沃什時代”的美聯儲

一、熱點思考：舊製度的複興沃什時代的美聯儲

（一）沃什衝擊：特朗普選擇沃什，美債收益率曲線陡峭化，美元走強

北京時間1月30日，特朗普宣布提名Kevin Warsh（凱文沃什）接任美聯儲主席。2025年8月以來，美聯儲主席領跑候選人曆經沃勒哈賽特沃什裏德沃什的輪動，反映特朗普政府在忠誠度、降息立場、政策聲譽、改革議程和華爾街影響力等多方麵的艱難權衡。

1）2025年8-9月，美聯儲理事沃勒提名概率領跑，維持在30-40%左右。其優勢在於鴿派立場鮮明，兼具美聯儲內部人的認可度。沃勒在2025年7月FOMC例會上投下反對票，傾向降息25BP，與特朗普訴求契合。彭博社8月7日報道，特朗普顧問團隊特別欣賞沃勒 基於預測而非僅看當前數據的政策態度；

2）2025年10月-2026年1月上旬，哈賽特提名概率超過沃勒，並持續領跑其他候選人，一度攀升至80%。忠心是其核心競爭力，但認可度是明顯短板。11月末，多家媒體報道哈賽特是特朗普團隊內部頭號人選，特朗普亦數次公開讚揚哈賽特的政策立場。市場認為，哈賽特憑借與特朗普的親密關係獲得優勢；

3）2026年1月中旬，美聯儲主席頭號候選人在裏德與沃什之間反複橫跳，裏德勝在鴿派立場鮮明，沃什在華爾街、美聯儲內部的認可度突出。2026年1月中旬，特朗普表示希望哈塞特留在國家經濟委員會（NEC），結合其在12月中旬的言論兩個凱文（沃什和哈賽特）都很棒，市場對沃什提名預期隨之升溫。與此同時，1月12號-1月24日，裏德的提名預期後來居上，在1月最後一周一度反超沃什。特朗普1月20日表示與裏德的會麵印象深刻，並在達沃斯論壇透露遴選可能隻剩下一人。但是，1月30日，沃什概率憑借白宮會晤+特朗普暗示此人幾年前就該在那反超至90%以上，沃什兼具美聯儲履職經曆與華爾街從業背景的優勢，為其贏得了遠超其他候選人的市場與官方雙重認可度。
2017年上一輪美聯儲主席換屆時期，市場對領跑候選人的預期也呈現較大波動，但其波折程度遠不及此輪換屆。2017年11月特朗普正式提名鮑威爾之前，6-9月市場普遍認為耶倫與沃什的提名概率居前；直至10月初，市場才確認鮑威爾的提名概率躍居首位（50%以上）。反觀本輪美聯儲換屆，哈賽特的提名預期長期領跑，概率一度升至 80%，遠高於上一輪。而沃什的提名概率直至提名前一個月，還曾被裏德反超。

不同候選人提名概率上升時期，市場交易形態截然不同。

1）2025年11月末，哈賽特提名概率飆升時期，市場對獨立性擔憂提升。期間，10Y美債利率逐步從11月前期的回落趨勢扭轉為上行，美元指數加速回落，金價上行，美股上漲趨緩，呈現迷你版股債匯三殺；

2）1月20日至1月29日，裏德提名概率提升，市場呈現寬鬆-金發女郎交易。期間標普500小幅上漲，10Y美債利率、美元指數趨弱，黃金上漲，呈現寬鬆-金發女郎交易，對應其市場特色鴿派立場；

3）沃什提名概率飆升時，市場呈現緊縮交易，提名落地後，市場交易中長期的政策信譽。北京時間1月30日早上8點，博彩市場上沃什提名概率開始上行，對應特朗普表示即將宣布主席人選。市場表現為美債利率曲線陡峭化、美元指數上行、金價下行。北京時間1月30日晚上7點50分，特朗普正式宣布提名沃什為美聯儲主席，美元指數、10Y美債利率在短暫回落後反彈，黃金價格衝頂回落先交易短期的降息預期，後交易中長期的政策信譽。

二）沃什的標簽：降息溫和鴿派，通脹與縮表鷹派，堅定維護獨立性

在一眾立場偏鴿的主席候選人中，特朗普為何選擇沃什？兼具業界與美聯儲內部的高認可度，且與特朗普家族存在深厚關聯。此輪美聯儲主席篩選中，特朗普對 降息有強烈的訴求降低美國民眾生活負擔（買房、買車、還貸）、刺激經濟增長、減輕政府付息壓力。沃什的貨幣政策立場相對其他候選人偏鷹，2017年美聯儲主席提名中，他也正因這一立場不敵鮑威爾，此番特朗普選擇沃什，背後是對各候選人綜合條件的全麵權衡。市場認為，哈賽特缺乏獨立性，若出任美聯儲主席，容易引發股債匯三殺；沃勒雖身為美聯儲內部人士，但與特朗普關係不強，可能是另一個鮑威爾；裏德秉持的實用主義獲市場認可，且明確持鴿派立場，但其曾向民主黨人士及特朗普的黨內對手捐款的經曆，其政治立場存疑。反觀沃什，此次提名中他已明確表態支持降息、獨立性，加之其本身在金融市場與美聯儲體係內積累的高認可度，再疊加家族層麵與特朗普的深厚聯係，多重優勢疊加之下，沃什脫穎而出。

