獅山巡禮
投資雜談
近日，淡水泉（香港）總裁兼首席經濟學家陶冬在做客澎湃新聞春水向東流《首席連線》2026年市場展望專題節目時指出，當前已進入資產為王的時代，兩大方向值得關注：一是遠離（海外）央行控製的資產，二是緊跟科技突破浪潮。
我對人民幣資產的看好程度是過去七八年來最高的，機會已經到來。陶冬表示，中國經濟已從吃水泥紅利轉向吃數據紅利，科技自主創新領域的牛市已顯現。
對於美聯儲的政策動向，陶冬指出，長遠來看貨幣政策仍將以寬鬆為主，美國政府大規模支出形成巨大財政赤字，海外資金回流本土債市，美聯儲必須為財政兜底，貨幣政策和財政政策本就是同一枚硬幣的兩麵。
美聯儲下半年或將繼續降息
2025年，全球金融市場上演了股債商品齊漲的罕見景象。陶冬表示，除石油外的大類資產齊漲，其背後並非流動性在不同資產間騰挪，而是更廣泛的流動性推動金融資產價格整體重估。
其中一大驅動力在於通脹預期的抬升。陶冬指出，在此宏觀環境下，為避免實際購買力被侵蝕，大量資金正從銀行體係流出，轉而尋求進入股市、大宗商品及貴金屬等資產。這種資金流向的轉變，成為推動2025年大類資產普漲的核心動力。
對於美聯儲的政策動向，陶冬分析稱，長遠來看貨幣政策仍以寬鬆為主，但短期或處於觀察期。他分析，美國服務業物價上漲是結構性問題，短期內難以將整體通脹穩定在2%的政策目標附近，這是牽製美聯儲決策的重要經濟因素。
同時，政治層麵的博弈也不可忽視。陶冬提到，鮑威爾任期至5月結束，為彰顯政策獨立性，其在今年上半年按兵不動的可能性較高。下半年隨著美國中期選舉臨近，新任美聯儲主席可能采取更激進的降息動作，未來6至9個月內，利率有望降至3%左右的中性水平，降幅或超當前市場預期。
陶冬重點警示了美債市場麵臨的風險。三十年前我入行時，業界視美債為零風險資產，但這一邏輯已在三個層麵被顛覆。他指出，首先，2008年後量化寬鬆反複實施，央行對非常規貨幣政策工具的依賴已成常態；其次，日本、德國等主要經濟體利率攀升，引發過去滯留海外的資金回流本土，美債的相對吸引力下降；最後，特朗普政府的政策加劇了美元信用疑慮，傳統盟友對美債的無條件信任已然鬆動。
最近全球央行儲備中，不久前黃金市值首超美債，這在幾年前不可想象，本質就是美元信用出現了問題。陶冬表示。
黃金隻會買貴不會買錯
隨著美元信用隱憂浮現，貴金屬的配置邏輯也值得重新審視。談及貴金屬，陶冬認為2026年仍具配置價值，但需警惕短期波動風險。
陶冬提醒，前一段時間黃金處於嚴重超買狀態，金價出現動蕩也很正常。他表示，貴金屬價格受多重因素交織影響，其定價錨首要仍是美元走勢。而各國央行的利率政策路徑、美聯儲人事更迭以及市場對未來政策的預期，都將通過影響美元匯率與全球資本流向，將其影響間接傳導至貴金屬定價。其他風險資產市場的去風險、去杠杆也會收縮黃金市場的流動性。
陶冬強調，現階段黃金隻會買貴不會買錯。他進一步表示，除了黃金、白銀外，銅在AI與電網建設中同樣麵臨結構性需求，若銅價持續高企，鋁也可能成為AI基建中的替代金屬，並成為國家戰略儲備中的一部分。整體來看，貴金屬與有色金屬板塊具備長期配置的價值。
AI拐點已來？
談及AI領域，陶冬清晰劃出了AI革命與AI投資之間的界限：前者是真實且深遠的技術浪潮，將持續重塑生活、生產乃至曆史進程；後者則需保持清醒與理性。
