獅山巡禮
投資雜談
隨著美股周三下午盤交易時段市場情緒轉為負麵，投資者正被迫重新審視一個殘酷的現實：降息的預期正在化為泡影，而決定市場走向的新主席已經換人。
近日，Bleakley Financial Group首席投資官Peter Boockvar在對話 Maggie Lake時指出，即便沒有中東衝突，美股市場的脆弱性也早已顯現。
Boockvar 警告稱，生成式AI相關的交易策略紅利正在消退，而油價的飆升正接管貨幣政策的指揮棒。當標普500指數近一半成分股不再參與上漲，且地緣衝突引發大宗商品牛市時，市場正麵臨嚴重的滯脹風險。
01
AI 交易最後的陣地正在鬆動
Boockvar 認為，今年前兩個月支撐大盤的生成式AI（GenAI）交易已經開始減弱。
看看那些超大規模雲計算巨頭，甚至英偉達，這些股票已經無法擺脫頹勢。他強調，投資者開始轉向審視這些公司的估值倍數。由於巨額的資本支出，甲骨文、亞馬遜等公司的自由現金流正在惡化。
當標普500指數中幾乎有一半的成分股不再參與上漲時，市場就增加了一種脆弱感。此前的上漲完全依賴於向其他領域的輪動交易。
02
石油接管美聯儲，降息預期已死
Boockvar 提出了一個引人注目的觀點：美聯儲已經有了新主席，它就是石油。
隨著地緣衝突導致原油和天然氣價格大幅飆升，美聯儲的政策空間被極度壓縮。
通脹壓力從批發端傳導：最新的 PPI 數據顯示，即便在計入最近的油價反彈之前，物價壓力已經非常糟糕。Boockvar 批評一些美聯儲成員隻看 CPI，如果批發端壓力巨大且公司無法轉嫁，通脹並沒消失，隻是堵在了供應鏈裏。
收益率曲線的失控：市場對於降息四次的預期是不切實際的。即便降息，由於油價高企，長端利率（10 年期收益率）也難以回落，這會繼續打擊房地產和信貸市場。
如果油價站在 100 美元，我看不出美聯儲主席怎麽敢降息。
03
大宗商品牛市：我們要回到囤積時代
即使衝突明天結束，Boockvar 也不認為油價會回到65美元。他指出，疫情和全球交易摩擦給全球上了一課：不要在關鍵物資上做空。
全球大規模囤積：繼美國戰略石油儲備（SPR）大幅下降後，每個國家都會開始囤積石油、天然氣、化肥（氮、磷、鉀肥）以及工業金屬（銅、鎳、銀等）。
農業通脹接力：隨著化肥原料（氨、硫磺）因中東局勢受阻，農業牛市已經開啟。雖然存在滯後性，但當秋收時節糧價上漲與高油價疊加，全球將麵臨嚴重的成本危機。
04
私人信貸：隱藏的骷髏
除了地緣政治，Boockvar 對規模達 2 萬億美元的私人信貸市場深感憂慮。
他指出，私人信貸的平均信用評級僅為單B甚至CCC級，且大量資金流向了高杠杆的PE收購項目。隨著資本成本上升和零售端贖回壓力增大，這個缺乏透明度的領域可能引發連鎖反應。太多資金追逐太少優質貸款，一旦經濟下滑，測試就會開始。
05
標普500市盈率21倍下的無路可走
目前標普500指數的市盈率高達 21 倍，Boockvar 認為這沒有提供任何安全邊際。
如果是15倍，我們還能吸收衝擊。但在21倍，且AI交易放緩、高收入者支出受阻的背景下，經濟正滑向滯脹環境。
他建議投資者關注受經濟周期影響較小的防禦性標的（如雀巢、環球音樂）以及受益於資源屬性的貨幣和資源國市場（如巴西、加元、澳元），而非盲目追高已經定價完美的科技巨頭。
以下為對談全文，由AI進行翻譯：
Maggie:現在是降低風險敞口的時候了。大家好，我是 Maggie Lake。今天我將與 One Point BFG Wealth Partners 的首席投資官 Peter Boockvar 一起討論市場。嗨，Peter。
Peter:嗨，Maggie，很高興再次見到你。
