鼓吹“萬億美元回流中國”，非蠢即壞

鼓吹“萬億美元回流中國”，非蠢即壞！

關不羽 2024-09-21 17:18發布於北京財經領域創作者

中國經濟需要好消息，如果沒有好消息，那就假裝有……

比如，美聯儲降息的“重大利好”，已經傳了很久。當初信誓旦旦說“美聯儲加息對中國經濟影響不大”的專家大V，卻把“反作用力”當作了救命稻草，何其諷刺？

9月19日淩晨，美聯儲官宣降息50基點，“靴子”終於落地了。美聯儲這次降息的身段很柔軟，“預熱”很充分，50個基點的降幅也大於此前的市場主流預期。那麽，“萬億美元回流中國”的大膽預測，能實現嗎？

吹牛不上稅，那就大膽吹。

各類財經媒體上流傳頗廣的“萬億美元回流中國”的說法，大都是出處不詳的“專家說”。非要說個出處，隻有史蒂芬·詹（Stephen Jen）的預測比較接近。這位仁兄說的大致意思是“隨著美國降息，中國企業可能會被吸引出售總額達1萬億美元的美元計價資產，這一舉措可能會使人民幣升值多達10%”。先不說他的預測對不對，先看看這位仁兄到底是誰。

史蒂芬·詹的身份，不同的報道給出了不同的說法，有說是英國知名對衝基金首席執行官的，也有說是摩根士丹利的高級分析師的，還有含含糊糊說是“知名經濟學家”的。有意思的是，不少報道都說他在2001年創立了著名的“美元微笑理論”。這就不靠譜了，因為“美元微笑理論”是1995年IMF提出的，輪不到2001的詹“創立”。

各種報道給這位詹先生疊了很多Buff，無非是為了讓他的“樂觀預測”更有說服力吧。有的、沒的都疊成Buff，還是因為缺乏底氣。詹的預測有顯而易見的問題。

其實，詹的預測並不是樂觀情緒的表達，更多的是警示意味。他認為，中國企業在前些年的“特殊時期”在海外積累了2萬億美元資產，隨著美聯儲的降息、美元貶值，這些美元資產的貶值風險很大。這些中國企業會采取大規模拋售美元資產的舉措，促使人民幣大幅升值。

簡而言之，就是中國企業為了規避匯率風險，把美元資產置換為人民幣資產。這隻能說是詹外賓一連串的“想當然”。

因為美聯儲降息，中國企業就要著急忙慌出售一半美元資產，顯然是太誇張了。詹對美元走勢如此悲觀，肯定不符合“美元微笑理論”——該理論就是用來論證美元強勢地位的。實際上，“萬億美元回流”根本不可能發生。

即便美聯儲這次降了50個基準點，美元利率依然處於曆史高位。在美元資產收益尚可的情況下，出售一半海外美元資產賭人民幣對美元大幅升值，太癲了。投機思維主導的貨幣對衝玩家也許幹得出來，避險思維主導的企業玩家是幹不出來的。

何況規避匯率風險的資產置換選擇是很多的，並非隻有人民幣一個選項。“特殊時期”積累起來的海外美元資產，主要是出口收入轉化而來的，這2萬億美元的海外資產，主要掌握在出口企業手中。

這些企業大舉調回海外資金，無非兩種動力：要麽用於自身的擴大再生產，要麽用於其他領域的投資。目前看來，兩者都不現實。目前出口是產能過剩，疊加地緣政治格局劇變後的主要出口市場需求乏力，出口的生意不好做，出口企業沒有擴大再生產的動力。國內投資領域是“資產荒”，“內資”都趴在銀行不知道買啥好，企業出售海外資產把錢往回調？

因此，缺乏資金回流的動力，這些出海企業即便大幅拋售美元資產，也會選擇其他國際化程度更高、流通更便利的國際主流貨幣。退而求其次，也更傾向於那些生產要素便宜、資產升值預期清晰的新興市場，比如印度、墨西哥。

總之，史蒂芬·詹的預測不說是信口開河，至少也是過於粗糙了。誇張的預測配合更誇張的表達，算是激進的金融投機玩家的職業風格，可以理解，卻也不能太當真。

美元降息當然會影響全球的貨幣流向、投資格局。相比中國企業在海外積累的美元資產，全球市場的外資直接投資整體規模更大，市場方向選擇的因素也更多元化，更值得關注。

比如，以沙特為首的中東資金近期重籌中國，就有地緣政治和經濟的雙重考慮。地緣政治上，主要是分散風險。以哈衝突、俄烏戰爭的連鎖反應，沙特“走鋼絲”的處境微妙，以投資換取安全利益。同時還有加深和“用油大戶”中國之間經濟聯係的考量。如果這種地緣政治色彩濃厚的“主權投資”多一些，當然好。令人感到遺憾的是，這種“不差錢”的“主權投資者”是比較稀有的，除了中東石油富國，我們的友邦都指望“熊貓資金”去當天使，指望他們捧著美元投資中國，無疑是奢望。連“越打越富”“無上限”的俄羅斯也沒大舉投資中國，遑論那些亞非拉兄弟？

