獅山巡禮
投資雜談
自 4 月那份報告發布以來，蘋果的表現較標準普爾 500 指數高出約 7 個百分點。這一成績得益於其第三季度的出色業績：營收同比增長 10%，每股收益同比增長 12%，即便在承擔了約 9 億美元關稅的情況下，公司毛利率仍達到約 46.5%。
iPhone 17 的早期銷量數據（來自 Counterpoint）以及近期的升級意向調查（來自摩根士丹利）顯示，其表現至少與去年同期持平，高端機型的占比保持穩定。再加上更優的地域多元化布局，這些因素提高了蘋果在 12 月前維持利潤率的可能性。
蘋果 2025 財年第四季度的業績將顯示公司能夠在應對更高關稅成本的同時，保障利潤率質量。46%-47% 的毛利率指引已涵蓋約 11 億美元的關稅成本，但由於產品結構偏向 Pro 和 Pro Max 機型，再加上規模效應帶來的效率提升，蘋果的實際毛利率有望接近該區間的上限。目前，服務業務收入占比已接近三分之一，且毛利率接近 75%，相比去年進一步增強了公司的整體利潤率水平。管理層表示，9 月季度（即第四季度）服務業務的增長率將與 6 月季度相近，約為 13%。
在硬件方麵，預計 iPhone 17 的早期銷售周期將呈現出比近年更均衡的發布態勢。根據 Counterpoint 的數據，Pro 和 Pro Max 機型的出貨量占比將更高，這將支撐平均售價，並使產品業務毛利率維持在 35% 左右的水平。在主要地區，該機型的交貨周期與去年相比保持穩定或有所延長，這表明需求勢頭強勁。
對於 2026 財年第一季度的業績指引，預計營收同比增長率將達到中等個位數或更高，毛利率將再次維持在 46%-47% 的區間。彭博社的共識預測顯示營收增長率約為 6%，但這一預測較為保守。服務業務的增長率應保持在 10%-15% 的區間，並繼續成為抵消每股收益波動的主要緩衝。
用戶升級意向持續提升，這將為 12 月季度（即第一季度）更健康的換機周期提供支撐。可穿戴設備和 iPad 業務的同比表現可能仍較為疲軟，但不足以抵消 iPhone 業務的強勁勢頭。
投資者們關注管理層以下兩點的評論：一是人工智能相關運營支出是否控製在 156 億至 158 億美元範圍內；二是中國地區功能審批的具體時間表，尤其是eSIM和蘋果智能（Apple Intelligence）功能。如果管理層能證明公司實現了穩定增長、利潤率穩定以及可控的地區風險，市場將認為蘋果的盈利結構具備可持續性，並能在 2026 財年實現規模擴張。
需關注的關鍵指標
蘋果 2025 財年第四季度的業績將顯示公司能夠在應對更高關稅成本的同時，保障利潤率質量。46%-47% 的毛利率指引已涵蓋約 11 億美元的關稅成本，但由於產品結構偏向 Pro 和 Pro Max 機型，再加上規模效應帶來的效率提升，蘋果的實際毛利率有望接近該區間的上限。目前，服務業務收入占比已接近三分之一，且毛利率接近 75%，相比去年進一步增強了公司的整體利潤率水平。管理層表示，9 月季度（即第四季度）服務業務的增長率將與 6 月季度相近，約為 13%。
在硬件方麵，預計 iPhone 17 的早期銷售周期將呈現出比近年更均衡的發布態勢。根據 Counterpoint 的數據，Pro 和 Pro Max 機型的出貨量占比將更高，這將支撐平均售價，並使產品業務毛利率維持在 35% 左右的水平。在主要地區，該機型的交貨周期與去年相比保持穩定或有所延長，這表明需求勢頭強勁。
對於 2026 財年第一季度的業績指引，預計營收同比增長率將達到中等個位數或更高，毛利率將再次維持在 46%-47% 的區間。彭博社的共識預測顯示營收增長率約為 6%，但這一預測較為保守。服務業務的增長率應保持在 10%-15% 的區間，並繼續成為抵消每股收益波動的主要緩衝。
用戶升級意向持續提升，這將為 12 月季度（即第一季度）更健康的換機周期提供支撐。可穿戴設備和 iPad 業務的同比表現可能仍較為疲軟，但不足以抵消 iPhone 業務的強勁勢頭。
投資者們關注管理層以下兩點的評論：一是人工智能相關運營支出是否控製在 156 億至 158 億美元範圍內；二是中國地區功能審批的具體時間表，尤其是eSIM和蘋果智能（Apple Intelligence）功能。如果管理層能證明公司實現了穩定增長、利潤率穩定以及可控的地區風險，市場將認為蘋果的盈利結構具備可持續性，並能在 2026 財年實現規模擴張。
風險因素
關稅成本轉嫁不足：若定價策略、產品結構或供應鏈布局未能抵消增量成本，公司整體毛利率可能低於指引水平。
中國市場執行風險：高端機型 adoption 放緩或功能審批延遲，可能對 iPhone 銷量和服務業務附加收入造成壓力。
投入超前於回報：人工智能相關運營支出和資本支出的增長速度超過盈利速度，可能對杠杆水平和自由現金流造成拖累。
產品結構與產能風險：Pro/Max 機型占比下降，或新生產地區產能爬坡遇阻，可能導致產品業務毛利率下降。
政策與費用變化：若關鍵地區的應用商店規則收緊，可能對抽成比例造成壓力。
結語
蘋果盈利結構的可持續性超出了市場今年早些時候的預期。即便在完全承擔關稅成本的情況下，毛利率仍展現出韌性；服務業務以 75% 左右的毛利率維持著 10%-15% 的增長率；iPhone 17 的早期指標顯示，高端產品需求保持穩定。
關鍵的不確定性因素仍是那幾個，但這些因素均處於 產品結構穩定 + 現金流強勁 的框架內，風險可控。隻要服務業務的增長能夠抵消硬件業務的波動，且新生產基地降低了（供應鏈）集中風險，預計該股將繼續維持其估值溢價。
