來源：新浪新聞-水木紀要
作者|劉煜輝 中國社科院經濟研究所教授
中國眼下的經濟形勢一句話來講，通縮開始了，經濟已經落入衰退象限。
在之前的15個月，我們進行了高強度的貨幣信用投放，M2增長了40萬億以上。3月份的數據馬上要出來，我估計應該是突破40萬億了。但是我們依然沒有阻止經濟滑向通縮。
從具象上來看，這一回需求端的突出矛盾是什麽？家庭部門確實沒錢，6個荷包確實癟下去了。
中國14億人，按照央行的統計，現在是7億人負債，如果把小孩子和老年人剔除，接近全民負債了。
家庭部門的總負債占其可支配收入的比例已經高達137.9%，同期美國家庭的債務率的水平大概是90%。我們和美國之間有40多個點的落差了。
這和我們的想象是不太一樣的。今天中國居民的負債水平已經達到了相當高的程度，為應對這樣的負債，每年支付的利息已經占可支配收入近15%。同期美國這個數據是7%。因為高債務，家庭部門的支付能力受到明顯的抑製。今年1~2月份，中國家庭部門的信貸總量隻有2，900億，不到3，000億。
正常情況下，比方說2021年，一個季度家庭部門的信貸投放應該是3萬億水平，也就是每個月將近1萬億。今天房地產股有一個明顯的反彈，是不是3月份家庭部門的貸款數據出現了顯著反彈，不得而知，大家進一步觀察。但從一二月份的數據來看，老百姓(36.380, -0.22, -0.60%)不買房，而且大量的提前還款。老百姓如果不買房，開發商就不會買地，土地創造信用、財政形成收入這一套中國經濟加杠杆的模式就很難重啟。這是從需求端看突出的矛盾。
從供給端看的突出矛盾是價格的內卷。年初特斯拉輕飄飄的一聲降價，把整個中國的車鏈帶入了嚴重的內卷，從終端車一直到上遊的鋰礦。鋰鹽去年最高峰的價格60萬一噸，三個月掉到25萬，所以價格的內卷正在蔓延，不光是車輛。老百姓不買房，房地產要去庫存，如果車輛再出問題，房和車兩個加在一起，差不多就是整個製造業的70%，所以今天我們還是比較緊張“縮”的。
中國能不能找到一套反通縮的組合拳，讓投資人構建一個經濟複蘇的底層邏輯，恐怕是擺脫當下存量市場困局的關鍵所在。
因為今天這個市場，我的感覺是比較難受的，有點像《三體》中的“黑暗森林法則”
，對於機構來講，生存是它的第一性原則，但是整個市場的資金量非常有限。存量的市場中一旦出現一個競爭力較強的主題方向，被剩下的部分就會變得非常熊，非常痛苦。
今天的中國股票市場，盡管 TMT、數字經濟所代表的方向是一個明顯的risk on狀態，但是新能源和大消費落入明顯的risk
off的空頭排列。市場之所以如此分裂，背後原因就是存量市場。整個市場的“心”動不起來，動不起來的原因來自於宏觀。
今天中國資產和中國經濟主要看兩個周期：
第一個就是美元周期。去年美國高通脹，下半年美國啟動了暴力加息，高強度縮表，帶來離岸美元信用流的緊縮。離岸美元信用流是全球金融資產定價的血液，所以給全球利率敏感性的市場造成了極大的影響。包括中國資產對美元周期非常敏感的部分，比方說中概股、港股都受到重挫。
另外就是中國周期。中國周期今天已經在滑向通縮。我們能不能反通縮成功，把中國經濟有力度地從底部拉起，走出通縮的陰霾，打出一套反通縮的組合拳，構建經濟複蘇的底層邏輯，這是我們中國周期要解決的主要問題。
先看美元周期，要建立一個觀念，這一輪美元周期跟以往曆史是不太一樣的，某種意義上講，它是一個政治周期。為什麽會發生這麽高的通脹？過去30年的全球化浪潮中，以美國代表的西方一直享受著非常舒服的低通脹。盡管次貸危機發生後的15年，美國啟動了高強度的量化寬鬆，甚至最近三年直接啟動了MMT，財政赤字貨幣化，但美國的通貨膨脹依然保持在一個非常舒服的水平。
