獅山巡禮
投資雜談
羅蘭士（即理查德勞倫斯）於1991年在中國香港創立了高觀投資。高觀投資是一家獨立管理的基金公司，在亞洲地區管理70億美元的集中型股票投資組合。30多年來，高觀投資實現了年化14.3%的複合增長，為投資者帶來了卓越的回報。為此，羅蘭士形成了《鑄就：亞洲股權投資40年》一書。在這本書中，羅蘭士分享了他過去30多年來投資亞洲金融市場的寶貴經驗，列舉了大量成功、失敗和險些失敗的生動案例，解釋了他所創立的高觀投資長期保持高增長的成功竅門。
■ 從熊市中獲得寶貴經驗
根據羅蘭士的敘述，高觀投資的整個團隊共同努力收獲的成績遠大於任何個人獨立取得的結果。他們一致認為，公司基本麵分析對於投資決策而言至關重要，對團隊精神的推崇讓他們能夠在亞洲各地穩健投資。
高觀投資成立六年後，經曆經1997~1998年亞洲金融危機。然而，高觀投資依然茁壯成長，勢頭強勁，在熊市中幸存下來。這讓他們深刻認識到熊市的極端性：過去的贏家就是今天的輸家。今天的輸家不勝枚舉，但贏家並非一目了然。熊市的第一課，也是最重要的一課，就是你必須活下來。如果活不下來，你就出局了。因此，熊市是一場大淘汰，弱者被清洗，強者活下來。熊市是優勝劣汰的終極考驗。
熊市會驗證各種假設，探究所有企業的弱點和薄弱環節，因此沒有人能獨善其身。許多個人、公司甚至國家都會不可避免地受到衝擊。但對長期投資者而言，這是一件好事。從1929年至今的26次大熊市中，股市平均跌幅為38.1%。跌幅最嚴重的一次是在大蕭條時期，89.2%的投資者資金化為泡影。亞洲自1990年以來11次熊市的平均跌幅為38.8%。
熊市對兩類股票的傷害尤為嚴重：第一類是負債累累、財務過度擴張的公司股票；第二類是牛市最後階段勢頭最猛的股票。這兩類股票很容易就解釋了2007~2008年中國A股超過72.3%的回調，並證實了當投資者對風險和估值沾沾自喜時，交易的舒適區裏便危機四伏。
然而，熊市作為一種自我糾正機製，迫使經濟、企業、消費者和投資者做出改變，為寶貴而恒久的複蘇奠定了基礎。此時，資本變得稀缺，資本所有者自然會獲得更高的回報。非理性競爭結束，有利的行業條件留給了幸存者。所以說，熊市越慘烈，變革就越強勁越有力。雖然難以置信，但曆史證明了這一點。如果我們能挺到熊市的終點，並成功地駕馭了熊市，就能贏，而且是大贏。
羅蘭士對強勁牛市從來都不感興趣。他認為，牛市獎勵的往往是不守紀律的商人、不合格的企業、激進的投資者和貪婪的投資銀行家。牛市將激進的新資本引入成熟行業，往往導致利潤率和投資收益率普遍下降。牛市最終不可避免地以蕭條告終，將那些優秀的公司拖垮。熊市終會複蘇，牛市終將蕭條，周而複始。這就是羅蘭士的曆史經驗。
■ 挑選暢行無阻的股票
羅蘭士領導的高觀投資是基本麵投資者，致力於搜尋業務模式卓越、管理有方、具有長期投資前景的公司。他們不投資市場的寵兒，也不追逐投機市場。他們投資價值。而發現價值，靠的是方法和紀律。高觀投資理念為我們提供了久經考驗的方法論，幫助我們識別價值。他們發現，沒有經曆過失敗的投資者不可能成功。失敗中蘊藏著成功的種子。早期的成功隻會讓投資新手沾沾自喜，而忽視了存在的風險和陷阱。高觀投資的理念由4個關鍵部分組成。
①卓越的業務模式。這一核心要求是推動高觀投資亞洲盈利能力最強的企業的關鍵。現金奶牛、特許經營企業、再投資風險低的企業以及投資收益率持續走高的企業，皆是經濟效益優越的企業。喬納森布什是投資谘詢公司J. Bush Co.的創始人。他曾告訴羅蘭士，要挑選暢行無阻的股票。暢行無阻的優秀企業通常具備4個特征：高盈利能力、可預測的每股收益增長、自由現金流的高效分配和強議價能力。
