獅山巡禮
投資雜談
重讀經典《下一隻大牛股》
邁克爾莫的《下一個大牛股》是一本討論如何投資像星巴克那樣成長型公司的書。因為它的英文書名原本就是找尋下一個星巴克：如何識別和投資未來的熱門股。莫是可發展合作夥伴投資公司董事長兼CEO。莫將他的二十年投資實踐濃縮為發現超新星：鑒別和投資那些有望成為大企業的小企業，莫將其稱為未來之星。尋找這樣的企業最有可能帶來回報，但對那些沒有準備的人來說也可能是非常危險的。事實上，發現最好的股票實際上就是發現最好的企業一隻股票的長期表現是和企業的表現分不開的。
莫致力於成長型投資。莫認為，成長型企業從根本意義上來說就是指銷售和收益增長速度要高於一般水平的企業。但收入增長、單位增長和收益增加隻是問題的開始，而不是全部。對於成長型企業，增長當然越快越好，但最低增長率要取決於企業的規模大小企業越小，就得越快發展，這樣才能讓讓投資者產生興趣。沒有誰投資一個永遠都長不大的企業而獲得可觀的收益。反過來，一個收入和收益的增長都明顯高於市場平均增長水平的大企業，由於具有可預測性和資產流動性好而可能被看做是成長型企業。
■ 找到最佳投資目標
莫在決定是否將一個企業定義為成長型企業時會考慮企業的市值。對於一個市值低於2.5億美元的企業來說，它的收入增長率至少需要達到25%，而且收益增長率至少要達到30%；對於一個市值處於2.5億~10億美元之間的企業而言，其最低收入增長率應為20%，最低每股收益增長率應為25%；市值在10億~50億之間的企業，其最低收入增長率應為15%，最低收入收益增長率應為20%；市值超過50億美元的企業的最低收入增長率應為10%。最低每股收益增長率應為15%。
莫之所以關注成長型企業的原因是，那裏是獲得最大潛在投資回報的地方。短期內，很多因素會影響股票價格，如地緣政治、資金流動、利率、油價等，但從長期來看，隻有一個因素影響到股票價格，那就是收益增長，即企業的收入增長與其股票的表現有著百分之百的聯係。套用彼得林奇的話就是：決定市場短期變化的可能是運氣，但掌控市場長期變化的卻是收益。收益決定一切，這也是增長的力量。
然而，當我們在尋找具有吸引力的投資機會時，首先要掌握的就是關於風險和回報的理論。在莫看來，風險就是遭受無法挽回的損失的可能性，而並非針對短期市場行情的變化。我們在衡量風險大小的時候，應該同時考慮我們認為一個企業將來會具有的價值。傳統智慧認為回報越大，承擔的風險也越大。但莫卻不以為然。在他看來，獲得回報的潛力大，而所支付的股價相對較低時，就會獲得豐厚的回報。
莫的目標就是找到價格比他對其的估值低的股票以及具有巨大市場增長潛力的行業裏的股票，而不是比當前股價所反映的股票報價低的股票。涉及巨額資金的一個重要現實是風險和回報的關係，即潛在的風險越大，可能的回報也就越大。風險和可能的回報之間存在多種可能的組合方式，但重要的是知道有什麽風險。
風險回報關係中的一種極端情況就是，為了獲得對可能成功的結果的更大信心而支付一定的保險費。高通，一隻成長型的藍籌股，它的市盈率倍數幾乎比市場總體市盈率倍數高出50%，但是因為它可能擁有超凡的收益增長，這麽高的市盈率倍數也是可理解的。另一種極端情況是，花很少的錢卻使可能的收益最大化。比如，以便宜的價格購買了跌落的天使，這些天使又發現用於翻身的新的翅膀，並且扭轉了形勢。這種做法看起來具有很高的風險，不僅會帶來可能無法挽回的損失，而且一旦失敗，還會給人以愚蠢的印象。
曆史表明，投資者經常會落入到這種質量圈套中。每年遠遠超過半數的投資組合經理表現欠佳，對他們而言，最常見的質量圈套就是以過去的成功推知將來的成功，從而最終為那些虛構的成功付出昂貴的代價。
