獅山巡禮
投資雜談
麥迪遜投資（Madison Investments）成立於1974年，距今已有50年。截至去年底，公司管理280億美元的資產。
麥迪遜投資的投資理念是“參與和保護（Participate Protect）”。它的目標是投資組合能夠在牛市期間參與市場上漲時的升值，在熊市期間獲得下行保護。
它的投資方法是自下而上的基本麵分析，選擇的“高質量“企業，追求投資的長期資本增值。公司對“高質量”公司的定義是：能夠獲得穩定的收入和利潤增長模式以及高盈利指標，並保持相對低債務水平的業務。
在評估公司時，麥迪遜投資遵循的三個要素是：
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商業模式，
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管理團隊，
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潛在投資的估值
?最近，麥迪遜投資發布了最新的致投資者的年度信件。之所以想分享這篇，並不是因為它最近的業績優秀。相反，由於麥迪遜投資是“價值投資“賽道的主動管理投資人。在過去兩年，它的相對表現並不理想，遠低於指數的表現。這也是眾多”價值型主動投資者“難兄難弟最近的共同遭遇。
但是，麥迪遜投資做得很好的一點，是對自己的投資方法進行反思。麥迪遜依然相信在原有方法的基礎上、忽略指數構成進行自下而上的選股投資。但在最近這些年指數在大型科技公司表現優異的引領下，需要思考一個問題。麥迪遜認為，如此多表現優異的公司集中在科技企業，這意味著在堅持投資方法的同時，能力圈的擴展非常重要，尤其是要擴展到與未來發展趨勢有部分相同的領域。因為經濟中一些領域的發展能夠在很長一段時間內獲得顯著的更大份額。如果無法將其納入自己的“能力圈“，可能會在長時間遭受痛苦。
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致投資者的信（摘要）：
2024年股市再度走強，標普500指數25%收益率領漲。該指數現在已經連續兩年收益率超過20%，這是自1998年至1999年以來從未發生過的事情。2022年的市場下跌似乎已是遙遠的過去，動物精神似乎複蘇，投機情緒再度浮現。然而，這與說市場非常昂貴或即將下跌相去甚遠。盡管許多股票似乎確實價格昂貴，但市場總估值處於“合理區間”，對整體市場水平發表意見沒有什麽意義。因此，如果市場在2025年下跌20%，或者再次上漲20%，我們也不會感到意外。
我們一年前強調的“越大的公司表現越好”主題一直延續到2024年。下麵是我們在去年的年報中包含的圖表，按市值對不同的羅素指數進行排名，並更新以添加2024年的收益。
? 2023年
2024年
羅素50超大盤股
37.8%
34.2%
羅素200
29.9%
27.4%
羅素中盤股
17.2%
15.3%
羅素2000
16.9%
11.5%
這是最大的公司股票市場表現非同尋常的時間。一年前，這裏還有七巨頭。如今，它是八仙過海，博通（AVGO）在2024年股價飆升後進入萬神殿。這八家公司都是科技公司，這八家公司都是獨家萬億美元俱樂部的美國企業，市值超過1萬億美元。
2018年，當蘋果（Apple）成為第一家跨過1萬億美元市值門檻的公司時，金融界議論紛紛，但如今，觀察人士似乎已經習慣了這些公司驚人的規模和持續增長。我們覺得這很神奇，考慮到現在涉及的企業規模如此之大，似乎很難正確看待這些公司。讓我們試一試。
八家企業的合計市值19萬億美元。這幾乎是美國GDP的三分之二，相當於世界第二大經濟體中國的GDP。如果是一個國家，最大成員國蘋果的市值為3.7萬億美元，按GDP計算將排名第六。事實上，按照這一標準，這八個精英國家中的每一個都將躋身世界上最大的20個國家之列。
加起來，這八個國家2024年增加的市值超過6.4萬億美元，遠高於世界第三大經濟體德國的GDP。僅一家公司（英偉達）的新增市值金額本身就將位列全球第十大國家。他們首席執行官的每一句話，每一次技術或產品更新，以及在他們的平台上或與他們的產品一起發生的每一個值得注意的事件，似乎每天都出現在新聞中，顯示出他們現在對世界經濟事務的巨大影響，或者至少是投資界內外對這些公司的巨大關注。或許他們的首席執行官應該在聯合國的談判桌上占有一席之地。
從投資角度看，最能概括市場頭重腳輕性質的統計是標普500指數與標普500等權指數的差距。經典的標普500指數是市值加權指數；成分股公司規模越大，對指數表現的影響越大。標普500等權指數賦予每家公司同等權重，無論其規模大小。標普500指數是眾議院，等權重版是參議院。以下是截至2024年12月31日的較近期兩個版本指數的年化表現。
