AI支出太多、收益太少？美股狂潮能否持續

今年降息一拖再拖，但美國股市卻完全對利率脫敏，人工智能（AI）浪潮驅動的科技巨頭一手托舉了美股，“科技七巨頭”一度貢獻了所有的美股盈利增長和大部分的漲幅。

7月初，標普500突破5600點大關，年內漲幅接近19%；納斯達克100指數衝破20000點大關，年初至今漲幅近25%。

對於該科技密集指數而言，突破20000大關就意味著沒有明顯的後續上漲參考點位或阻力，然而近期RSI等技術指標顯示該指數被大幅超買。

果不其然，就在市場沉寂在“平靜上升”的牛市氣氛中時，7月11日低於預期的CPI報告本應是一個利好（CPI走低助推降息預期、利好股市），反而引發了大盤股的大幅拋售，納指跌超2%，英偉達就重挫5%。

在這時，市場評論家拿出了高盛在6月就發布的一份人工智能（AI）相關的報告說事。

該報告題為——Gen AI: Too Much Spend, Too Little Benefit?（中文譯名《生成式AI：支出太多，收益太少？》）。這其實主要是說，科技巨頭及其他公司將在未來幾年內在AI資本支出上投入超過1萬億美元，但迄今為止，成效甚微。

投資者關心的是，這些巨額支出是否會有回報呢？美股狂潮能否持續？

AI是否真的支出太多、收益太少，尚不能斷言，但更能確定的是，從曆史數據來看，7月是美股勝率最高的月份之一，暑假期間市場也更趨平靜，而在此之後波動率可能回歸，另一個高勝率的月份可能要等到11月了。

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AI支出太多、收益太少？

生成式AI技術對企業、行業和社會產生變革的承諾，仍在被大肆宣傳，促使科技巨頭、公用事業公司等在未來幾年內在資本支出上預計投入約1萬億美元，包括對數據中心、芯片、其他AI基礎設施和電網的重大投資。

但迄今為止，這些支出除了開發者效率提升的報道外，幾乎沒有顯示出成果。甚至從中受益最多的公司英偉達，其股票也一度在6月出現了大幅回調。

7月CPI數據低於預期反而引發美股拋售，這也再度觸發了投資者心中的疑問。

7月10日，高盛又發了另一份報告。報告提及，投資者越來越擔心AI的“過度投資”前景，尤其是超大規模企業。在過去四個季度中，四大超大規模企業（AMZN、META、MSFT、GOOGL）在資本支出和研發上花費了3570億美元。

分析師估計，增量投資的很大一部分歸因於AI，僅超大規模企業現在就占標普500資本支出和研發總額的23%。此外，在第一季度財報季中，這些公司普遍表示，為實現其AI目標，可能會增加資本支出。

英偉達指出，大型雲服務提供商（英偉達主要客戶就是科技巨頭）占其數據中心收入的40%以上。

更早前，英偉達在6月一度出現深度回調，高盛也於6月時在其Top of Mind欄目中，向行業和經濟專家詢問這些巨額支出是否會在AI收益和回報方麵有所體現，接受高盛采訪的麻省理工學院教授達龍·阿塞莫格魯（Daron Acemoglu）對此持懷疑態度。

他估計，未來十年內隻有四分之一的AI相關任務能實現成本效益自動化，這意味著AI將影響不到5%的任務。

他還認為，AI模型進展不會像許多人認為的那樣快，並質疑AI采用是否會創造新的任務和產品。因此，他預測未來十年AI隻會將美國生產力提高0.5%，將GDP增長提高0.9%。

高盛全球股票研究主管吉姆·科維羅（Jim Covello）進一步指出，要獲得開發和運行AI技術所需的約1萬億美元成本的足夠回報，AI必須能夠解決複雜問題，但他認為AI並未設計為此。

他還懷疑AI的成本是否會大幅下降，以使自動化大部分任務變得負擔得起，考慮到起點高以及構建關鍵組件（如GPU芯片）的複雜性可能會阻礙競爭。

他還懷疑AI是否會提升使用該技術的公司的估值，因為任何效率提升可能會被競爭所消耗，他認為實際提升收入的途徑尚不明確。

然而，高盛高級全球經濟學家約瑟夫·布裏格斯（Joseph Briggs）更為樂觀。他估計生成式AI最終將自動化25%的工作任務，使美國生產力提高9%，GDP增長6.1%。盡管他承認今天自動化許多AI相關任務成本效益不高，但成本長期下降的可能性，將最終導致更多的AI自動化。

高盛美國軟件分析師和互聯網分析師則對生成式AI的長期變革和回報潛力充滿熱情，盡管AI的“殺手級應用”尚未出現，盡管大科技公司在AI基礎設施上的支出巨大，他們並不認為存在非理性繁榮。這一資本支出周期的回報潛力似乎比以往周期更為可觀，因為資本成本低、分銷網絡和客戶基礎龐大的公司主導了這一周期。

因此，機構仍對巨額AI支出最終會有回報持樂觀態度。

那麽，這一切對市場意味著什麽？AI主題可能需要很長時間才會熄火，市場波動性會提升，在此期間AI基礎設施供應商將繼續受益，但預計AI受益者將不僅限於英偉達。AI供應鏈很長，當前在美國市場，各界將關注點轉向下一個大贏家，高盛認為這看起來將是公用事業公司。