Maggie:見到你真好。各位在Substack和 YouTube 上觀看直播的朋友，如果你還沒訂閱，請點擊那個按鈕，我們非常感謝你的支持。Peter，我覺得我們今天像是在衝向終點線，因為市場在下午盤明顯轉為負麵。你的感覺是什麽？投資者在對什麽做出反應？
Peter:周一早上，我筆記的標題是到周五了嗎？
Maggie:沒錯，確實是，這讓我笑了，因為我也有同感。
Peter:我覺得我需要它（周五）。在戰爭開始之前，我就認為這增加了目前市場的脆弱性。
今年前兩個月，最顯著的是生成式 AI 科技交易開始減弱。最後的陣地是存儲和內存板塊，但你看那些超大規模雲計算巨頭，甚至英偉達，這些股票都無法擺脫頹勢。
我相信，至少對於雲計算巨頭來說，投資者開始真正審視並重新評估這些公司的估值倍數，因為它們的自由現金流正在惡化。
今年，甲骨文將出現負自由現金流，亞馬遜也將出現負自由現金流。Meta 和穀歌仍會有正現金流，但與這些支出之前相比隻是零頭。我認為這就是投資者現在關注的地方。再看英偉達，他們上一季度的財報非常出色，之前也是，還有很多好的產品消息，但股票也同樣無法上漲。
對我來說，當標普 500 指數中幾乎有一半的成分股不再參與上漲時，這為市場增加了一種脆弱感。支撐市場的是向其他領域的輪動。
當然，戰爭爆發了，大宗商品價格大幅上漲，特別是石油和天然氣，這給局麵潑了一盆冷水。
現在，美聯儲我相信在短期內不會降息。全球長端利率再次恢複上升趨勢。而大盤的定價並沒有考慮到這些重擊。我不想說現在是打擊到了臉頰，目前隻是打擊到了下巴。
但戰爭持續的時間越長雖然我不一定認為它會持續那麽久它已經造成了足夠的痛苦。投資者需要理解，在戰爭開始之前，失去生成式 AI 交易就已經讓市場變得脆弱。
Maggie:我認為這是一個非常重要的觀點。
Peter:還有最後一件事，抱歉打斷一下。私人信貸也增加了市場的脆弱性，那裏的擔憂正在蔓延。這對於很多企業的資本成本來說是一件大事。
對於大量湧入私人信貸的保險公司來說也是大事。這是一個龐大的領域。雖然有人說 2 萬億美元的資產類別沒什麽大不了，但我認為連鎖反應潛力巨大。這是我們要擔心的另一件事。
Maggie:我想晚點再繞回到關於這方麵的想法。關於戰爭，你說這隻是對下巴的一擊。
很多人評論說，考慮到發生的事情，市場似乎相當有韌性，因為他們在短期內已經預料到了。我們剛看到很多頭條新聞劃過，就在美聯儲開會時，兩者重合了。所以有一陣子情況不明朗。
現在似乎有了新的情況我們還沒有太多細節，很多消息來自 X 和各種來源，所以我們要持謹慎態度以色列可能打擊了伊朗的基礎設施，伊朗現在說要脫掉手套，任何目標都可以攻擊。卡塔爾的液化天然氣（LNG）中心可能被擊中，利雅得的沙特阿美煉油廠也可能被擊中。市場對此是否太樂觀了？他們是不是把迅速結束的概率定得太高了？你為什麽認為會迅速結束而不是拖下去？
Peter:關於市場的反應，有幾點：我們認為這會結束，先別賣。
然後你會遇到像今天這樣的情況，特別是你提到的卡塔爾 Ras Laffan 設施，它負責全球大量的 LNG。我想全球 20% 的 LNG 來自該地區和該設施。
然後你會達到一個點：糟糕，它不會很快結束。 即使很快結束，我們也在破壞大量基礎設施，這將延長高物價的持續時間。但即便明天結束，我不認為油價會很快回到 65 美元。我認為其他大宗商品也是如此。世界應該在疫情後被提醒，你不想在很多關鍵物資上做空。
所以當這一切塵埃落定，你將看到全人類對所有大宗商品的大規模囤積。
看看美國，在拜登領導下，我們將 7 億桶的戰略石油儲備消耗了一半，回到 4.2 億桶，現在又要再排掉 1.77 億桶。每個國家都會在之後囤積石油、天然氣、氮、磷、鉀肥、銅、鎳、鉛、銀等等。所以價格不會回到之前的水平。沒人知道什麽時候結束。
