今年5月初，在特朗普的壓力下，哈佛大學宣布向華爾街融資7.5億美元作為應急準備，發行7.5億美元應稅債券。此前，哈佛大學在今年3月份已經發行了4.34億免稅債券[1]。
對於一所高校而言，發行這樣的天量債券在中國可能難以想象。但在美國，尤其是私立大學體係中，債券早已成為一種常見的融資工具。在剛剛結束的2024財年中，哈佛共計發行了16.05億美元的新債券，其中包括8.55億美元的免稅債券和7.5億美元的應稅債券。而該財年，哈佛的總運營收入為64.7億美元[2]。換句話說，僅一年的債券發行額，就相當於哈佛年度收入的四分之一。
從宿舍翻新到科研設施建設，再到流動性管理，債券被用來覆蓋各類用途。這一切的前提是，美國大學可以合法進入資本市場，並通過特定機製將其非營利地位轉化為低成本的融資能力。
01
美國大學越來越依靠發債
在大多數人印象中，高校通常依賴捐贈、財政支持和競爭性的科研經費維持運作，很難與資本市場建立直接聯係。但在美國，高校卻早已習慣通過債券融資支持校內建設，這不僅限於哈佛這樣的常春藤盟校。
密蘇裏大學的兩位研究者調查了美國高校1985年到2022年間的債券發行記錄，發現高校越來越依賴債券，債券發行額從1985年的約30億美元，增加到2019年最高接近600億美元[3]。
美國公立大學能夠發債，是因為它們通常隸屬於州政府係統，或在法律上被視為州政府的附屬機構。這一身份使它們具備與政府主體相似的融資權限，能夠通過發行市政債券（municipal bonds）來籌集資金。這類債券通常用於支持校園擴建、實驗室和教學樓建設等項目。
例如，加州大學（UC）係統在2025年2月，發行了總額12億美元的債券，用於項目融資和再融資[4]。更早的2024年7月，UC係統發行了16.8億美元債券。截至2024財年末，UC係統的總債務餘額高達359億美元[5]。
美國私立大學通常作為非營利性法人（non-profit corporation）運作。作為法人實體，它們擁有簽訂合同、擁有財產、起訴和被起訴，以及承擔債務（包括發行債券）的法律權力。比如哈佛所在的馬薩諸塞州，相關法律就明確賦予法人包括“借款、發行債券、用資產作抵押”等權利[6]。
不過，美國私立大學能夠大規模發債，並不是靠簡單的法人身份，而在於它們根據《國內稅收法典》（IRC）第501(c)(3)條款獲得的非營利組織認證資格。特朗普威脅取消哈佛非營利機構免稅資格，就是指這一身份。
這一身份所帶來的影響遠不止免繳所得稅，以及捐贈可以享受稅收減免，它還構成了美國高校發行免稅債券（tax-exempt bonds）的法律基礎，這是美國高校債券的主流。此類債券的利息收入可享受聯邦所得稅豁免，若投資者與發債機構同屬一州，通常還可享受州所得稅減免。因此大學在支付較低利息的情況下，投資者依然願意買賬，從而有效降低建設和運營的財務成本。
絕大多數私立大學並不直接在市場上以自己的名義發債，而是通過州或地方政府設立的融資機構進行間接發行。以哈佛所在的馬薩諸塞州為例，其債券常由“馬薩諸塞州發展金融署”（Massachusetts Development Finance Agency）代表發行。這類機構在形式上是發行主體，但所籌資金最終貸給高校使用，債券的償還也依賴於高校未來的學費收入或具體項目收益。
聯邦稅法對這類免稅債券的使用範圍有嚴格限製。比如，用於“私人商業使用”（Private Business Use）的比例不得超過債券收益的10%。一旦涉及比例超限或用途不符，大學就隻能轉向應稅債券。這類債券雖然融資成本更高，卻提供了更大的靈活性。曆史上，免稅債券是大學發債的絕對主力，直到2010年後，應稅債券的比例才有著明顯的上漲。
中國的公辦高校也是非營利機構，但在國內的框架下沒有發債的權限。2012年，《高等教育財務製度》，規定“高等學校實行‘統一領導、集中管理’的財務管理體製”， 直接要求“高等學校不得使用財政撥款及其結餘進行對外投資，不得從事股票、期貨、基金、企業債券等投資[7]”。
然而，不能發債券不代表不欠債。中國公辦高校借款大多依賴銀行貸款，從上世紀90年代末開始，高校擴張帶來了各個高校的大興土木，一度讓部分高校陷入債務危機。2009年起，教育部首次將化解高校債務列入年度工作要點。由省級財政和高校主管部門負責資金統籌，2017年廣東省財政就拿出3.4億元為多家省屬高校償還基建債務[8]。
02
發債創紀錄，特朗普的威脅堪比金融危機和新冠疫情
據第一財經，近期美國名校掀起了新一輪的發債潮。哈佛之外，耶魯大學本月擬發行8.5億美元的債券，其中包括3.5億美元的應稅債券。早在3月，西北大學發行5億美元債券，普林斯頓大學上月宣布發行3.2億應稅美元債券，麻省理工學院則在本月初發布了7.5億美元債券[9]。