為什麽去年一下子通貨膨脹接近10%呢？核心原因是背後有一個強大的政治意誌的驅動，使得全球供應端的兩段婚姻都受到嚴重破損。
第一個是中美之間進入離婚狀態，而且是個硬脫鉤。中國出口數據從去年四季度開始斷崖式下跌，背後原因並不是美國和西方經濟的嚴重衰退，而是中國出口到美國的訂單大量出現了漂移，漂移到亞太，中國的那些備胎，漂移到墨西哥。去年中國從美國的第一出口國一下子落到第三位，背後代表中美正在實質性的硬脫鉤，這是美國驅動的。
另外，地緣政治的俄烏戰爭，結果是歐洲和俄羅斯的婚姻破裂了，美國把這一段婚姻拆掉了。中美國為世界提供的是廉價的商品，俄歐陸為世界提供廉價的能源，一下子廉價的商品和廉價的能源同時都沒有了，受到嚴重的損傷。美國又印了那麽多鈔票，過去三年新冠大流行，美國直接MMT，印了5萬億美金的鈔票，所以這一回壓不住了，整個通脹釋放。
這一回的通脹，某種意義上是一個政治的通脹，所以今天美國人也遇到麻煩了，遇到了一個不可能三角。如果繼續加息，對金融係統穩定性的傷害越來越顯性化，已經不穩定了，直接破壞美國的金融穩定。像瑞銀、摩根大通，陸陸續續都出現了各種各樣的問題，它的背後是長期的利率高企，長時間的長短期利率倒掛，使得很多金融機構的底層資產承受了巨大的利率風險衝擊。
如果把加息停下來，重新從縮表轉向擴表，意味著通貨膨脹又控製不了。如果你要控製通貨膨脹，那就要回到通貨膨脹的底層邏輯，它是個政治的通脹。
怎麽降低對華脫鉤，緩和和中國的關係，外延更擴大一點，怎麽樣從俄烏戰爭的泥潭中間脫身，恐怕是美國控製通脹的關鍵。所以美國麵臨的不可能三角，對中國的外部條件來講，從邏輯上講不算一個壞事，意味著我們今年麵對的嚴峻外部條件，存在著邊際改善的可能性。
今年中國經濟複蘇的焦點，核心依然是落在中國周期。在外部條件可能邊際改善的情況下，我們能不能通過政策打出一套反通縮的組合拳，構建起經濟複蘇的底層邏輯，這是我們拭目以待的方向。從眼下來看，確實很困難。因為過去15個月，我們高強度的投放了四十萬億的M2，但是實體經濟的脈搏依然很微弱，房地產沒什麽反應，金融資產也沒漲。股票是個存量市場，基金也賣得不好。這麽多錢到哪地方去了？對於中國經濟當下遇到的問題，我們必須要做出正確的診斷。中國經濟目前的困境，核心問題是微觀信用基礎的崩壞，實質性是資產負債表的衰退，特別是家庭部門資產負債表的衰退。
今天中國人口已經告別了金字塔形的人口紅利結構，現在已經變成了一個“鍾” ，人口學裏麵有一個專業名詞，叫“兒童人口鍾”
，這個時間窗口中國已經打開了，這是長期因素。
短期因素是負債率過高。今天家庭部門的負債率已經高達137.9%，這是一個很高的比例。2015年我們房地產要去庫存，號召6個錢包出來加杠杆去庫存，那時候家庭部門的負債率不到80%，70%多。7年時間負債比例翻了一倍。今天中國經濟係統突出的矛盾是什麽？因為個人的資產負債表的原因，整個係統中間的各個主體的信用能力和信用意願都在快速坍塌。
對於今天中國的宏觀決策來講，首要的問題是，一定要從這個係統裏麵找出一個有強健信用意誌和信用能力的主體，站出來作為頂梁柱，把要坍塌的天花板支撐起來。說得更直白一點，中央的信用必須要站到前頭，千方百計把中央信用加入經濟體，幫助經濟體裏麵資產負債表損傷的主體進行有效修複。這樣的宏觀經濟政策下去以後，經濟複蘇的循環才能夠重啟。不然我們看到的就是大水漫灌以後不起作用，實體經濟沒
什麽反應，房地產也不反應，金融資產也不漲。水都到哪個地方去了，這是我們必須要解決的問題。接下來中央肯定要根據一季度的經濟運行狀況，重新研究、重新預判，部署剩餘時間的經濟政策。所以，現在處在一個非常關鍵的時點，