我覺得由於伊朗政權內部甚至找不到可以談判的人，這會延長過程，因為沒有談判就無法結束。跳舞需要兩個人，解決問題也需要雙方。我們不能隻說：好，我們破壞了他們，我們要走人了。
因為那樣政權還在。我們必須開始思考結束後會發生什麽，因為海峽總會重新開放。
但我的觀點是，我們回不去了。我認為2025年的標誌是貴金屬和工業金屬的牛市，現在已經擴大到了能源領域。在不知道有戰爭的情況下我就很看好石油，現在我們擁有了一個全麵的大宗商品牛市，而且還有很長的路要走。
Maggie:你認為這已經反映在目前的市場價格中了嗎？股市反映了嗎？
Peter:股市市盈率在 21 倍，肯定沒反映。10 年期收益率隻有 4.25%，也沒反映。雖然我們看到通脹預期在上升，2 年和 5 年期的盈虧平衡通脹率回到了去年 4 月的水平，當時大家都在擔心關稅。所以我們開始反映了，但我不認為市場定價了高物價和通脹的持續性。
看看今天的 PPI（生產者物價指數），非常糟糕，而且那是 2 月份的數據，還沒受到現在的影響。
我看美聯儲成員談論通脹，他們認為唯一的衡量標準是 CPI。但如果批發端有巨大的價格壓力，而公司無法轉嫁，CPI 可能增長較少，但這並不意味著通脹消失了，它隻是堵在了供應鏈的其他地方。這依然是巨大的價格壓力。
我們還有像Steven Myron這樣的人想在今年降息四次，他在看什麽？我理解你想聽命於總統，但你不關心自己的名聲嗎？我理解對勞動力市場的擔憂，但如果通脹在走高，成本壓力在走高，你無法通過降息來促進招聘。高成本壓力會降低招聘動力，因為公司要保住利潤率。所以忽略通脹降息以幫助勞動力市場是一個錯誤的假設。我們需要先控製通脹。
Maggie:但加息也沒幫助，不是嗎？
Peter:不，我是說現在審慎的做法是觀望。Steven Myron 覺得今天就是降息 25 個基點的日子，我不知道他生活在什麽世界，除了學術界。他雖然從預測中刪掉了兩次降息，算是在向現實低頭。如果你說的是真的麵對成本壓力，公司會不願招聘而我們正處於 AI 可能讓他們避開招聘的時代，這似乎是結構性的，而不是暫時的。
Peter:我看到 AI 很多驚人的表現，我知道它會顛覆某些人，但現在定義和量化對就業的影響還太早。
很多中小企業在受到關稅和保險、能源成本衝擊時，是不會雇人的。但我對 AI 並不悲觀，長遠來看，它會提高效率和生產力，從而帶動更多人工作的經濟活動。回顧數千年的曆史，技術進步總是如此。有些工作會消失，但新的會產生。隻是現在量化還太早。
Maggie:這是一個很好的提醒，因為我們現在被恐懼籠罩。你認為我們正麵臨滯脹環境的風險嗎？
Peter:毫無疑問。進入這種情況之前，經濟就已經非常複雜了。高收入支出和數據中心建設貢獻巨大，還有近 2 萬億美元的預算赤字。但經濟的其他領域基本在衰退：房地產、製造業、非數據中心的資本支出基本停滯。
如果現在再加上更高的通脹率，中低收入消費者已經因為幾周內汽油價格上漲近一美元而壓力山大。所以經濟本來就脆弱，再加上這個。是的，這是一種滯脹。這對投資者意味著什麽？我不知道，但我相信估值倍數會比戰爭前更低。
Maggie:你在今天的筆記中有一句名言：美聯儲有了新主席，它就是石油。 這會和白宮產生巨大衝突嗎？尤其是 Warsh 是否會被提名還不確定，但即使是 Walsh 進來，麵對大宗商品背景，美聯儲和白宮的緊張關係會加劇嗎？
Peter:是的。白宮有兩個選擇：要麽強推降息，導致長端利率更高；要麽維持利率不變，讓10年期收益率保持在 4.5% 以下。
