不看好英偉達的5個理由

英偉達（NVDA）市值近期突破 5 萬億美元，這一成就令人驚歎。即便在當前價位，每天仍有大量成交，可見市場需求依然強勁。

但在這一背景下，我想拆解當前買入英偉達所隱含的風險 當你看清這些假設後會發現，公司估值已 完美定價，應避而遠之

企業可看作一個 不斷吐出現金的黑箱。投資者的回報就來自這些現金，通常源於企業利潤。隻要你確信這個 黑箱 能持續、穩定地吐出令你滿意的現金，市場願意為它付多少錢，其實沒那麽重要。

若把英偉達視作 現金流黑箱，當前買入價所隱含的投資者假設，存在諸多值得警惕的地方。

1. 未來盈利能力：向天生長 的盈利預期，史無前例

先看分析師對英偉達未來 10 年每股收益（EPS）的預測 這相當於他們對 黑箱吐現能力 的判斷。

誠然，隨著時間推移，給出長期預測的分析師會大幅減少，但這份數據至少提供了思考方向。

若將未來 10 年的盈利預測與過去 10 年的實際表現對比，差異會更明顯：

分析師用紅框標出了未來預測，就是為了凸顯它與曆史表現的差距。過去 10 年，英偉達盈利有起有伏，直到 2023 年ChatGPT推出後才開始指數級增長。

而現在，分析師似乎把這波短期增長 無限延長 他們預測未來盈利會沿著當前軌跡持續飆升，10 年內 EPS 將增長 4 倍，年化增速超 15%！

要知道，英偉達已是全球市值最高的公司，這樣的增長預期在商業史上從未有過。在分析師看來，這無異於認為 這棵樹真的能長到天上去。

即便英偉達真能實現這些預期，當前價格也未必合理：就算樂觀預測成真，未來 10 年公司利潤也隻能覆蓋你一半的投資成本。對分析師而言，隻有當能合理判斷 未來 10 年企業利潤能完全覆蓋投資本金 時，才會考慮買入一家公司。

更重要的是，曆史反複證明：將短期指數級增長 無限外推 到未來，是一種屢試不爽的錯誤預測方法。因此，麵對這樣的盈利預測，分析師的第一反應是高度懷疑，並且會緊緊捂好自己的錢包。

或許有人會說：人工智能會改變一切！未來地球表麵可能到處都是數據中心，甚至要在太陽周圍建戴森球式數據中心！ 但這更像是 頭腦發熱時的胡話，而非理性分析。

2. 競爭風險：高利潤必然引來 分蛋糕者

《亞太投資新聞》在近期文章《英偉達：盈利太高，我選擇回避》中提到：英偉達利潤率極高，但這種高盈利必然會吸引競爭對手，也會促使客戶尋求生態多元化。

分析師完全認同這一觀點，投資者必須正視 競爭加劇 對英偉達盈利預期的衝擊。當前盈利預測的核心隱含假設是：未來 10 年，英偉達的 護城河 不會被真正突破，能像過去兩年一樣持續從行業中攫取高額利潤。但這真的是審慎的假設嗎？

目前英偉達麵臨三大競爭壓力：

傳統芯片廠商的直接競爭：超微半導體（AMD）、英特爾（INTC）等對手正虎視眈眈。有人可能會說 英偉達的CUDA軟件平台壁壘太高，芯片性能碾壓對手，但 10 年時間足以改變很多事 麵對英偉達的巨額利潤，競爭對手有足夠動力突破技術壁壘、搶奪市場份額。

超大規模科技公司的自研芯片：穀歌（GOOGL）、亞馬遜（AMZN）、微軟（MSFT）等 超算巨頭 都在研發自研芯片。對它們而言，不向英偉達支付高額費用 的動力極強，畢竟自研能大幅降低成本。

夠用就好 的需求變化：2025 年初 DeepSeek 的案例表明，用遠低於頂級配置的算力，也能開發出優秀的 AI 模型。如果市場普遍接受 低成本算力方案，英偉達高端芯片的需求會直接受衝擊。