②誠信管理。高觀投資將分析管理層的能力、長期業績記錄、個性和報負作為日常工作的一項基本內容。他們特別關注所投資的公司如何應對業務中不可避免的起伏，能否在下一個熊市中生存下來：是否高瞻遠矚？是否言出必行？他們用4個關鍵特質對管理層進行評估：資本分配、卓越經營、領導力/策略、與所有股東利益一致。他們的目標是挖掘那些具有經營實踐能力，能打造卓越業務模式的高管，他們必須抱持著與少數股東分享價值的意願。
③廉價估值。高觀投資所應用的是在38年前創建並於最近更新的高觀方程式。這個方程式是一個基準，但並不絕對，通過解讀盈利能力和增長的價值，幫助他們在投資過程中去情緒化進而選擇盈利能力強的企業，而非快速增長的企業。高盈利能力帶來自由現金流，而自由現金流又帶來股息和更好的公司治理。他們創建了一個名為高觀塔的股票數據，如果價格合適，他們就可能買入。通過將塔內的公司與投資組合進行比較，就能確保優中選優。
④長期投資周期。投資是一場馬拉鬆，而不是百米衝刺。時間匆匆而過，可持續業績比什麽都重要，也更難實現。長期收益的複利效應非常強大。有了穩定的業績記錄，預測一家公司的未來收益就容易多了。對於高觀投資而言，研究記錄就是一種能夠進行深入財務分析的金礦。卓越的業績靠的不是運氣或時機，而是一個可以通過有條不紊地執行持續實現的商業目標。吸引短期資本投資者追逐短期收益不可能實現長期成功，這幾乎是一條定律。
高觀投資將他們執行投資理念的力量稱為高觀金字塔。高觀金字塔是一個集結了所有達到市值要求的亞洲上市公司的整體。位於金字塔頂端的是具備上述4個全部特質、經過精挑細選的少數公司。而在底層的則是那些普通公司，它們賺不來高額回報，而且由於業務失敗無法實現可預測的增長。許多公司的高管隻在乎為自己攫取價值，而犧牲少數股東的利益。還有很大一部分企業的現金流長期為負，在一次又一次的融資中徘徊。當高觀投資持有了這樣一家公司時，他們便稱之為一個失誤。
高觀投資理念的真正力量是，如果投資者能設法將投資組合推向金字塔的頂端，並至少保持5年，那麽該投資組合就能在全球範圍內獲得超額收益。超額收益可以而且應該有條不紊、持續穩定且長期可靠地實現。超額收益在投資界是一個很有分量的詞，高觀投資不會輕易說出口。在此，有兩點需要注意。首先，投資者不能為這些好公司支付過高的價格。即使是適度的高價，也會影響超額收益。不計後果的高價買入會讓一切努力付諸東流，白白浪費了由優秀高管運營的卓越業務模式。其次，隨著基金規模的不斷擴大，持倉與金字塔整體重疊的比例將越來越高，從而使基金創造非相關收益能力麵臨風險。
高觀投資持有的適當數量的金字塔頂端公司，使其每股資產淨值能以14.3%的複合增長率的增長。於是，高觀投資的基金規模從小型擴張至中型，又發展為大型，始終跑贏大盤。他們的成功源自於對高觀投資框架始終如一的貫徹。當投資理念和商業操作相輔相成時，高觀投資就得到了一個公式：投資理念+商業操作＝投資者成功。
對於企業而言，這一原則同樣適用。高觀投資所尋找的優質企業，既能以卓越的運營創造價值，又能通過出色的公司治理和資本管理，以有效的商業操作為股東帶來回報。公司的運營和商業操作必須相輔相成。高觀投資將此理解為另一個公式：卓越的業務模式+商業操作＝企業成功。當商業操作出現失誤時，基金經理或企業很少會一帆風順。
■ 化繁為簡的高觀方程式
近一個世紀以來，從本傑明格雷厄姆到沃倫巴菲特，再到塞斯卡拉曼，頂級投資者都將安全邊際視為投資者應盡力遵守的核心原則。僅安全邊際幾個字便暗示了其含義，但準確、普遍的定義卻始終難以捉摸。似乎每個投資者對這個詞的看法都不盡相同，也許這恰恰是關鍵所在：安全邊際的最佳定義取決於每個投資者自身的情況、經驗和技能。高觀投資在30多年的投資實踐中認識到，安全邊際並不是一個抽象的概念，而是我們在為投資者實現超額收益的過程中，自然而然產生的必然結果。由此，他們終於提出了高觀投資的安全邊際的定義。安全邊際是指，通過將投資理念與商業操作相結合，持續可靠地為投資者帶來超額投資回報的能力。