你無法在收益率曲線上隨心所欲。這是權衡：你是幫那些浮動利率的借款人，還是幫那些買房、買車、用信用卡或者投資房地產的人？降息並不會讓全曲線利率都下降。我們看到降息 175 個基點後，10 年期收益率並沒比之前低。歐洲央行降息 200 個基點，長端利率依然很高。所以這對新任主席來說非常複雜。油價將決定長端利率的走向，並主導貨幣政策。如果油價在 100 美元，我看不出美聯儲主席怎麽敢降息。
Maggie:美國實施出口禁令的可能性在上升嗎？
Peter:不，我不這麽認為。白宮有足夠多的人明白那會造成很大傷害。那不是你想走的路。
Maggie:你如何考慮投資組合中的機會與風險？黃金和白銀在下跌，這讓指望它們避險的人感到困惑。你覺得呢？
Peter:石油和農業是避險工具。當油價60美元時我就說它是全球最便宜的資產之一。黃金和白銀的問題在於它們在12月底和1月初走勢太猛了，需要幾個月的時間消化。再加上戰爭開始後美元的走強和降息預期的消退，這些都是負麵因素。
在某個時刻，市場會再次關注黃金，它會恢複上漲，但現在處於整合期。
Maggie:農業很有趣，因為很多人沒接觸過。化肥領域現在是剛開始起跑嗎？
Peter:我認為這會滯後於石油和天然氣。氮肥價格已經開始飆升，因為那個地區產硫磺、尿素和氨。農業牛市已經開始，但因為現在才到播種季節，對玉米、大豆、小麥的影響要到10、11月收成時才知道。所以會有滯後。如果你看到食品價格和油價一起上漲，那將是嚴重的通脹問題。
Maggie:有觀眾問：如果戰爭拖6個月，我該買什麽？
Peter:如果真的持續到4月甚至更久，那肯定會有全球經濟衰退。那時你會想擁有農業、能源。雖然衰退會降低工業金屬需求，導致它們滯後，但你還是想要硬資產。如果戰爭持續，全球衰退幾乎是肯定的。
Maggie:私人信貸呢？之前日子好的時候就在承壓，現在會有大清算嗎？
Peter:私人信貸的平均信用評級頂多是單 B，還有很多CCC。如果經濟下滑，確實會有問題。而且私人信貸和股權進入零售市場是個錯誤，因為期限不匹配。這會提高中小企業的資本成本。特別是在沒有透明度的情況下，沒人知道骷髏藏在哪裏。
Peter:阿波羅（Apollo）前幾天指責軟件行業有很多爛賬，但我覺得他們有點傲慢。
Fitch 幾周前的數據顯示，違約率升至 5.8%，醫療保健提供商和消費品公司違約率最高，軟件其實才排第三。如果你借錢給對經濟敏感的企業，你現在就要接受測試。當然，有好的貸款人，也有差的，之前有太多的錢追逐太少的優質貸款。
Maggie:國際市場呢？你一直喜歡亞洲，但他們大多是能源進口國。你會重新考慮嗎？
Peter:歐洲也是，他們暴露很大。前兩個月國際市場表現不錯，但現在變得動蕩。我試著關注一些對經濟不太敏感的公司，比如雀巢、威立雅環境或環球音樂，它們更具抗壓性。但我依然長期看好國際市場和新興市場，比如巴西，它會從高物價中受益。加元、澳元這些商品貨幣的表現也比歐元、日元好。
Maggie:最後，最大的風險是什麽？
Peter:如果AI交易繼續減速，因為它主導了標普500。如果股市下跌，高收入者的支出（關鍵經濟支撐）就會出問題。過去幾年我和經濟學家談，他們隻給GDP預測，不給股市預測，但兩者是交織的。如果股市下跌，你得不到2.5%的GDP增長。另外，市場目前21倍的市盈率沒有提供任何安全邊際。如果是15倍，我們還能吸收衝擊，但21倍不行。
Maggie:美光（Micron）剛出財報了，營收近三倍，高於預期。但盤後下跌了2%。似乎好消息都出盡了？
Peter:存儲和內存是 AI 交易的最後一環，但你找不到比存儲更具周期性的行業了。
Maggie:風險很大。Peter，很高興和你交流。
Peter:謝謝 Maggie。
Maggie:感謝大家。我們周五見，祝大家好運。