分析師完全不認為英偉達能輕鬆抵禦這些競爭壓力，但當前股價卻隱含了 英偉達能毫無壓力應對所有競爭 的預期。

3. 能源容量限製：數據中心 沒電可用 的瓶頸

數據中心對電力需求的暴增，已推高了消費者用電成本，且未來可能進一步加劇，甚至出現 電力不足無法支撐算力需求 的瓶頸。

這可能引發兩個後果：

社會反噬與政策限製：電價上漲等問題可能引發公眾對 AI 的不滿，進而催生政策壓力，導致 AI 項目放緩，直接衝擊英偉達業務。

行業增長停滯：若電力真的出現瓶頸，未來很長一段時間內，數據中心數量將無法增長，英偉達的業務擴張也會隨之停滯。

但當前盈利預測隻假設 未來 10 年一路坦途，完全沒為這些風險留出餘地。

4. 全民基本收入（UBI）可能引發的加稅風險

認同 英偉達未來盈利會暴漲 的人，往往會說 AI 會改變世界。但 AI 推動者常提到的 改變，就包括 大規模取代勞動力 有觀點認為，AI 將影響的就業崗位數量會極其龐大。若想維持社會穩定、避免動蕩，推行 全民基本收入（UBI） 可能成為必然選擇。

但這樣的福利計劃規模將遠超以往任何政府項目，資金從何而來？當前美國政府赤字已達 GDP 的 6%-7%，根本沒有額外財力支撐 UBI，因此 開征新稅 幾乎是唯一路徑。而最合理的征稅對象，就是從 AI 技術中獲利最多的企業 英偉達無疑會成為重點目標。

這會直接威脅英偉達的未來盈利能力，但目前沒有任何分析師在預測中考慮這一因素。在分析師看來，這種重大風險絕不能被忽視。

5. 循環交易：需求見頂的信號？

當前市場還存在一個疑問：英偉達的需求是否已接近峰值？若答案是肯定的，那前麵提到的 盈利暴漲預期 就會徹底落空 畢竟，要實現 10 年增長，現在就不能停滯。

問題的核心在於近期財經媒體頻繁報道的 循環交易，下圖已成為這一現象的標誌性畫麵：

值得警惕的細節包括：

若英偉達 GPU 真的需求旺盛，為何要向 OpenAI 投資 100 億美元，而 OpenAI 又用這筆錢買英偉達芯片？

就算 OpenAI 用這筆投資與甲骨文達成 300 億美元雲合作，甲骨文最終還是會花數十億美元買英偉達 GPU 這更像 左手倒右手。

英偉達為何要為 CoreWeave 的算力容量 兜底，承諾買下未售出的多餘算力？

AMD 為何要給 OpenAI1.6 億股認購權，而 OpenAI 則承諾用 認購權升值的收益 購買 AMD 的 GPU？

關鍵在於：AI 服務的最終客戶是企業和個人消費者，而非 GPU 廠商或雲服務商。若 OpenAI、xAI、Anthropic 等公司的 AI 服務真有足夠需求，它們完全可以通過收費獲得現金流，無需依賴英偉達、AMD 等廠商的 資助。

質疑者認為，這種 廠商資助客戶買自己產品 的模式，通常出現在泡沫末期 此時真實需求開始枯竭，企業隻能用 creative 手段人為維持需求。互聯網泡沫時期就曾出現過類似情況，而現在的跡象與當時如出一轍。

當前買入英偉達的投資者，必須說服自己 這些循環交易完全沒問題，隻是正常商業操作，但這顯然需要極大的 信仰飛躍。

綜合來看，當前買入英偉達的投資者，需要接受一係列極端假設：

英偉達未來盈利要遠超曆史任何時期，把短期指數級增長延續 10 年，實現商業史上從未有過的成就；

即便上述假設成真，未來 10 年也隻能收回一半投資，最佳情況下回報也平平無奇；

同時還要無視競爭、供應鏈、能源、加稅、循環交易等多重真實風險 這些風險中任何一個爆發，都可能摧毀盈利預期。

顯然，要同時滿足這些條件難度極大。換句話說，英偉達已是 完美定價 的典型案例。用納西姆.塔勒布（Nassim Taleb）的理論來看，這種情況屬於 脆弱性 上漲空間有限，下跌風險卻極大。