由於全球數據中心的電力需求預計到2030年將比2015-2020年期間的水平增加一倍多，公用事業公司將需要投資500億美元用於新的發電容量，投行假設這其中60%為天然氣發電，40%為可再生能源發電，預計到2030年這將帶動每日額外需求約3.3億立方英尺的天然氣。投行認為在公用事業、可再生能源發電和工業領域的下遊投資機會被低估了。

與“互聯網泡沫時期”仍無可比性

盡管近期市場開始有所擔憂，但其實科技巨頭的攀升並非沒有理由，強勁的盈利增長是主要動力。

科技七巨頭和標普500指數的綜合盈利增長在一季度分別為52.9%和7.9%，二者相去甚遠，科技巨頭幾乎貢獻了所有的指數盈利增長。

也有投資者將當前的AI浪潮對比2000年的“互聯網泡沫”，但其實科技巨頭或AI主題存在明顯的泡沫，因為當前明顯處於AI爆發期的初期，部分公司會被市場給予高估值，這是基於未來的盈利前景。

回顧2000年互聯網泡沫高峰，當時5家最大的科技公司（微軟、英特爾、朗訊和思科和IBM）的平均遠期PE是59倍。現在2024年最大的五大科技股（亞馬遜、微軟、Meta、英偉達和Alphabet）的遠期PE為34倍，兩位數相差近一半。

泡沫的特點是股票在投機過熱的背景下大幅超出合理估值。若有一天，投資者了解公司的業務不能即刻在市場上兌現成長預期，投資者急賣股票就會令價格急跌，泡沫就隨之爆破。

不過，現在科技巨頭的每股收益（EPS）增長率（42%）比互聯網泡沫時（30%）更佳，而且我們仍在AI時期的早期階段上，AI可以提高利潤率。

同時，微軟、Meta、Alphabet、IBM、特斯拉等公司都大幅削減了人力成本，1年內已經削減了近50000個職位，所以暫時將提振企業EPS（每股收益即每股盈利）增長率。

事實上，亞馬遜、Alphabet、英偉達、特斯拉可能會繼續推動科技股整體上漲，這些科技巨頭近兩個月仍在持續創下曆史新高。

例如，Alphabet在6月底破了180美元的阻力位，目前接近190美元；6月時，亞馬遜在看漲盤整後突破190美元大關，7月2日淩晨收盤報197.2美元，創曆史新高。至此，它成為“七巨頭”股票中市值突破2萬億大關的第5個成員。

這一突破顯然是看漲的發展，當英偉達等領跑者停下來喘息時，它可能有助於保持科技股的上漲；英偉達在6月24日收跌6.7%創兩個月最大跌幅，連跌三日、跌幅累計達12.88%。

不過，受AI芯片需求激增帶動，年初截至6月24日英偉達股價今年仍累漲超130%，為標普500指數成分股中表現第二好的公司，僅次於另一AI概念股超微電腦的190.92%。

目前來看，英偉達已企穩回升。

降息前美股波動性料將回升

當然，AI狂潮能否持續的另一大關鍵則是美聯儲能否降息、何時降息，以及這輪降息周期利率能下降多少。

7月10日，鮑威爾在出席參議院聽證會時表示，通脹取得一定的進展但已經不是當前唯一的風險，經濟正在放緩而“維持高利率更長時間”並不利於經濟增長，但他並沒有給出降息的直接線索，並強調決策仍然會基於未來的經濟數據。

總體來看，講話內容較為謹慎，當時9月降息概率維持在70%左右，比前兩周明顯升高。但7月11日，萬眾矚目的美國6月CPI數據進一步夯實了9月降息的預期，數據同比增速從3.3%放緩至3%（月率從0%降至-0.1%），核心CPI從3.4%降至3.3%，兩者均低於預期，其中住房成本的增速顯著放緩。

疊加此前同樣不及預期的非農以及其他經濟數據，經濟現狀也越來越接近美聯儲的降息門檻，預防性降息或近在眼前。

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華爾街也繼續預計美聯儲將在9月首次降息，然後每季度降息，最終達到3.25%～3.5%的終端利率。當前，聯邦基金利率區間為5.25%～5.5%。

未來，投資者仍需警惕股市波動率回升。如果你覺得美國股市最近似乎很安靜（甚至有點過於安靜），那麽你的直覺是正確的。

無論從哪個角度來看，標普500指數的波動性都已接近曆史低位：

·波動性指數徘徊在12左右，接近2018年初以來的最低水平。

·該指數的30天實際波動率（RVOL）在7月10日跌破6，為2019年以來的最低水平。

·自標普500指數上次跌幅超過-0.41%以來，已經過去了6周多。

從曆史上看，該指數的跌幅在-0.41%或以上，約占所有交易日的26%，因此，連續30天保持如此穩定的態勢實屬罕見。

事實上，自20世紀60年代中期以來，即近60年的市場曆史中，連續30天跌幅不超過-0.41%的罕見行情也隻出現過三次。最近的兩次低波動期發生在2017年末和2019年末，隨後幾個月指數都出現了明顯下跌。

｜標普500指數日線圖，來源：TradingView

有趣的是，7月11日市場就出現了罕見的大幅回調。不過，從純技術分析的角度來看，標普500指數的上升趨勢仍然完好。如果我們確實看到了進一步下跌，那麽需要關注的關鍵支撐位則在5500點，即4月低點的看漲趨勢線、21日均線，以及之前阻力位轉支撐位的交匯點。

隻有跌破該點位，才能將近期的看漲趨勢轉為中性。