《福布斯》報道，2025年第一季度，美國高校共計發行了116億美元的市政債券，創下該領域的季度曆史新高。若將應稅債券一並計算，總額升至124億美元，是繼2020年新冠疫情初期（171億美元）與2009年金融危機頂峰（125億美元）之後的第三高水平。
值得注意的是，這一輪發債的主體高度集中在“信譽優良”的大學，90%的發債高校獲得了AAA或AA信用評級，高於去年同期的75%。換言之，正是那些原本最不缺錢的頂尖高校，正在率先大規模借債[10]。
高等教育體係對政策變動和宏觀風險的敏感，在曆史上已有先例。2008年金融危機期間，捐贈基金大幅縮水，學校預算急劇收緊，哈佛不得不在短時間內借入25億美元以維持流動性。2020年新冠疫情暴發後，麵對住校教學中斷、繼續教育項目停擺等多重衝擊，校方再次依賴債券市場，發行5億美元的應稅債券用於“保障機構流動性”。
如今，在特朗普提出凍結聯邦資助的威脅陰影下，類似的壓力再次席卷高教係統，促使更多高校走上發債融資的道路。從高校的反應來看，這次的衝擊不亞於新冠和2008年的金融危機[11]。
有人可能會疑惑，美國名校有著豐厚的捐贈基金，2024年哈佛大學捐贈基金總規模已達532億美元，為何在需要資金時不直接動用這筆財富？
原因之一在於這筆錢遠沒有外界想象的那麽靈活。以哈佛為例，其年度捐贈基金分配中，約70%受到捐贈條款約束，隻有25%左右的部分可以由校董會自由支配。而即便是可用部分，也多投入了長期、不具流動性的資產，如私募股權、房地產、基礎設施等。如果選擇在市場低迷期折價變現，不僅成本高昂，也可能帶來資產配置結構上的衝擊。
相比之下，以較低利率進入債券市場、獲取充裕現金，成為一種更穩妥的短期調節機製。特別是在通脹相對緩和、大學信用等級仍高的窗口期，發債成本遠低於割肉式的資產變現。這也是為什麽明明大環境不確定性非常強，名校還紛紛借債[12]。
03
為債務買單的學生
美國高校發債能力的持續擴張，不僅與其非營利法人身份和稅收機製相關，也與當代高等教育製度的運作邏輯密切相關。自2008年金融危機以來，各州對公立大學的財政撥款普遍趨於緊縮。麵對預算縮水，許多高校也在尋找新的資金來源來維持運營與擴張。
從用途上看，這些債券資金，一部分用於老舊設施的維修和教學空間的改造，但更多的支出指向了校園“升級”，建設帶泳池的學生宿舍、橄欖球場、圖書館、健身中心、學生娛樂中心，或是投資海外校區。
表麵上看，這是高校硬件實力的提升，實則是競爭邏輯主導下的結果。隨著各州對高等教育的投資減少，為高等教育買單的是學生和他們的家庭。在招生競爭激烈的背景下，學校之間愈發重視可見的校園環境，特別是那些能吸引能夠負擔高學費的州外生和國際學生的設施。
密蘇裏大學的研究發現，雖然債務融資帶來了校園設施的擴張和升級，但這並未轉化為教育質量的顯著提升。換句話說，債務支出更多用於改善可見的物理環境，而非加強教學與學術研究本身。
在財務層麵，隨著債務比例上升，新增資金優先流向了服務性的支出，用於學術的預算占比則相對下降。最直接的體現之一是宿舍建設的擴張，這一擴張並非出於應對學生總數增長的需求，而是為了吸引更願意支付高昂費用的州外學生。這使得原本定位為公共服務機構的大學，越來越像是做一門高檔社區的房地產生意[13]。
明尼蘇達大學的“運動員村”（Athletes Village）是一個縮影。這座32萬平方英尺、造價高達1.66億美元的混凝土建築群，集訓練、康複、教學和休閑等多功能於一體，被視為該校吸引優秀運動員的重要基礎設施。為了籌措建設資金，明大效仿許多同行，發行了4.25億美元的AA級債券，運動員村成為其中最大的項目之一。
這類大手筆的投資項目，不可能總是穩賺不賠。加州大學伯克利分校就是一個例子。金融危機後，學校從債券市場借了4.45億美元，重建自家的美式橄欖球場。原本的設想是，這座翻新的體育場能吸引更多支持者和資金，配得上更強的校隊表現。
但現實並不如人意。球隊成績沒能達到預期，支持者的熱情也遠不如想象，最終項目出現了1.2億美元的缺口。為了填這個窟窿，學校隻好動用包括學生學費在內的校內運營資金。原本寄望通過投資提升校園吸引力，結果項目失算，最終卻是學生為這筆賬埋了單。
美國高校的債務負擔已經非常沉重。密蘇裏大學的研究計算，2020年美國大學因為借債而需要支付的利息，平均到每位學生身上大概占學費的十分之一。為了償債並維持在債券市場上的高評級，高校不得不在營收端持續擴張。這往往意味著更積極地招收州外生和國際生、抬高學費、提升輔助服務利潤，以及壓縮人力成本。
這些成本，最後還是回落到學生身上。舉例來說，現在加州大學州內學生每年學費為14,000 美元左右（州外學生的學費是州內學生的三倍多），但雜費很高，每年的總費用（學費、住宿費、醫療費、書本費和用品費）接近40,000 美元[14]。
如今美國高校的財務賬目裏，債務早已不隻是風險，更成了一種擴張策略。但教育並非這場擴張的最終目標，這更像是一門生意。