菲利普費雪很早就說過，好股票非常難尋，否則的話，豈不是人人都擁有它們？莫認為，要尋找發展最快、潛力最大的企業，最好到小型企業中去尋找。在小型企業的池塘裏，不僅可以摸到遊得最快的魚，而且這些魚相對於其成長機會而言也最便宜。對於投資者來說，獲得超額回報的機會在於能夠識別出早期的成長型股票。未來的贏家差不多在剛開始時的市場價值都在10億美元以下，經常還不到2億美元，正好是目前的微型企業。
如果我們要投資未來的贏家，就不可能通過閱讀華爾街的研究報告來發現這樣的企業。華爾街主要關注的是大家都已經耳熟能詳的企業。75%在納斯達克上市的企業價值在10億美元以下，而華爾街7家最大的投資公司的研究報告中有85%是針對市值在10億美元以上的大企業的。
事實證明，關注小型企業是能夠換來豐厚回報的。莫的研究顯示，1973年投資於小型股票10 ,000美元到2005年底可升值到1,066,057美元，年均複利回報率達到16.3%，明顯超過大型股的127,963美元和8.6%的年均獲利回報率，也超過了同期納斯達克239,240美元和10.8%的年均複利回報率。在5年期或10年期中，股票表現最好的25家企業在期初的時候平均市值總是很低，約1億~2億美元，即所謂的微型股。現在這些企業中很多已成為股票市場上的明星，市值遠遠高於起初的市值，有些甚至已經躋身於大型股的行列。
因此，莫所熱衷的是快速、可持續的增長。他相信，企業規模是銷售和收入可持續快速增長的保證，成長型投資者麵臨的將會是更大的投資機會。他認為，隻要能夠識別出具有巨大發展潛力的年輕的、尚默默無聞的企業，不僅可以因該企業長期收益增長的潛力和獲益，同時，隨著這一機會日益被認可，也會因投資者的從眾心理而獲益。
大企業也不是一開始就是大企業，它們都是從小企業發展而來的。像蘋果、聯合健康和耐克這樣的企業，1980年剛上市時也隻有8.1億美元、0.29億美元和4.18億美元的市值，而今已成長為參天大樹。今天每一家領先企業和藍籌股企業背後都有一名企業家，他們深謀遠慮、高瞻遠矚，看準了市場的成長機會，圍繞著自己的遠見、產品和顧客將企業發展壯大，成為明天最耀眼的明星，投資者的目標就是以可承受的風險獲得最高的回報。
■ 幸存者得到全部土地
長期推動股價的是收入增長。莫的投資觀點的基礎是，從長遠來看，股價幾乎百分之百與收入正相關。如果說複利是世界第八大奇跡，那麽當複利、高收入增長率和時間形成一種強大的組合時，其結果就是可觀的收益。即使短期收益出現微小變動，但當複利參與進來的時候，就會在相當一段時間內產生戲劇性的效果。然而，複利的的規律是企業的成長會隨著其規模變大而緩慢下來。在1996~2006年10年間，12,000多家企業中，隻有6家保持了超過20%的年收益增長率，呈現出典型的冪律分布效應。
72法則是用於理解複利的影響和翻番效應的有效工具。根據法則，將一個利率被72除，得到的就是將投資翻一番所需要的年份。比如，按照9%的利率計算，1美元在8年後就可以翻一番（72/9=8）。如果利率為12%，1美元在6年後就會翻一番（72/12=6）。一個收入以15%增長率增長的企業，如果市盈率不變，那麽它大約在5年後就可使其股價翻一番。如果該企業的收入增長率為25%，而市盈率保持不變，那麽它大約需要3年時間就可使其價值在原有的基礎上翻一番。
正如複利可以使正收益呈幾何級數增長，複利同樣可以加重負收益帶來的影響。假設有兩個基金N和A。N基金的投資組合的年周轉率為2000%，要想看它投資的哪10隻股票最出色很困難，因為情況經常發生變化。A基金投資行業裏增長率至少為20%的頂級企業，這些企業利潤好，收益和淨值利潤透明度高。兩組投資組合在第一年年初時都以10萬美元開始，N基金在第一年裏增長了100%，到了第二個年頭又下跌了30%；A基金則每年增長20%。那麽，第二年年末時，哪隻基金擁有的錢更多？答案是，A基金14.4萬美元，而N基金隻有14萬美元。
