292 塵報號外：：Program Trading, past, now and future.

凸子塵報：號外：Program Trading, past, now and future.

Once controversial, Program Trading at present day accounts for an average of 30% of the NYSE daily trading volume. The highest volume of program trading reported happened in the week of May22, 2007, when 5.8 trillion shares were traded in the week and accounted for 61% of the week’s trade volume. Among the top five program traders were UBS Securities, Morgan Stanley, Lehman Brothers, Goldman Sachs and Deutsche Bank. For the sake of easy typing, I will refer program trading as PT throughout the article.

PT 自從70年代末產生以來，曆經洗禮而有今日的成就。簡單說一下這段演變過程。70年代如果需要被記住的話，有很多的坐標。在全球經濟領域，首數以商業自由為訴求的deregulation。證券交易領域也不例外。1975年，SEC頒令禁止固定交易傭金（fixed commission on transaction-ECN），使證券交易從奢侈品進入尋常百姓家。Charles Schwab就是這一年的五一勞動節起步的。微軟也是這一年成立的。

電子信息網絡（electronic communication networks）在70年代迅速興起。1978年，SEC又一紙檄令，催生了ITS（intermarket trading system）。ITS以電子網絡為基礎，讓證券交易下單在全美各個交易市場之間互聯。NASD立即響應，為ITS提供與NASD的CAES (computer assisted execution system)。這樣，ITS/CAES以及已經形成氣候的各個ECN，組成了全美國的電子交易網絡平台。技術的發展和網絡的建立，給PT創造了條件。

PT從字麵意義上講，就是用計算機程序來控製買進賣出的時機，並以自動的方式執行買賣。這一點在70年代出現PT時，也的確如此，計算機算法程序加上互聯的交易市場，讓證券交易可以在瞬間完成，而不必需floor trading了。PT從無到有，規模從小到大，逐漸開始引起大家的警覺。因為PT存在的缺陷是：

1．由於算法（algorithm）並不發達，很多人使用的算法都或多或少相似。這樣就造成大家有可能同買同賣。

2．PT下單尤其是賣單，經常是批量、大筆、市價下單。當買單不足時，就會造成買單一上來就被執行，不管價格變得多低。

這兩點，尤其是後一點，是引發1987年10月19日黑色星期一主要原因之一。然而黑色星期一的完成，除了這一誘因，其他的助動力如投資者心理、市值膨脹和市場流通能力等也不可否認起了關鍵作用。

黑色星期一使人們清楚看到PT的危害性。市場出現針對性地立法。如，目前NYSE就規定任何但比超過1 百萬美元的交易都必須向市場監管申報，而不能直接無監控狀態被執行。

另一點比較清晰的是，PT不再是一般意義上認為的計算機程序化的交易。目前NYSE對PT 的定義是任何含有15隻股票以上或單值為1百萬美元以上的交易，都屬於PT。也就是說，並非program害人，而是交易單規模害人。

盡管黑色星期一讓人生畏，PT仍然具有無窮的生命力，因為它從骨子裏就帶有效率和時代性。首先，計算機網絡的出現，市場信息高度自動化，電子交易成本降低，使得交易執行效率增高，PT自動化是自然而然的選擇。1999年SEC 再令，所有股票交易公司都可以通過ITS交易全部在NYSE上市交易的股票，進一步弱化stock broker的交易中間人地位。其次， MPT所盛行的分散化投資理念，使得PT成為必要。最後，最重要的是市場投資規模的擴大和機構投資的繁榮，PT成為投資不得不用的工具。

現在的PT分化成兩個概念，一個是市場監管角度講，就是上麵 NYSE的定義。而另一個，則由原來的PT概念延伸出來，叫做algorithmic trading， or Algo。這個的意思不言自明。具體的Algo很難簡單說明白，不過其背後的投資理念（strategies）可以大概明確一下。一種叫duration average，就是給股價設定一個限價和均值，均值以上賣出，以下賣入。其缺陷在於duration的判斷設定。另一種叫portfolio insurance，類似於以期權方式為價值底線擔保。還有一種叫dynamic hedging，類似於拿期權擔保，當股價降低的時候賣出，股價升高時候賣入。

PT的真實算法都很複雜，雖然頭行業內人員流動頻繁，技術也沒有太強的保密性，但是一段時間內各家的算法在具體的參數設定上還是千差萬別的。另外有一點決定了PT生命力，就是現在的PT 下單，都會自動在下單時把 大單分拆成小單一點點發出，這樣市場就看不到一時間大量的同向交易下單。

有一點可以肯定的是，市場是基本有效的。不論任何PT，當其被市場認知的時候，也就是他失去arbitrage能力的時候。所以投資人不要過於迷信什麽高深的算法，一個好的算法，如果它有效，也是在其尚未被市場發覺的時候。一旦其算法或決策被市場感知，這種感知可以是大家都跟他的風，也可以是他下一個大單讓人看到，都會對市價造成影響，從而投資回報也就會變化。

PT的未來，從現狀已經可以基本看到。當我們談到PT規模占到NYSE的30%的交易量時，請不要忘記這一統計數據是根據市場目前的PT定義而來的。對於眾多的off-exchange or divided transactions，市場是沒有辦法統計的。可以這麽估計，如果按Algo的定義，不少於50%的股市基金是以Algo方式確定交易的。這樣的比例在高波動性的衍生物市場上可能高達80-90%。所以表麵上的 PT 統計數據不會有太大的漲幅，因為交易者畢竟不願麻煩市場監管先看看單再執行。

PT的盛行所存在的問題，在黑色星期一表現得很明顯。雖經過後來技術革新和市場規範，這些問題隱患並沒能根除。第一，依賴於技術的海量數據自動化處理，導致交易者對交易隻能保持一個大致的感知，有時人的感知與機器的結果可以大相徑庭。這就存在著不可預測的變局風險。第二，技術是發達的但不是萬無一失的。係統安全風險越來越高。一旦係統癱瘓或者交流阻塞可能導致巨大價值損失。第三，技術進步對人們來說其實本身也是個風險，因為它使得市場的變化越來越快，而維持更快應對速度越來越成為投資者的負擔。是否人類會最後嚐到被聰明所誤的惡果，我們現在不得而知。不過，金融的混亂，無外乎資產歸屬上的大洗牌，而我們在物質上創造的財富，還會好好的留在那裏。這跟發生一次地震或是火山噴發還不一樣。