獅山巡禮
投資雜談
柏基投資認為，長期投資者要尋求長遠的見解，學術人士是合適人選。他們一輩子都在研究課題，和柏基的長期理念一致。學者的洞見很少被市場重視，但其實質性的信息優勢是可能獲得回報的機會。做正確的事情應該有正確的信息。詹姆斯安德森認為，和學者們的對話改變了柏基對有用信息的看法，讓他們對技術進步的期望變得更為具象化。
正如《經濟學人》雜誌所描述的，在蘇格蘭投資界，柏基投資是最具學術性的。學術性是柏基的獨特之處。柏基的很多基金經理都很學院派，對研究充滿熱情。學術並不意味著與現實商業世界脫節。在柏基投資洞見的來源中，除了以科學家為主的學術研究，還包括了與企業管理層建立的密切聯係，柏基借此洞察商業的本質和趨勢。
與學術機構和學者合作是柏基投資哲學的重要思想來源。安德森確信，通過與學者合作，柏基可以獲得了未來10~20年行業長期發展的洞見。長期全球成長策略的實施，需要學者們關於長期發展洞見和理論，幫助柏基正確預判並以高勝率把握技術發展帶來的投資機遇。柏基係統性實施長期全球成長策略的底氣，正是來源於投資方法背後的理論基礎。
安德森特別提到聖塔菲研究所是柏基重要的思想來源，尤其是布萊恩阿瑟關於領先科技企業收益遞增的洞察，讓柏基更好地理解了亞馬遜、騰訊、美團等科技公司超常增長的底層邏輯。其次，亨德裏克貝森賓德關於股市回報由極少數公司推動的研究，讓柏基更加注重自下而上選股，堅定了長期持有有價值成長企業的信念。其三，卡蘿塔佩蕾絲關於技術變革和金融資本研究，則給柏基提供了分析科技企業的周期視角。
■ 領先科技企業的收益遞增
複雜適應係統是聖塔菲研究所的研究重點之一。複雜指的是組成部分是多元的；適應意味著根據環境變化調整行為，通過學習和進化適應新條件；係統是指一係列的相互關聯。複雜適應係統的研究內容包括進化計算、代謝和生態標度定律、城市的基本特征、病毒株的進化多樣性、靈長類社會群體的相互作用和衝突、語言曆史、金融市場的動態、人類物種等級製度和合作的出現、生物和技術創新等。
聖塔菲研究所的第一個研究項目是經濟學家布萊恩阿瑟主持的複雜經濟學研究項目，項目支持者是花旗銀行。1987年時，任花旗銀行總裁約翰裏德希望聖塔菲研究所的研究能夠對金融決策提供實際幫助。因為裏德認為現實的世界經濟與傳統經濟學理論存在嚴重錯配，麵臨風險時，新古典主義經濟學和基於這一理論的計算機模型對經濟現狀的解釋已經左支右絀、力有不逮。
布萊恩阿瑟1945年出生於英國，20世紀60年代移居美國，1983年成為斯坦福大學莫裏森經濟和人口研究院教授。他的興趣跨越多個學科領域，尤其熱衷探索技術與經濟的交叉點，被稱為經濟學界的極客。他憑借收益遞增理論方麵的貢獻，於1990年獲得熊彼特獎。1987年，受諾貝爾經濟學獎得主肯尼斯阿羅邀請，他加入了聖塔菲研究所，並主持首個跨學科研究項目。
傳統經濟學受經典物理學影響，它希望經濟學像物理學一樣，根據少數幾條原理就可以毫無例外地說明複雜的經濟現象。傳統經濟學認為經濟發展完全可以通過市場自發調節，總會有市場均衡點讓資源配置問題得到階段性解決。此外，傳統經濟學認為市場會呈現邊際收益遞減趨勢，到達某一均衡水平後，每單位產品獲得的收益會遞減。
阿瑟認為，經濟學家經過150多年的研究後達成了僵化的共識，誤認為經濟體像一台機器，在市場這隻無形之手的調節下維持均衡，失衡隻是暫時的，隻需要偶爾校準。然而，貌似妙不可言的經濟學模型根本無法解釋現實經濟的混亂、無序和非理性。
