變消費行為。日本中盤股具有吸引力，而且因其不受日元波動影響，也是一項較為穩健的投資選擇。”