毫無疑問，安全邊際非常重要。正如霍華德馬克斯所指出的，一個能夠經受住99%概率考驗的投資組合可能會因剩下的1%概率的實現而垮掉。從結果上看，這個投資組合一直存在風險，盡管投資者已經相當謹慎。另外一個投資組合也許有一半可能表現良好，而另一半可能表現很差。但是一旦理想環境成為現實，投資組合成功，那麽旁觀者就會斷定它是一個低風險投資組合。
投資是一個複雜但有條不紊的過程。經驗告訴我們，化繁為簡才能達到最佳效果。基於此，高觀方程式應運而生。方程式的關鍵之處在於，它將簡潔明了的表達與數學的高度精確完美結合。
1912年，杜邦公司的炸藥銷售員唐納森布朗發明了杜邦模型。自20世紀20年代以來，杜邦模型一直被廣泛應用，在對全球金融體係的影響上，無一能出其右。這個所謂的杜邦模型就是杜邦方程式：
淨資產收益率（ROE）=銷售淨利率總資產周轉率權益乘數
高觀投資一直把包括杜邦模型在內的方程式視為對公司進行財務分析的重要工具，因為這有助於衡量資本密集度、議價能力、營運資本效率、再投資資本收益率等因素。與此同時，高觀投資也常用其他兩個估值方程式：
本傑明格雷厄姆方程式：市淨率市盈率﹤22.5
約翰聶夫方程式：（每股收益增長率+股息率）/市盈率
高觀投資也開發出屬於自己的高觀方程式：
價值分數=（每股收益增長率+經營收益率）/市盈率。
其中經營收益率=淨營業收入/投資成本。高觀方程式將三大關鍵因素增長、盈利能力和估值結合在了一起，實現了投資理念、商業操作以及兩者融合之後形成的安全邊際的邏輯互動。通過這個方程式，給潛在對象打分，選擇出明顯更好的公司。
羅蘭士認為，將高觀方程式與上述三個方程式組合，是安全邊際的首個數學描述。就簡單優美和邏輯性而言，這三者堪稱最佳。這就意味著，投資之路始於穩健的投資理念，在富有創意和才華的投資團隊的支持下，投資組合不斷攀升至高觀金字塔頂端。在密切關注估值和規模的前提下，金字塔頂端的投資組合在3年、5年和10年間實現優於金字塔整體的超額收益。
我們也可以從高觀投資安全邊際方程式的角度來看待企業。一家公司卓越的業務模式能創造價值，而這種價值必須通過有效的公司治理和資本管理傳遞給股東。如果商業操作中存在盲點，無法向投資者交付成果，那麽僅靠卓越的業務模式並不能成就卓越的投資。
■ 高觀投資在中國的實踐
羅蘭士從1986年開始就在亞洲投資。他要尋求一種能夠充分利用中國商業優勢的全麵的商業模式。於是像建滔集團、美的集團這樣的優秀公司就進入了高觀投資的視野，最終納入他們的投資組合。
建滔集團是一家在香港上市的公司，主要在華南地區為印刷電路板行業生產和銷售覆銅麵板。公司占據華南地區40%的市場份額，在全球占據約15%的市場份額。自1993年上市以來，截止2000年，建滔的收入和利潤的複合增長率分別達39.6%和42.9%。那時，印刷電路板行業對低成本原材料和低成本製造中心的需求永不滿足。電子產業正在逐漸向中國南方轉移，那裏是亞洲甚至世界的低成本製造中心。羅蘭士對印刷電路板行業和建滔的考察，證實了這家成功的亞洲製造商的強大吸引力，而其估值又是一個無可否認的低價。於是，高觀投資以1.13港元的平均價格（或不到2000年3月每股收益的2.0倍），買入該公司略高於4%的股份。其後，建滔在高觀投資組合中停留了14年，內部收益率高達41.1%。