事實上，隨著信息技術和經濟全球化的發展，經濟危機帶來的市場失靈問題，新技術帶來的經濟傳遞機製的新變化，戰爭和疫情等黑天鵝事件給經濟造成的衝擊，都是傳統經濟學無法解釋的。構建在傳統經濟學基礎上的精巧經濟模型既無法預見危機，又無法抵禦風險，因而陷入尷尬境地。現實經濟係統中的各種力量並不處於均衡狀態，特別是隨著人類社會技術的進步，均衡分析的方法與現實世界越來越脫節。
阿瑟認為，經濟學更適合建立在生物學理論基礎之上。經濟是人類世界組成的部分，是典型的複雜適應係統。把經濟係統看作具有生物學特點的複雜適應係統才是真正考慮了市場中每個主體行為。經濟學思考的起點應該是整個經濟係統的動態演化。
阿瑟將他所創立的複雜經濟學視為收益遞增經濟學。收益遞增是一種趨勢，強者恒強，收益遞增也是正反饋機製，在市場、企業和行業競爭中發揮作用，激勵成功者不斷走向成功。收益遞增在具有網絡效應的信息技術領域尤為顯著，亞馬遜、騰訊、阿裏巴巴，包括後來崛起的移動互聯網巨頭，越來越多的人使用它們的產品，它們的價值就越來越大。收益遞增產生的不是均衡，而是非均衡：一種產品、一家公司或一項技術因為偶然或創新的策略持續領先，收益遞增就會放大它的優勢，直至該產品、公司或技術鎖定市場。除了讓產品強者恒強外，收益遞增還讓產品成為市場標準，顛覆了傳統經濟學對企業運營方式的認知。
高科技可以被定義為凝結的知識，在研究、開發和工具裝備上都需要大量初始投資，但之後邊際成本幾乎為零，每多生產一個產品，都會使平均成本越來越低，利潤就會上升，這就是收益遞增的邏輯。微軟的Windows係統很好地詮釋了收益遞增理論的底層邏輯。微軟在Windows研發上投入超過5,000萬美元才推出第一個產品，但之後每個新增產品隻需幾美元材料成本。
和收益遞增規律相關的是鎖定效應和正反饋。市場剛形成時往往存在不穩定性，但隨著產品取得越來越多的優勢，出現收益遞增後，就會刺激產品創新和改進，形成收益遞增的正反饋，持續的正反饋就會產生市場鎖定效應。企業的難點是，在產品生命周周期的最初階段或者競爭者已取得階段性地取得市場成功時，如何將技術和創新能力通過產品實現正反饋並自我強化，增加市場份額和用戶基礎，直至取得鎖定效應。
收益遞增有別於傳統產業思維，阿瑟將傳統產業思維稱為生產車間，比如傳統製造業，增加市場份額或者擴大市場一段時間後，隨著競爭者加入就會陷入成本增加而邊際收益遞減的困境，俗稱內卷。科技產業思維則被阿瑟稱為技術遊戲。正是因為收益遞增所帶來的正反饋和鎖定效應，新技術才能取代舊技術。創新型企業才能取代發展緩慢的傳統企業。收益遞增是高科技企業的市場特征。
科技成長企業是柏基重點投資的賽道：互聯網、芯片、航天航空複雜經濟學理論讓柏基的長期全球成長策略在理論上實現了投資高成長型企業的邏輯自洽。安德森曾公開表示，阿瑟的理論為其投資框架提供了關鍵支撐，尤其是在識別贏家通吃型企業的早期信號方麵。
收益遞增是複雜經濟學的重要思想源頭之一，深刻解釋了微軟、穀歌等科技巨頭的崛起邏輯，並被矽穀廣泛接受為投資與創新的底層邏輯。借助收益遞增，柏基也更好地理解了亞馬遜、騰訊、阿裏巴巴等科技公司超常增長的底層邏輯。
■ 股票市場回報的不對稱性
如果說布萊恩阿瑟向柏基解釋了為什麽技術變革型企業可以在現代經濟中崛起，那麽亞利桑那州立大學的亨德裏克貝森賓德教授則在理解股票市場的回報不對稱性方麵給予了柏基深刻啟示。
貝森賓德以實證研究見長，通過將市場微觀結構理論與實證分析結合，揭示金融市場運行的本質規律。柏基長期全球成長策略的目標是高速成長的企業，這類企業增速快、風險大，未來發展具有高度不確定性。這就要求柏基一定要通過高投資回報來兌現投資組合的收益。貝森賓德關於股票市場的不對稱性研究恰好為長期全球成長策略做了理論注解。