“我們怎麽辦？”、“怎麽改變？” 。中國的宏觀政策可能要麵臨常規方式的突破，要改變方法。
因為我們現在麵臨的突出矛盾是資產負債表的衰退。從某種意義上講，現在中國現在的時點就是15年前的美國，30年前的日本。這個時點是什麽？是2008年次貸危機爆發以後，美國的資產負債表受到極大的損傷，美國花了15年的時間（調整）。這15年宏觀政策的核心任務就是資產負債表的修複，為此它形成了一整套完備的理論體係和豐富的政策實踐。簡單講，中國隻不過比美國晚了15年來到了一個非正常宏觀政策的時間，從宏觀政策的角度來講，修複資產負債表的核心就是財政和貨幣的合流。
所以，對中國來講，恐怕要進入一個財政和貨幣合流，突破常規方式的宏觀政策的時間窗口。從技術條件來講，中國是滿足的。因為代表中央信用的兩個主體的表是強健的，中央財政的負債率隻有21%，中央銀行規模占經濟體量的比例隻有33%，有足夠的操作空間。
而且，中國還有體製設計的優勢，我們有國開行代表的政策性金融部門，某種意義上講，政策性金融部門是一個天然的財政和貨幣合流操作的SPV平台。曆史上，我們利用這個機製也做過，2015年中國麵臨嚴重房地產去庫存，當時中央銀行的信用支持是國開行發行了3萬億的PSL，把整個房地產的周期激活了。
當然，我們今天麵臨的情況遠比2015年要複雜得多。我們麵臨著增量的金融支持，因為“二十大”擴化了中國式現代化的藍圖，對應的是未來四個方向資本形成的增量，包括雙碳的能源體係轉型、數字化中國、國家安全戰略體係的建設和鄉村振興。但我們更需要解決複雜的存量問題。去年
M2的淨增長達到28萬億人民幣，我們隻獲得了6萬億的GDP，這麽多錢到哪去了？大量的貨幣信用都消耗到了低效率的存量經濟所溢出的巨量沉澱成本上，我們必須要把沉澱成本顯著降低。
具體來看，主要有三個方向：
第一，房地產麵臨去庫存。2021年中國房地產在建規模高達80萬億，今年和明年陸陸續續會變成庫存的釋放，必須有一個主體站出來承接。2015年是中國的家庭部門站出來支撐了房地產去庫存，但今天中國的家庭部門麵臨資產負債表的衰退，站不出來了，但必須有個主體站出來。如果沒有主體站出來，意味著整個房地產產業鏈企業將麵臨災難，因為它們所麵對的是各種複雜的債務鏈、應收賬款等等。
第二，地方政府65萬億的平台債務。這些債務都麵臨信用和流動性的坍塌，陷入“僵屍”的狀態。所以，我們必須要啟動注入中央的信用，要把利率顯著降低，因為這些債務滾動的存續成本高達4%以上。我們恐怕要大麵積、係統性地啟動這些平台債務的利率置換，通過中央信用注入，把地方政府債務平台的利率顯著降下來，恢複它們的信用和流動性。
第三，龐大的國資和國企體係。有兩個統計，有的說是270萬億，有的說350萬億，但不管怎麽說，最龐大的經濟資產部分，目前處於低效率的運行狀態，一年的資產回報率隻有1-2%的。如果通過中央信用下去，借助中國的資本市場，把這一部分的收益率比方說提升到4-6%以上，就是10萬億的現實財政。
這對於眼下中國土地要素收入的銳減所形成的財政斷崖式缺口壓力是極大的緩解，這是我們要麵臨的任務。目前中國所麵臨的是嚴峻的、顛覆性的外部條件，G2處在一個硬脫鉤的狀態，客觀上也意味著中國完全可能實施更大膽、更激進、突破性的宏觀政策。因為中國在過去30年形成了一個對外3.4萬億美金的供給端淨敞口，如果G2進入一個趨勢性的硬脫鉤狀態，意味著這3.4萬億美金的供給端淨敞口需要一個強勁的內需增長，才能予以對衝。
如果內需的增長受困於資產負債表的衰退，意味著從產業層麵來講，中國未來麵臨的主要矛盾是從過去的通貨膨脹變成通貨緊縮。