年化回報 1年
3年
5年
10年
標普500
25%
8.9%
14.5%
13.1%
標普500等權重
13%
4.5%
10.8%
10.3%
你可以看到傳統標普500指數在過去十年的各個時期都顯著優於等權版本。然而，從長期來看，這兩個指數往往更緊密地相互跟蹤，通常彼此相差不到一個百分點。
這種分歧的曆史模式為我們自成立以來的總體投資框架提供了想法：如果我們簡單地尋找最佳投資機會，不管指數構成如何，並做好這一點，隨著時間的推移，我們將跑贏指數。我們的目標是通過忽略指數來擊敗指數。我們知道，會有我們錯過某個趨勢或另一個趨勢的時期，但我們願意容忍這些時期，相信我們的方法將贏得長期的勝利。
這些新的企業巨頭近期的崛起，肯定給我們這個框架帶來了一些新的思路，過去當頂層集中度增加時，我們肯定地心引力最終會產生拉力，導致高度集中的因素發生逆轉。有時隻是過度高估值即將結束，比如在21世紀初大型科技股泡沫破裂時。有時是利潤膨脹的不可持續性，比如2008年銀行業崩潰時。有時是競爭力量的積累來對抗一種趨勢，比如在20世紀90年代，媒體和零售格局發生了足夠大的變化，將權力從大眾消費品牌轉移到替代品牌和分銷渠道。通常情況下，規模本身就是錨，隨著公司變得越大，繼續高速增長就越困難。
如今的巨頭們感覺截然不同。大公司的強勁表現導致了前所未有的集中度，使它們更難被忽視。標普500指數最大成分股價值超7%。前十大個股占比在該指數的40%左右，大幅高於2000年初的前一個峰值的27%。
這些公司的遠期市盈率大多在23x至35x區間，肯定偏高；但考慮到企業特許經營權的質量，這個估值並不離譜。大多數公司確實在巨大的全球市場運營，銷售的產品和服務在許多人的日常活動中無處不在，或者是支持這些活動的技術基礎設施的關鍵部分。這些公司的許多業務都相當輕資產，這意味著對增長的物理限製對它們的適用程度低於過去的企業巨頭。許多企業似乎也從規模中受益，隨著規模的擴大，他們的護城河也在拓寬。
然而，承認所有這一切，今天八家企業的情況並沒有讓我們覺得有什麽不同，不足以放棄我們的投資框架。我們不會僅僅因為一隻股票或一組股票構成基準指數的很大一部分就降低門檻。縱觀這八家中的每一家企業，我們要麽投資，要麽不投資，取決於提供的風險回報。
因此，我們的指導原則仍然是：我們根據每家公司各自的經濟價值進行研究，隻有當我們感覺到我們獲得的價值明顯高於我們支付的價格時，才以投資為目標。我們永遠不想在投資中“違約”，這實際上是一些人建議我們做的：如果一隻股票是指數中足夠大的組成部分，我們違約的意思應該是以等於其在指數中權重的倉位大小對其進行投資。這在金融上相當於帕斯卡的賭注：正麵我贏，反麵我也輸不了多少。如果我們買入這8家企業占我們倉位的36%，那麽我們有效地抵消了我們投資組合中相對於基準指數的那部分。然而，歸根結底，在我們看來，這些說法無非都是披著奇特的認識論哲學外衣的遺憾錯過（FOMO），我們拒絕了這條道路。
這並不意味著我們沒有調整應用投資框架的方式。雖然我們繼續忽視一般的指數構成，但我們確實認識到，一個人的能力圈穩保持穩定變得越來越站不住腳。社會趨勢可能意味著，經濟的某些部分在很長一段時間內獲得了不成比例的更大份額的金融蛋糕。如果我們沒有能力在廣泛的經濟領域進行投資，我們的運營將麵臨嚴重障礙。我們相信，這就是我們的許多“價值投資者”兄弟在過去一、二十年遇到困難的情況。
沃倫·巴菲特（Warren Buffett）在1996年的股東信中寫過：
“聰明的投資並不複雜，雖然這遠不是說很容易。投資者需要的是正確評估特定業務的能力。請注意“特定”一詞：你不必是每家公司的專家，甚至不是很多公司的專家。你隻需要能夠評估你能力範圍內的公司。能力全的大小不是很重要；然而，了解其邊界至關重要。”
我們在近30年前讀到這些話的時候相信了，今天我們仍然相信它們是正確的。但我們要補充一點：能力圈的大小比過去更重要；它必須足夠寬，以便至少與價值創造的主要領域有部分重疊。過去，價值創造在多個行業中是多樣化的——指數中排名前八的公司肯定代表著四五個截然不同的行業。但如今的八大企業都有一個共同點：他們屬於或毗鄰科技板塊。我們可能會從“違約“的角度忽略指數，但這並不意味著我們沒有關注。
如上所述，我們認為，股市整體估值處於合理區間內，認為沒有理由特別看漲或看跌。不過，考慮到當前的利率和估值，如果我們不得不做出預測，那麽在未來十年，一個主要市場指數的投資者似乎很可能會獲得略低於曆史10%平均回報率的年度回報。在這樣的背景下，我們的組合裏並沒有充斥著誘人的投資想法，這並不奇怪。2024年，我們的投資組合換手率保持在10-15%的區間，在我們的中等市值和大盤股策略中隻進行了少量新投資