股票市場回報不對稱性的結論來自貝森賓德對美國股票市場曆史收益率集中度的開創性研究。研究顯示，美國股市絕大多絕大部分回報來自一小部分公司，美國股市1926~2015年的。25,782隻股票（包括被並購和退市）總計產生的淨收益比美國國債高出約35萬億美元，賺錢效應非常明顯。但回報集中度異常高：隻有不到一半（47.7%）的股票回報高於30天的短期國債利率；大部分股票整個生命周期回報都是負的；淨收益總額中有一半僅有90家公司（僅占公司數量的0.3%）創造，回報最好的30隻股票大約占到了整個股票市場回報的1/3，也就是說，占到總樣本量0.12%的股票所創造的財富占到了整個股票市場的1/3。
研究還發現，58%的股票降低了價值，合計產生了約6萬億美元損失；與其他的資產增長方式相比，企業內生增長是成功的重要因素；高額研發支出是成功的重要預兆；之前10年價值大幅縮水的公司，在接下來10年內成為大贏家的機會更高
貝森賓德指出：我無法告訴你哪些公司將成為未來30年的大贏家，但我非常有信心，少數公司將主宰市場。財富增長集中在相對較少的股票上，這似乎正在成為一種極端現象。股票市場的回報不對稱性同時說明了為什麽指數基金和被動長期投資策略在長期往往能夠超越大多數主動管理的投資基金，因為通過持有廣泛的市場指數，投資者更有可能間接投資少數提供超常回報的股票。
回報不對稱的現象同樣也存在於中國A股市場中。貝森賓德研究了1990~2022年A股4,876隻股票從上市後到存續期內創造的淨財富（也就是買入後長期持有，股息再投資的總收益減去資金投入同期銀行存款得到的總收益），並從高到低進行了排列，結果發現A股32年創造的總淨財富為18,500億美元，而這個數據和表現最好的前25家公司（占比0.5%）創造的淨財富是一樣的，也就是說，剩下的99.5%的公司，加在一起累計其創造的淨財富是零。
既然股市回報由極少數公司推動是市場共性，這意味著股市長期係統性機會並不強。成功與否取決於能否發現頂級贏家。如果發現不了，那麽買入指數基金也許是合理的。理想狀態是有一個可以篩選出頂級贏家的投研及機製。研究發現，聚焦成長是高回報的關鍵。現金流積累、資產規模迅速增長、高額研發支出和股價超跌這四項指標是識別優質公司的有效手段。現金流積累水平意味著公司在價值鏈中占據了重要位置；資產規模增長可以判斷擴張速度；高額研發支出之處則代表著難以逾越的護城河以及能否內生出新的增長曲線；股價超跌意味著更大可能獲得估值修複。
這些研究對柏基的啟示就是抓住極端回報。那些處於企業生命周期早期的公司成長速度最快，對應的股價收益最為明顯，是追求非對稱收益的重要手段。如果能夠及早發現，投資組合得到的回報要顯著優於指數投資。由此，柏基更加注重自下而上選股，對有價值的企業堅定信念並長期持有。
貝森賓德研究為柏基展開長期全球成長策略提供了理論依據。成長投資的不確定性不可避免，解決問題的答案就是聚焦就是最快、最有可能創造最大化財富的企業，成功帶來的巨大回報遠遠大於失敗所造成的損失。基於此，在長期全球成長策略的實施中，柏基對潛在快速成長機會的關注遠遠大於有可能存在的風險的關注，因為把握成功機會的回報將是驚人的。
■技術變革和金融資本之成敗
卡蘿塔佩蕾絲是演化經濟學和新熊彼特學派的重要代表。她從20世紀80年代開始研究創新、技術-經濟範式與經濟發展之間的關係，融合了經濟學、曆史學、技術研究和社會學，形成了獨特的跨學科方法論。佩蕾絲關於技術-經濟範式的研究以技術革命的動態視角重構了經濟演化理論，為柏基長期投資科技巨頭的策略提供了理論支持。