為什麽我們投放了這麽多高強度的貨幣信用以後，一點效果都沒有，通貨膨脹都沒出來？我們必須正視外部條件的變化，回到市場，今天的股票市場反映了今天中國宏觀政策的困局，反映了困局的現實。“風動、幡動、心動”
，這是禪宗的一個段子。用來做比喻目前中國的宏觀狀態就是“風吹幡不動”
，風已經刮得很大、水已經放了很多，但是經濟沒有反應，資產端沒有反應，房地產沒有反應。
所以，依然不能阻擋經濟滑向通縮。如果“風吹幡不動”
，這個市場就是一個存量市場。回到美林投資時鍾，簡單講，今天落在了衰退的象限，盡管我們啟動了高強度的貨幣信用投放，但我們依然不能驅動投資的輪子轉向複蘇的象限。
所以市場的選擇就落在存量市場，以主題主導風格。美國矽穀的創新在美國的反應平淡無奇，但在中國掀起了科技股的浪潮，它的背後就是投資時鍾的成就，因為投資時鍾落在一個衰退的象限，決定了這是一個存量的市場。這個狀態怎麽突破？
從存量怎麽變成增量的核心就是接下來的政策思路能不能突破常規的方式，能不能打出一套強有力的反通縮組合拳，給市場構建一個經濟複蘇強健的底層邏輯。如果能構建一個強健的底層邏輯，今年這個市場可能很快從存量的狀態過渡到增量的狀態，這個市場會迎來一個快牛，甚至是大牛。因為我們過去15個月高強度的貨幣信用已經投放出去了，40萬億的M2，隻是這些M2沒有對應於強健的GDP商業資本的形成。
這些錢散落在經濟係統的各個角落，他們每時每刻都在盯著資產收益率的廣義頻譜，就看哪一塊資產率先出現強勁動量的賺錢效應。
這些散落在經濟各個角落的資金，就會像嗜血的鯊魚一樣凶猛地撲過去，這個市場很快就能點燃。所以，市場轉變的關鍵點是政策能不能打出一套強有力的反通縮組合拳，把中國經濟從通縮的泥潭中間拉起來，我們拭目以待。
如果“風吹幡不動”
，整個市場能夠產生溢價的就是以下兩個方向。一個就是所謂的財政溢價。我們今天講的數字經濟也好、國企改革也好，背後底層的邏輯都來自於政治經濟學。政治經濟學的核心是財政。
中國經濟已經進入了一個強力推進數字經濟生態的打造階段。在經濟生態中，數據作為新型的生產要素，它的收入能不能有效轉化為新政府的財政新資助？這對於新政府來講的是首要麵臨的問題。關於數字經濟的生態，從數據確權到數據資產，到數據處理，背後是算力到應用的場景。資本市場已經圍繞數字經濟的生態進行了一次充分的演繹，成為資本市場眼下最大的一個溢價風口。
當然，財政靠數字要素的收入轉化是遠遠不夠的。因為我們從過去的工業化、城鎮化周期走過來，財政的資助、土地要素的收入這一塊斷崖式下跌所形成的缺口，數據要素的收入可能遠遠不夠。
所以，國企和國資體係的改革就提上了日程，要把這一塊低效率運行的國資和國企部門的資產收益率有效激活。用什麽辦法激活？現實的辦法是中央信用的注入，要激活整個資本市場才能得以實現。
如果把這一塊的資產收益率從1-2%的低效率水平顯著提到6%，眼見的就能產生10萬億財政的效果，這對於今天中國巨大的土地財政缺口的壓力來講，是一個有效的緩解。另外一塊溢價叫安全溢價。我建議大家仔細去研讀總書記在兩會期間參加江蘇代表團和工商聯代表團討論的一係列發言，逐字逐句體會。
我學習以後的體會是，當下講的高質量發展，背後的本質就是“發展和安全”並舉，安全成為新時代下的第一要素。
在百年未有之大變局下，對於中國來講，安全的約束集中在科技領域。如果沒有一個安全的量的擴張，都是虛無縹緲的，都是低質量的。所以，對於今天中國的資本市場來講，通過科技的創新求安全，要靠資本市場，解決財政的錢袋子，也要靠資本市場。
今天中國的資本市場前所未有之重要。*