成功投資的秘訣之一就是收益會隨時間而以複利增長，但負收益會嚴重影響複利的魅力。假設一個人的收益下跌了50%，為了彌補虧損，他需要的不是一個簡單的50%的反彈，而是100%的收益。假設在2000年3月以每股43美元的價格購買了世通公司的股票，並且一直持有到2002年年底。那時該股票的價格降到了隻有每股12美分，那麽需要35,733%的收益率才能彌補所遭受的損失。
投資成長型股票的一個殘酷事實是，投資者沒有固定的模式可循，還不得不麵對短期的負收益。要想長期獲益，就得關注長期收益增長和價格浮動的基本原理。能翻5倍和10倍的股票可以輕鬆抵消-10%、-20%的失誤，但-90%的原子彈級的錯誤幾乎是不可能彌補的。這就是負收益雙刃劍的另一麵。
投資新企業需要很大的勇氣和自信心。通常，拓荒者會成為眾矢之的，但幸存者得到的將是全部土地。投資的陷阱有很多，風險也確實存在，但回報也會相當驚人。在成長型投資方麵要取得成功需要密切關注成長的推動力和始終保持客觀的判斷，即使這意味著與主要輿論導向背道而馳。
過去的贏家未必就是未來的贏家。1925年100家美國領先的企業中，有23家出屬於鐵路行業，有10家是汽車行業，還有4家跟金屬和采礦有關，但沒有一家信息技術、醫療保健和金融服務類企業。到2015年時，在100家最大企業中隻有一家是金屬和采礦企業，而沒有一家是汽車或鐵路行業。相反，這100家的企業中，有20家是信息技術公司，23家金融服務公司和17家醫療保健公司。雖然要發現未來的贏家不能靠回顧過去的贏家，但分析做得最好的企業對於了解怎樣識別未來之星還是具有啟發意義的。
為了辨別股票市場中的全明星，莫對1000家企業進行的評估，並根據總回報率挑選出1995~2005年間表現最好的25隻股票。25家表現最好的企業在1995年剛上市時的平均市值為1.99億美元。然後收益以27%的年增長率發展，市盈率倍數每年提高6%，每年股價上揚33%，一路飆升到2005年。到了第10年年末，這25家企業的平均市值增長到42億美元。研究顯示，利潤對成長型企業的長期表現非常關鍵，而這種表現在很大程度上又取決於市盈率倍數的增加盡管它們開始時的市盈率倍數就相對較高，但對於能夠始終利用市場快速增長的企業，市場給予其更高市盈率倍數的獎賞。
投資者如果想要辨別表現最佳的企業，不應隻關注廉價的股票或者注重順勢投資，而應識別在大的潛在市場中競爭並且具有長期動態增長潛力的成長型企業。在經曆順風的行業裏的企業通常比市場總體情況表現要好。當企業或行業因決定社會發展的趨勢而受益時，它們麵臨的就是順風。相反，當反向的趨勢影響一個行業時就會出現頂頭風。能夠有效利用成長型市場而不是單純依靠有利的順風的企業，就會掌握更大的市場份額，獲得較高的估值，並最終給投資者帶來最大的價值。
■ 收益，收益，還是收益
成功投資新興的成長型企業的關鍵是，嚴格控製所投資企業的數量。清楚自己有能力擁有什麽樣的投資規模可以使我們避免一些失敗，並且在所選擇企業遇到困難的情況下也能堅持到底。教授們會告訴我們投資組合多樣化有多重要，如果我們想要平庸的表現，這麽說也沒錯，但事實是，套用沃倫巴菲特的話來說，籃子裏的雞蛋還是少一點比較好，並且要密切關注它們。
盡管小企業一般都證明具有好的表現，但找到最具吸引力的機會和方法一直都是關注增長率。大的成長型企業的表現固然令人難忘，但真正具有價值的是能夠辨別哪些企業具有會在未來5年或10年高居這些榜單榜首的能力。我們的目的不是去選擇榜單上已有的企業，而是要了解什麽使這些企業能夠躋身其中。