隨著高觀在中國的投資機會不斷湧現，他們也不斷持續買入。從2013~2015年，高觀投資了國內領軍企業、國際名企、無與倫比的基礎設施資產和互聯網巨頭等一批中國最優秀的公司。這些公司都是中國未來的藍籌股，而高觀投資以廉價估值買進。截止2015年底，高觀投資已在中國投資了21.1億美元。到2017年底，他們僅在中國的投資收益就超過了14.3億美元。高觀投資的經曆證明，2013~2015年增持中國市場是他們成立25年來最有見地的分配調整之一。它可能是全球最大的A股外國買方。其中4個卓越的投資分別為長江電力、美的集團、上海機場和山東威高。
長江電力是中國最大的可再生能源供應商，也是全球最大的水力發電企業之一。三峽大壩是亞洲百年一遇的寶貴資產，而更重要的是，長江電力是中國乃至亞洲最優質、最可靠的自由現金流創造者之一。一家企業最理想的護城河是以低成本提供具有明顯優勢的產品，而長江電力正是中國成本最低的電力供應商。同樣重要的是，三峽大壩的主要原材料（水）基本上是免費的，因此三峽大壩的發電成本在很大程度上是固定的和穩定的。長江電力的核心優勢在於，其創造了約87%的現金毛利率和83%的息稅折舊及攤銷前利潤的能力。維護性資本支出平均不到現金流總額的5%，剩下95%的現金都是自由現金流，可用於公司未來發展、償還債務和向股東分紅。
高觀投資一直在搜尋那些在行業整合階段幸存下來的企業，而美的集團則是三十年整合的贏家。20世紀90年代，空調製造商在同一新興市場中競爭的公司有數百家。二十年後，中國空調市場由三家重要的空調製造商主導，而美的就是其中的一家。這家公司在短時間內就成為全球最大的家電製造商之一。在行業整合的激烈競爭中生存下來需要紀律和專注。當高觀投資在2014年投資美的時，公司利潤率不斷上升的效果已經顯現。美的不僅是一家盈利公司，而且是一家運營良好的上市公司，低負債，高現金流，在國內和全球市場持續增長的路徑清晰，其估值也因股東分紅而更具吸引力。憑借這些優勢，高觀投資對美的的投資在兩年內實現了43.2%的內部收益率。
上海浦東國際機場是上海最大的機場，也是華東地區國際出行的主要門戶。機場擁有4條跑道、兩個航站樓和兩個衛星航站樓，每年旅客吞吐量超過7,500萬次，也是亞洲最大的貨運機場。2015年，浦東機場的旅客吞吐量增長了16.2%，國際旅客增長了17.9%，而地區GDP僅增長了5.6%。高觀注意到，2014年中國內地航空旅客總數占中國總人口的61%。同年，美國和日本的航空旅客總數分別為各自人口的267%和208%。上海浦東國際機場提供了兩條增長路徑，一是基礎設施資產，一是零售房地產資產。2014年，高觀投資以14%的無杠杆資本化率買入了上海國際機場的股份，再加額外的股息收益率，對於一個擁有世界級零售地產和無與倫比的基礎設施資產來說，這是一個無敵的價格。這項投資在5.4年內為他們帶來了54.1%的內部收益率。
山東威高集團則是中國最大的醫用耗材企業，在注射器、輸液器等一次性醫用耗材領域占有市場領先地位。這是一項高價值的經常性收入業務，不受宏觀經濟放緩影響。高觀投資一直在尋找能夠在不犧牲利潤率的情況下保持收入增長的公司。2004~2019年，威高的收入複合年均增長率為24.5%。但憑借其強大的產品創新和高毛利產品開發能力，威高在同一時期將毛利率從40.0%提高到62.8%，這是一項了不起的成就。威高是業界首屈一指的公司，具有高增長、高利潤、低負債、市場領先地位和成熟的管理，而且估值低廉。這是一家符合高觀投資標準的公司。在持有威高股份的5年中，這項投資實現了33.7%的內部收益率。
高觀投資的中國曆程跨越了中國曆史性崛起的整個時間段。如今，他們的投資組合分配55%在大中華區，45%在亞洲其他地區，因為不斷成長和成熟的不僅是中國，而是整個亞洲。