自工業革命以來，人類曆經五次重大技術突破，陶冬指出，每一次，市場預期總是直線上升，而實際發展卻始終波浪前行。這種落差往往導致一個殘酷現實：許多技術革命的先驅者未必能笑到最後，甚至倒在黎明之前。無論是19世紀的鐵路狂潮，還是本世紀初的互聯網泡沫，技術終將改變世界，但早期的弄潮兒未必能成為最終的贏家。
回歸AI投資本身，陶冬剖析了當前行業的融資邏輯：與互聯網時代不同，如今主導AI投資的多為現金流充沛的科技巨頭，初期主要依靠自有資金投入。然而，隨著研發與基建規模急劇膨脹，企業開始麵臨資金壓力，轉而通過債務等渠道融資，導致資產負債表逐步承壓，市場也開始質疑其持續投入與盈利前景。
陶冬預判，2026年將成為AI行業的應用落地年，競爭焦點將從拚參數、拚技術轉向拚應用、拚盈利。行業將進入洗牌階段，財務脆弱的公司可能因融資困境引發連鎖反應。他特別警示，AI已成為美國經濟的核心動能，相關投資占總投資規模超50%，大量資金沉澱在銀行、債券與私募信貸中。
一旦AI板塊出現劇烈調整，可能觸發係統性風險，屆時美聯儲與白宮勢必介入救市，政策走向或將出現戲劇性轉折。陶冬說。
堅守資產為王
對於2026年的配置核心邏輯，陶冬明確提出資產為王的觀點。他表示，當前已進入資產為王的新時代，有兩大核心方向，一是遠離（海外）央行控製的資產，二是跟上科技突破浪潮，這兩條路徑能有效抵禦通脹和政策波動帶來的風險。
我對人民幣資產的看好程度是過去七八年來最高的。資產為王不僅是口號，更是當前流動性驅動市場中的生存法則。陶冬表示，中國經濟已從吃水泥紅利轉向吃數據紅利，科技自主創新領域的牛市已顯現。此外，部分細分消費異常旺盛，消費領域的定價錯位也暗藏機會。其次，陶冬建議關注金屬板塊的機會。
對於全球債市，陶冬整體持謹慎態度，認為當前債券不是主要考慮對象，除非美國重啟量化寬鬆，美債才會有大變化。而石油則存在不確定性，去年地緣政治動蕩未推高油價，核心是需求疲弱，但今年可能迎來上漲。
警惕三大風險
陶冬警示，2026年市場的首要風險並非來自基本麵，而是擁擠交易。他表示，當共識過於一致時，微小的擾動就可能引發劇烈調整。美債與AI板塊都與這一潛在的風險密切相關。
其次，財政可持續性正在成為全球隱患。美國赤字占GDP比例已達6.8%，法國、英國等主要經濟體的赤字率也處於高位。一旦某個大型經濟體爆發債務危機，在當前國際政策協調機製乏力的背景下，可能引發連鎖金融動蕩。陶冬表示。
此外，K型發展催生的社會分化與政治極端化，將持續為市場注入不確定性。在陶冬看來，美國42%的家庭處於愛麗絲線以下（ALICE Line，Asset Limited, Income Constrained, Employed，有穩定工作、收入不足、資產有限），生活成本危機導致中產階層沉淪，催生了憤怒的社會， 進而推動政治極端化，這也將成為未來一係列不確定性的重要根源。
麵對K型分化、財政壓力與AI拐點並存的2026年，陶冬總結道，資產為王不僅是配置策略，更是應對不確定性的生存智慧。唯有遠離（海外）央行意誌的資產，與真正具備盈利能力的科技突破同行，方能穿越周期，在不確定的時代中守護價值。