無論如何，出於地緣政治考慮的“主權投資”受美聯儲利率政策的影響不大，不用考慮降息的影響。

“美元流向中國”，主力還是海外的市場投資者。這些市場玩家“熙熙攘攘皆為利來”，逐利是主要驅動力。美聯儲的利率調整的確是逐利驅動的一種因素，但也僅僅是一種而已。不能想當然地認為，美元降息後就嘩啦啦地流進了中國。

利率因素比較敏感的，是直接投資金融資產的“熱錢”。“熱錢”主打一個賺利差，幾厘的利差變化都能調動他們的資金流向。問題是，目前中國金融資產的收益率和風險，對國際熱錢有多大吸引力？相比其他新興經濟體的金融市場相比，中國的優勢是體量龐大，可以吸納更多的資金。可是，鍋比碗大，也得有飯有菜。“資產荒”的問題不解決，中國金融市場的吸引力就是空談。即便流進來一些，也是快進快出的熱錢投機，無法有效利用。

能對中國經濟長期發展產生支撐作用的，是投資實體經濟的外資。這類準備長期在地經營的外資當然會受美聯儲利率政策的影響，但是更主要的是考慮穩定的營商環境和投資的長期回報。

坦率地說，這兩大因素目前都需要大幅改善，才能形成對“美元”的吸引力。消費內需不足，無法形成長期投資收益的預期。至於營商環境，外資也是“資”，準確地說是民營資本的一種。目前在華經營的外資不但和其他民營經濟一樣承受著“仇資”氛圍的環境壓力，更多了一重“仇外”的壓力。而且，這種仇恨情緒有線上向線下延伸的實體化趨勢，“孤立治安事件”連發，對中國市場的外資吸引力造成的負麵影響無法回避、不可小覷。

外資營商環境還有一個重要的因素，那就是貨幣國際流動的自由度。進來容易出去難，嚴格管控資金出海產生的合規成本高，在美聯儲大幅升息時阻止資金流出，是很多專家們津津樂道的“政策工具”。但是，政策工具從來都不是免費的。資金流出時的成本壁壘有多高，現在資金回流的阻力就有多大。付出5%以上“出海成本”的資金，現在會為了區區50個基準點的降息就回流嗎？沒有強有力的優惠政策配套，當初灰頭土臉出去的外資對回流中國的選擇意興闌珊。

中國目前的營商環境、經濟表現，都不具備外資大舉回流的條件。這些內部因素對外資決策的影響，遠遠大於美聯儲降息。

影響外資選擇長期投資中國實體經濟的一係列因素中，美聯儲的利率政策影響是極其有限的，甚至可以說是微乎其微的。這在曆史數據中留下了清晰的軌跡。

中國的外資增長率大致可以分為三個階段，上世紀90年代至2005年，保持了每年20%的平均增長率。2006年至2012年，降至10%。2012年至今下降至5%以下。沒有表現出和美聯儲利率升降的相關性。

最典型的是2008年次貸危機爆發，危機爆發後，國內各路專家紛紛發表“中國成為美元避風港”的好消息。此後，美聯儲為了應對危機，采取了大幅降息的措施，專家們又樂觀地表示“美國降息將會把美元趕進中國”。在這些專家們看來，這場全球危機是中國吸引外資一魚兩吃“贏兩次”，好像全世界的美元都在排隊投資中國。可是，他們的樂觀情緒被數據狠狠打臉了。

商務部數據顯示，2008年、2009年、2010年的外商直接投資金額分別為920億美元、957億美元和1057億美元。2009年比2008年隻增加了區區37億，遠遠低於危機前的每年增長100億美元左右的水平，隻有“禍福與共”，哪來什麽“避風港”？2010年比2009年增加了100億美元，也隻是恢複到了危機前的水平，這是危機高潮過去後的正常表現，談不上美聯儲降息有多大影響。

2008年中國正處於經濟高速增長期，備受全球投資者的關注，外資流入和美聯儲利率政策也不存在明確的強關聯。以目前中國的經濟環境、經濟表現對外資的吸引力，美聯儲降息能對外資回流中國有多大幫助？

中國的外資吸引力，受美聯儲利率政策的影響微乎其微，主要取決於國內的投資環境、開放程度。“萬億美元回流中國”的讕言可以休矣。

總而言之，中國經濟的確需要好消息，而不是報喜不報憂的假消息。近年來外資大幅撤離，走掉的不隻是利率敏感的國際熱錢，而是深耕中國市場多年、為中國經濟做出長期貢獻的外企。根據商務部最新發布的數據，2024年1至8月，全國實際使用外資金額為5801.9億元人民幣，同比下降了31.5%。這一降幅度相當驚人。

美聯儲此前的暴力升息或多或少有些影響，但是絕對沒有打出如此大降幅的暴擊能力。中國市場外資吸引力大幅下降的問題不能用“美元升息”搪塞過去的，造成這一重大經濟損失的深層次原因必須正視。存在的問題不解決，外資也不會因此自動回來。美聯儲降息的“靴子”已經落地，自欺欺人的幻覺遲早是會破滅的。