沃什短期支持謹慎降息、中長期堅定維護美聯儲獨立性。與其他候選人比較而言，沃什的寬鬆立場最靠後，獨立性立場最靠前。沃什的謹慎降息立場，在其今年 通脹是一種選擇 的表態中鮮明體現，這也與他 2006-2011 年擔任美聯儲理事期間的核心政策關注點一脈相承。在央行獨立性層麵，其核心理念是 各司其職，堅持貨幣歸貨幣、財政歸財政，這一點的具體體現是，他明確支持美聯儲未來推進大幅縮表。換言之，沃什認為美聯儲後續應實施 降息+縮表 的政策組合，並推動美聯儲開展 製度性變革，主張讓貨幣政策回歸貨幣數量調控與製度約束的框架。值得關注的是，美國財長貝森特此前也批評過美聯儲過往過度擴張資產負債表的行為，且主張限製非常規貨幣政策工具的使用，與沃什的上述政策主張不謀而合。
沃什主張的縮表意味著從充足準備金框架回歸短缺準備金框架，這是一項係統工程，需從貨幣政策操作框架視角來理解。目前，美國上一輪QT剛剛結束，如果要讓美聯儲資產負債表大幅收縮，完全正常化，意味著要從當前的充足準備金框架退回至2008年GFC之前的短缺準備金框架。要達到這一點，不但要求重塑金融監管規則、以改變金融機構的準備金需求函數，美聯儲還需要減少其持有的債券規模。但是，美聯儲持有的美債久期偏長，貿然行動會造成期限溢價飆升。因此，美聯儲資產負債表的完全正常化或將是一個非常漫長的過程，可善意忽視其市場含義，如同2022年宣布QT也未對市場形成實質性衝擊一樣。

三）美元匯率是勝負手：美元與黃金互為鏡像，沃什欲重塑美元的黃金價格

下一步，美聯儲主席提名流程將經過參議院聽證會，以及投票確認。美聯儲主席提名流程需經過總統提名、參議院聽證、確認。從曆史經驗來看，美聯儲麥凱布、米勒均因政治壓力離職，繼任兩者的馬丁、沃爾克從總統提名至參議院投票通過分別僅花了6天、8天，其餘主席流程往往需要花60-100天。換言之，在 2026年5月15日鮑威爾主席任期正式屆滿前，沃什的提名流程仍有充足時間推進。從流程推進難度來看，沃什兼具華爾街與美聯儲的複合經驗，或使其在參議院聽證環節的推進更為順暢，但仍需關注聽證會內容，以分析未來具體政策導向。

沃什填補米蘭的理事席位可能是當前最順暢的路徑。由於沃什目前並非美聯儲現任理事，要擔任美聯儲主席，他必須先成為理事會成員。米蘭的理事任期將於2026年1月31日到期，在繼任者獲得參議院確認前，米蘭可繼續留任。若沃什接替米蘭的理事席位，一旦參議院完成確認程序（理事+主席），沃什即可成為理事；隨後，在鮑威爾主席任期於5月到期後，沃什可升任主席職位。

利率政策方麵，沃什時代的美聯儲或更注重決策的前瞻性，這意味著逆風而行規則的回歸。2026年上半年，在減稅脈衝、關稅傳導最後一公裏影響下，美國經濟特征或為增長加速、就業企穩、通脹磨頂，美聯儲或暫停降息。這段時間內沃什還尚未正式進入美聯儲，對於貨幣政策影響不大；2026年下半年，美國或將進入去通脹階段。在沃什正式成為美聯儲主席後，鑒於沃什認為關稅的通脹效應是一次性的，主張貨幣政策應具有前瞻性。僅以通脹為線索，我們傾向於認為，6-9月或首次降息，年內累計降息1-2次（比市場定價略鷹）。

從市場出發，沃什時代的美聯儲能否重振美元信用是最值得思考和關注的問題。無論是2025年還是2026年初以來，弱美元都是大類資產交易的一個核心主線。然而，沃什的個人標簽或挑戰這一共識，最終能否扭轉這一共識，仍取決於美聯儲與特朗普政府的協同或博弈。

風險提示

1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，地緣政治衝突可能加劇原油價格波動，擾亂全球去通脹進程和軟著陸預期。

2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。

3、美聯儲超預期轉鷹。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。■