305 世界還是圓的。再續

世界還是圓的。再續

股票的價值

經濟在宏觀上是極有效率的。宏觀，包括地域上的宏觀和時間上的宏觀。也就是說，當我們把所有參與交換的經濟體全部包括進來，而考察期間定為無限長的時候，經濟整體的淨現金流為零，而在這個經濟體係的價值回路裏流過的現金流卻是無限大。有一個比較形象的比喻，在一個零電阻的回路裏，我們不需要非零電壓就可以維持一個永恒的無限大的電流。注意我這裏說的是維持電流，而不是產生電流。

股票的價值，由公司產生持續性淨現金流的能力決定的。股票至少在上市的時候，也就是那份 prospectus 裏麵，對於股票的定價必須談到公司過去三年的淨現金流和今後 5-10 年的現金流預期。當然包括在內的還有資產負債表和盈虧表，而且未來的現金流就是根據這兩個表格預期出來的。然後以合理的風險係數（折現率）降這些未來的淨現金流折現綜合，就得到了公司的價值。之後，股市上大多數人，就投機取巧，以盈虧表的利潤數字代替現金流做估值依據。利潤高於市場預計股價就漲，反之則降。利潤代替現金流一定條件下是合適的，比如銷售壞賬率穩定或至少不至於變壞，資產負債率不至於讓利息支出超過毛利潤，賬外負債足夠有限，等等。但是當這些地方出現問題，利潤就會被無情的 write off 。一個公司隻有當現金流除了大窟窿才會倒閉，但不會因為利潤稍而倒閉。當年的互聯網公司，以為燒錢卻仍有人追捧，因為在那些投資人看來，未來的現金流一定沒有問題，現在虧損沒關係。直到有一天，投資人看出來未來現金流是大問題的時候，不再投錢了，於是當前的現金流也成了問題，隻有倒閉。

股市

承認股價決定於現金流。我們再來看美國人和中國人的例子。第四年美國人接著生產，然後悄悄把價格漲到 12 美元（而不是 8 塊）。中國人的包子則漲到 5 人民幣。結果類似第三年。美國人實現了 10 塊的利潤，並且有了 2 塊的淨現金流。而中國人則實現 1 塊的利潤（中國人的生產成本是去年買三明治花的 4 塊），但是他有欠了銀行 15 塊（他借了銀行 10 塊應還 20 ，但他賣包子隻有 5 塊的現金收入）。我們看看下麵的賬目記錄。

第一年還完上帝：中國人利潤 1 ，現金流 0 ，美國人利潤 1 ，現金流 0 ，上帝利潤 0 ，現金流 0 。包子和三明治價格都是 1 塊。

第二年還完上帝：中國人利潤 1 ，現金流 0 ，美國人利潤 1 ，現金流 0 ，上帝利潤 0 ，現金流 0 。包子和三明治價格都是 2 塊。

第三年還完銀行：中國人利潤 0 ，現金流 0 ，欠債 6 塊，美國人利潤 2 ，現金流 0 ，欠債為 0 ，銀行利潤 6 ，現金流失 0 ，債權是 6 塊，現金流 0 。包子價格是 2 塊，三明治價格是 4 塊。

第四年還完銀行：中國人利潤 1 ，現金流 0 ，欠債 6+6+15=27 塊，美國人利潤 10 ，現金流 2 ，欠債為 0 ，銀行利潤 17 ，現金流 -2 ，債權是 27 塊。包子價格是 5 塊，三明治價格是 12 塊。

當某些價格漲的過快，經濟的局部出現了現金滯留的現象。現金滯留，就是現金流在某些部分受阻，造成局部淨現金流非零。這樣美國人的公司上市流通，他們的 prospectus 認為其經營現金流將一直維持增長，從 2 塊到 4 塊年複一年。股市相信了，因為到現在為止美國人的利潤也一直在增長啊。