一隻股票的長期表現與企業的收益有著百分之百的聯係。這和莫對表現最好的企業的研究結果是相符的。從1995~2005年10年間表現最好的25家企業能有33%的年均價格增長表現，是因為其擁有27%的年收益增長率。在這10年中，每一年市盈率是股票業績平均增加6%。其中，從1995~2000年市盈率每年使股票業績平均增加20%。而從2000~2005年市盈率每年使股票業績平均增長10%，比標準普爾500指數長期收益率的兩倍還多。
值得注意的是，莫的研究中確定的表現最好的企業，開始時並不是很低的估值基礎上進行交易的。整個研究期間的平均初始市盈率達到18.9倍，而且，在大多數情況下，開始時可能被認為是過高的估值又進一步擴展，即使當估值確實達到一定程度而開始緊縮時，收益的持續增長最終還是抵消了估值緊縮帶來的負麵影響。這就說明了成長的另一個重要方麵，即出色的成長型企業通過增加自身業務的內在價值來應對投資者對其潛在價值的低估。因此，及早發現具有長期可持續收益增長率的企業的投資者，由於市盈率倍數的提高而獲得相當大的收益。莫認為，這就是成長型投資中典型的雙殺而不是雙擊的局麵。
要想分辨出表現最好的企業，投資者需要用一個係統的方法，去識別在廣大的潛在市場和新興的、快速成長的市場裏競爭並具有長期收益增長潛力的成長型企業。莫采取自上而下的視角，重點關注大趨勢產生於暗流，之後又進入主流並打破現狀的技術、經濟和社會力量。他相信，了解今天的大趨勢，就像擁有了一張路線圖，可以知道未來的市場機會出現在哪裏。在評估具體企業時，他采用自下而上的方法，主要圍繞員工、產品、潛力和可預測性，這是評估企業在市場大趨勢麵前實現長期持續成長潛力的客觀分析手段。收益的快速增長可以說明企業股票行情的長期表現，這會引導我們找到發展最為迅速、最生機勃勃的市場。
莫對成長的關注使他在研究中幾乎不可避免地留意一些相對較小的企業。對於這些小企業而言，甚至是很小的銷售收益的增長都會對企業整體的發展速度產生很大的影響。較小的企業通常隻是單純的在產品和服務上做文章，它們的產品和服務在戰略上專門針對某一特定市場的增長；而穩定的大企業通常麵對的是更加成熟的業務，而且不像小企業那樣產品和服務與市場密切相關。結果顯然就是，一種快速發展的產品或服務的銷售情況對於專門針對某一特定市場的小企業而言所產生的影響自然相對要大得多。
相對於競爭者而言，一個企業借助市場的保護，利用迅速增加的銷售量產生可觀利潤的能力也非常重要。一方麵，小企業具有競爭優勢，能夠先於他人開發新市場，而其規模和市場定位使得他們能夠始終靈活地適應不斷發展的市場，根據顧客需求和偏好的改變快速做出調整，帶來新的產品和服務，從而始終走在靈活性較差的大企業前麵。但在另一方麵，如果市場發展不好或不夠明朗，那麽小企業的規模也可能給其帶來競爭上的不利。這一現實使得許多小企業的利潤較低，而且落後於行業發展速度典型的跟風企業。
最終，為了實現收益的快速、持續增長，成長型企業必須參與到發展強勁的市場中，如信息技術、保健、可替代能源、消費者和商業服務、專業零售或媒體和娛樂行業。最成功的成長型企業能夠開發自己的市場，引進自主產品和服務，將競爭降低到最少，從而實現持續的超過行業平均水平的利潤率，並最終創造巨大的股東價值。
對於成長型股票投資者而言，最好的消息就是高收益增長率以及超過市場分析師的預期，其結果可能就是持續的高收益增長率和市盈率不斷提高的雙殺局麵。投資者的目標是要找到具有長期持續高增長率的企業以及承諾少、表現多的管理隊伍，這樣才有望找到最大的贏家。著名的投資者彼得林奇讚同莫的成長型投資的策略。他認為，如果操作得當，投資成長型企業會帶來很好的回報。