佩蕾絲的研究基礎是約瑟夫熊彼特關於經濟周期的創新理論，技術變革始於創新，引發了大量的創業活動，然後，導致金融投資爆發。熊彼特很早就洞察到了技術革命與金融資本之間的重要關係。1939年，他在著作《經濟周期》中寫道：新技術替代現有技術的過程中，經濟要經曆漫長的周期循環。人類的曆史發展是通過一個又一個引領經濟發展的周期完成的，正是那些具有革命性意義的重大技術創新引發了經濟發展過程的長周期。創新是經濟增長的引擎，但成批的重大創新和新公司的出現則有賴於金融資本和金融創新。
2002年，《技術革命與金融資本》出版，佩蕾絲在著作中用跨學科視角分析了過去200多年5次技術變革的5個階段，從中歸納的技術變革與資本之間關係的普遍規律，給柏基提供的從技術變革周期來思考領先科技公司增長的周期思維。
佩蕾絲在熊彼特的理論基礎上引入了科學哲學家托馬斯庫恩的範式概念，創立了技術革命與金融資本的四階段模型，總結出技術革命與金融市場相互影響的規律，並揭示了技術變革與資本泡沫之間的聯係。佩蕾絲將技術革命定義為一係列有強大影響、顯而易見且動態變化的新技術、新產品和新行業，能給整個經濟結構帶來巨變，並推動長期的經濟發展熱潮，技術革命是推動技術-經濟範式周期性變化的關鍵。
每當新技術革命發生，舊技術會被取代，新技術通過現有設備、工藝和操作方式的替代促成經濟效率的提升。新技術在帶來效率和全新體驗的同時，重塑了商業格局。人類經濟發展史上，以蒸汽機、電力、汽車、集成電路等為代表的技術創新的每一輪周期都長達40~50年。200多年來5次技術革命先後發力，推動全球經濟以前所未有的速度發展，展現了技術創新的巨大能量。新技術進入成熟經濟中，就會破壞原有結構，連接起新的產業網絡，建立新的基礎設施。這是一種範式，定義了創新實踐的模式和領域，為遵循技術革命核心產業邏輯的企業帶來先發優勢。變革伴隨著行業、產品和基礎設施更新則塑造了新的技術-經濟範式，當大多數人認可和采用時，它就會成為商業社會新的發展基礎。
在技術革命周期中，金融資本是技術-經濟範式的重要組成部分，在技術革命的不同階段，扮演著不同角色。爆發階段的金融資本對技術革命起到了幫助傳播的作用，提高甚至誇大新產品、新產業和同類型技術的優越性。進入狂熱階段，資本確信它可以依靠自身生存和發展，新銳創業公司，甚至整個變革產業都成了資本操縱和押注的標的。到了技術變革轉折點，各種規範和製度調整給投資者和企業家重新反思的時間。經過反思，金融資本在協同階段與變革性產業重新耦合。企業家被視為財富創造者，而金融資本則是促進創新和增長普及整個行業的利益相關者，金融資本真正對行業起到了促進作用。到了技術革命的成熟階段，資本獲得豐厚回報的機會日益減少，它們開始尋求其他有利可圖的行業，為下一次技術革命蓄勢。
佩蕾絲的技術革命分析路線圖讓投資者可以輕鬆複盤或推演技術變革。柏基投資的基金經理曾在訪談中透露，互聯網泡沫破滅後兩年，市場大幅下挫，安德森團隊花了很多時間分析佩蕾絲的研究。佩蕾絲的技術-經濟範式為柏基提供了重要解釋。
過去20年，柏基長期全球成長策略的投資重心主要集中在影響世界的技術變革領域。在互聯網、移動互聯網領域，柏基長期持有亞馬遜、百度、騰訊；在摩爾定律推動的芯片行業，柏基投資了阿斯麥、台積電；在醫療與信息技術領域，柏基投資了莫德納、拜恩泰克；在新能源汽車領域，柏基早期就投資了特斯拉、蔚來汽車；在人工智能領域，英偉達和Facebook也在柏基的投資組合中。