接著第五年，中國人把價格大大的漲到了 120 元。而美國人則隻漲到 30 元。所以：

第五年還完銀行：中國人利潤 112 （ 120-12 ），現金流 6 ，欠債 0 ，美國人利潤 25 ，現金流 0 ，欠債為8 8 ，銀行利潤 150 ，現金流 -6 ，債權是88 塊。包子價格是 120 塊，三明治價格是 30 塊。

投資美國人公司的人慘了。但是中國人的公司上市了，並且收到投資人的被追捧，利潤增長神速啊，實現了正的現金流，並且把原來欠銀行的錢都還上了。現實其實比這還要好，中國人可以不等到欠債翻身就直接上市。前麵說過，銀行是不敢逼他還債的。否則一造反，銀行完蛋，因為銀行一直在累計負現金流。那麽中國人隻要讓股市相信，這些欠債是 off balance sheet 就可以了。對於像中國包子這樣占據世界經濟 50% 的大公司來講，股市可能根本不看他的現金流，隻看利潤就夠了。股市是流通的，流通是永久的，沒有人在其有生之年能有幸成為股市的最後一棒。這就夠了。反正有人接棒，我們隻管認購就行了。

現金滯留是暫時

到這時，大家看到經濟體內的現金流，有局部非零的可能性。這種現象可以稱之為現金滯留。這麽叫，是因為這不是個正常的穩定的現金流現象，而是一種暫時的不穩定狀態。但是在現實中，由於經濟效率是有限的，現金滯留可能在若幹年的階段裏一直存在與某一個固定的經濟環節。比如美國從 70 年代後一直到現在的一段時間，就一直世界經濟的吸金器。美國整體國民經濟是一直在從國外借錢用於買外國產品。這就是說隻要世界開始向美國借錢了，這個循環就不得不維持下去，否則債權人的就要受損失。

到現在，中國人和美國人都上市了。不管虧不虧，股市整體的現金流還是正值。這時股市還算健康。但是銀行說，現金流老是負值，我頂不住了，也要上市。銀行不能就這麽簡單上市，因為這樣投資人沒人會認購。銀行和證券市場都是金融係統的，穿一條褲子。他們隻要想個辦法把銀行再包裝一下。這不難，銀行最好的一招就是局部包裝，局部上市。然後一步一步就糊弄著把各個局部業務都上了市。比如先把借錢給美國人的業務上了市。然後等中國的概念好了，再把給中國借錢的業務包裝上市。

等到世界經濟不管什麽業務整體都上了市，股市就糟糕了。原來的正現金流一下子成了零。盡管中、美、銀行都還在報表裏顯示著利潤。但是股市裏的人很快發現麻煩了。價格在不斷的漲價去支撐股票的利潤，但是股市沒有現金流給投資者分紅。在通脹的條件下，股民沒錢生活了怎麽辦？消費縮減是第一現象。當消費需求一直降下去，出現通貨緊縮（也就是 deflation ），支撐各上市公司年複一年的利潤的動力源沒有了。那麽股市現在不僅沒有現金流，連利潤也沒了。隻有崩盤。

總結一下，股市價值由現金流決定，有時候可以利潤暫時代替。當世界經濟局部上市時，股市可以選擇那些有現金滯留能力的資產去接受。但是現金滯留不是穩定的現象。任何公司、行業或國家經濟都不可能永久保持這種能力。而且當世界經濟越來越多的部分上市以後，現金流就越來越趨近於零。這時候故事的現金短缺將導致整個經濟的通縮，從而因利潤蒸發引發股市的崩盤。

這裏順便提一下司令提出的說法。她說次貸等等危險的金融產品是經濟圓中的毒瘤。在經濟圓的價值回路裏，那些危險產品比如金融確實是回路上的毒瘤，他們有造成融資性現金滯留的能力。而我們上麵所提到的正現金流的公司，是一些暫時性的優質資產，他們能夠產生經營性現金滯留。相比之下，融資性滯留的確是毒瘤。但是這種毒瘤是世界經濟與生俱來的。

世界經濟和股市在崩盤之後的變化，下篇再聊。祝大家周末愉快。